美债策略月报：2025年3月美债市场月度展望及配置策略

2025年3月美债市场月度展望及配置策略──债券策略月报 报告导读 2月经济数据依然多空交织，美债市场在月内冲高回落，累计波动幅度达到37.4个bps。2月下旬的海湖庄园协议新闻引发市场关注，协议中的关税、多边货币协议及制造业回流或将成为未来4年特朗普政策的主要目标；尽管从长期视角看，这一目标有望缓和美国当前贸易/财政赤字严重失衡的问题，但关税短期内对经济和通胀的冲击，将不可避免的导致美国经济短期内进入“类滞胀”状态；与此同时，财政部在债务上限争端仍存背景下，难以在未来1-2个季度增加长久期美债的发行规模，这会迫使本森特延续此前耶伦超量发行短债的融资策略（即影子“QE”）。我们预计在经济“类滞胀”和财政部影子”QE”两因素共振下，Q1-Q2期间美债市场有望迎来一波牛平行情；对应的10年期美债低点在4%左右，10Y-2Y美债利差则逐渐收敛甚至倒挂。落实到具体策略层面，我们推荐做多长久期美债的标的：包括TLT，TMF，10年期及以上美债期货（CME期货代码为TY，US和UL）。 相关报告 投资要点 2025年2月美国资本市场表现回顾 特朗普上台已经一月有余，随着其相关政策逐渐进入兑现期，预示着“特朗普”交易一阶基本结束，经济数据再次成为主导美债市场的主要因素。2月经济数据依然多空交织，尽管薪资增速和CPI有所反弹，但与GDP读数直接挂钩的零售、地产销售数据均较前值回落，同期领先指标Markit服务业PMI、消费者信心指数等均回落，市场对美国经济放缓的担忧在逐渐升温：30年期、20年期、10年期、2年期美债收益率分别变动-29.7、-31.7、-33.1、-28.2bps。30Y-10Y美债利差在月末收于24.4bp（前值21bp），长短端利差均呈现“牛陡”特征，说明市场对基本面定价或由“过热”转为“软着陆”。 美债市场宏观环境解读 基本面来看，本月经济数据多空交织，但整体趋势呈现“类滞胀”迹象：1月非农、地产销售和零售数据均走弱，领先指标Markit综合PMI较前值回落，服务业PMI回落至荣枯线之下，但薪资增速和CPI均超预期反弹，内需数据放缓和物价指标反弹，反应经济“类滞胀”的阴影在逐渐显现；货币政策方面，1月FOMC会议纪要基调延续了此前鲍威尔答记者会的基调，认为2025年降息节奏将取决于经济数据。在一系列经济领先指标超预期回落后，市场对今年的降息预期明显升温，CME利率期货预计今年将降息2-3次，高于1月全年仅1次的预期。 2025年3月美债市场展望 我们预计在经济“类滞胀”和财政部影子”QE”两因素共振下，Q1-Q2期间美债市场有望迎来一波牛平行情；对应的10年期美债低点在4%左右，10Y-2Y美债利差则逐渐收敛甚至倒挂。策略方面，我们推荐做多长久期美债的标的：包括TLT，TMF，10年期及以上美债期货（CME期货代码为TY，US和UL）。 风险提示 美国经济超预期失速；美联储加息节奏超预期；地缘政治形势恶化。 正文目录 1.1.美国资本市场走势回顾.......................................................................61.2.美债一级发行和供需情况.....................................................................71.3.美债市场流动性跟踪........................................................................11 2.美债市场宏观环境解读...........................................................13 2.1.经济基本面和货币政策......................................................................13 图表目录 图表1：2月美股三大指数表现均偏差...................................................................7图表2：市场对美联储政策节奏预期变化（%）............................................................7图表3：不同期限美债收益率走势（%）..................................................................7图表4：美债利率曲线转向“牛陡”（%）................................................................7图表5：国库券T-Bill发行规模（十亿美元）............................................................8图表6：中长期国债发行规模（十亿美元）...............................................................8图表7：美债发行认购比例（倍）.......................................................................9图表8：长端美债拍卖尾部利差较1月回升（%）..........................................................9图表9：CFTC2年期美债期货头寸分布（份）............................................................9图表10：CFTC10年期美债期货头寸分布（份）..........................................................9图表11：不同期限美债发行额（亿美元）................................................................9图表12：10年期美债期限溢价逐渐回落（%）............................................................9图表13：日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%）......................................................10图表14：欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%）......................................................10图表15：T-Bill净发行占美债净发行总规模比重（%）...................................................10图表16：存量T-Bill债务占美债总规模比重（%）.......................................................10图表17：短债和中长债季度发行比例（%）..............................................................10图表18：不同类型美债季度净发行规模（十亿美元）.....................................................10图表19：财政部融资成本主要由T-Bill拉升（%）.......................................................11图表20：美债融资成本上升幅度较低（%）..............................................................11图表21：美国资金市场日均成交量（十亿美元）.........................................................12图表22：资金利率重回低位波动状态（%）..............................................................12图表23：准备金和ON RRP规模（亿美元）..............................................................12图表24：美债市场流动性压力指数回落.................................................................12图表25：ONRