土地溢价为何提升？

【宏观快评】 土地溢价为何提升？ ❖核心观点 华创证券研究所 近期核心城市“地王”频现、同时前瞻指标土地溢价率创下2021年下半年以来新高，本文关注近期的土地市场。 证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 整体印象是：供需双降、库存累积、房企拿地意愿仍弱，但溢价率大幅提升。至于原因，主要是核心城市带动。供给端，核心城市供地质量提升；需求端，国央企拿地大幅增加。在数据上表现为，一线城市对整体土地溢价率的贡献已超2021年上半年，二线城市近期有改善但仍不及彼时（仍有2.7pct的差距），而拖累主要在三线城市（仍有7.4pct的差距）。 证券分析师：陆银波电话：010-66500831邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 往后看，考虑到地方供地规划（总量收缩，重点城市加大核心区土地供应）、房企经营策略（以产定销、聚焦核心城市），后续土地市场或维持总量偏弱、结构分化、控量保价的特征。对于基本面而言，“控量”意味着开工施工等实物指标仍有一定压力，而“保价”或可通过稳住存量财富，进而对居民消费形成提振。 联系人：韩港邮箱：hangang@hcyjs.com ❖特征1：土地市场供需双降 1）供给端，跌幅在三成左右：参照wind统计的全国330城数据，1-2月，土地供应面积为2.3亿方、同比-25.5%。重点城市方面，2025年截至2月23日当周，100大中城周均土地供应面积0.11亿方、同比-28.1%。 相关研究报告 《【华创宏观】反“内卷”信号密集释放——政策周观察第19期》2025-03-02 《【华创宏观】春节因素主导回升——2月PMI数据点评》2025-03-02《【华创宏观】AI资本开支，体量有多大？》2025-02-25《【华创宏观】科技仍是政策主线——政策周观察第18期》2025-02-23《【华创宏观】重点行业迎来供给侧改革——政策周观察第17期》2025-02-17 往后看，今年土地供应或将继续缩量，据克而瑞“…（2025年）北京首次对商品住宅用地实行弹性供应，商品住宅用地计划供应240-300公顷，计划下限较2024年下降了60公顷；郑州市八区宅地供应计划的同比降幅更是达到三成。” 2）需求端，土地成交降幅约1成，核心城市转正。参照wind统计的330城数据，1-2月土地成交面积2.2亿方，同比-4.2%。100大中城市，2025年截至2月23日，周均成交土地占比面积为0.12亿方、同比4.9%。主要城市中，北京成交土地占比面积同比-2.1%、上海55%、广州-60%、深圳-80.5%。 ❖特征2：库存累积 近期土地库存仍在累积：我们测算，截至2024年末（最新），全国土地库存（拿地未开工）约38亿平、去化周期为56个月，较2024年3季度末的36.6亿平、54个月，土地库存进一步累积（参见报告《四问土地库存》）。 不过2025年来广东等多地宣布使用专项债收购存量闲置土地，后续政策效应或将陆续显现，参见报告《收储，启动》。 ❖特征3：企业拿地意愿仍弱 当前衡量房企拿地意愿的“拿地销售比”仍低，拿地销售比即房企拿地金额/销售金额。该指标衡量的是，房企每1元销售金额对应的购地（投入再生产）金额，据克而瑞，0.3是过往的习惯“红线”，详情参见报告《一个有趣指标看地产企业的“预期”》。 1）从最新数据看，截至2024年末，百强房企拿地销售比为0.17，较2024年10月的0.15小幅回升，但仍处于近5年同期最低值，反映房企整体的拿地意愿仍偏低。 2）从代表性企业看，观察头部央企保利，投资行为仍偏谨慎。截至2024年上半年，保利拿地销售比下降至0.12，较2023年的0.5进一步下滑。 3）从2025年情况看，据克而瑞，“前两月多数企业投资尚未开启，全口径销售TOP100中仅两成企业有土储入账。相较之下，央企投资铺排更为靠前”。 ❖特征4：土地溢价率创2021年来新高 2025年来，土地溢价率大幅提升、录得近5年高点。从最新2月数据看，wind统计的330城、100城土地溢价率分别为6.7%、9.0%，均录得2021年来的最高值。从克而瑞监测的30个重点城市看，2月土地溢价率来到13.4%，为自 2021年7月以来首次突破10%。 ❖疑问：土地市场仍弱，为何溢价率大幅提升？ 1）从城市看，核心城市拉动明显。一线城市对整体土地溢价率的贡献已超2021年上半年。从1-2月数据来看，330城7.3%的土地溢价率中，一二线城市分别贡献了3.3、2.8pct，三四五线合计则贡献了1.2pct。其中，一线城市对整体土地溢价率的贡献已超2021年上半年（拉动3.3pct，2021年上半年仅拉动1.1pct），而拖累主要在三线城市（较2021年上半年仍有7.4pct的差距）。 2）从企业看，国央企拿地明显增加。2025年1-2月新增土地价值Top10中，央国企占到9家，且今年拿地金额大幅增加。除了建发、保利置业两家2024年同期未进入前100、数据不可得外，其余7家国央企2025年1-2月拿地总金额为1094亿元、同比增长161%，7家企业拿地金额占百强的比重也从27%提升至53%。且国央企拿地或主要集中在核心城市，详见正文。 3）从土地看，供给质量在提升。近期核心城市出让土地的区位、价值，较之前明显提升。据克而瑞的解读，“各地土地供应亮点颇多，北京、杭州、苏州等核心城市均拿出了确定性较强的高端优质宅地，持续优化土地资源配置”；数据层面，2024年来，在土地市场仍偏弱的背景下，土地成交的楼面价（土地成交总价/规划建面）持续提升、容积率（规划建面/占地面积）持续下行，或体现出核心区“好房子”的建设需求。 ❖风险提示：房价持续下跌，改善型新房不及预期导致房企拿地再度偏弱 目录 一、土地市场的4点观察.........................................................................................................5 （一）供需双降.................................................................................................................5（二）库存累积.................................................................................................................5（三）企业拿地意愿仍弱.................................................................................................6（四）土地溢价率创2021年下半年来新高...................................................................7 二、土地市场仍弱，为何溢价率大幅提升？.........................................................................7 （一）城市看，核心城市拉动明显，一线的贡献率已超2021年上半年....................7（二）企业看，国央企拿地明显增加.............................................................................8（三）土地看，供给质量在提升.....................................................................................9 图表目录 图表1土地供给：降幅约3成.............................................................................................5图表2土地需求（成交）：降幅约1成...............................................................................5图表3土地库存：绝对水平.................................................................................................6图表4土地库存：去化周期.................................................................................................6图表5房企拿地意愿仍低（季节图）.................................................................................6图表6房企拿地意愿仍低.....................................................................................................7图表7保利：拿地仍偏谨慎.................................................................................................7图表8土地溢价率：2025年来大幅改善............................................................................7图表9土地溢价率：2025年来大幅改善（30城）...........................................................7图表10当前一线城市对整体土地成交的贡献，已超2021年上半年..............................8图表11土地成交总价：三线城市占比超4成...................................................................8图表12土地溢价率贡献拆分：拉动项主要是一线城市...................................................8图表13 2025年1-2月，国央企拿地明显增加...................................................................9图表14保利：拿地主要集中在一二线城市.......................................................................9图表15保利：三四线城市项目去化率偏低.......................................................................9图表16 2024年来，330城土地出让楼面价提升、而容积率下降.................................10 2025年2月，百城土地溢价率录得9%、创下2021年下半年来新高，同时上海杭州等城市“地王”频出，土地市场是否出现回暖？本文对此进行探究。 一、土地市场的4点观察 （一）供需双降 1）供给端，1-2月同比跌幅在三成左右：参照wind统计的全国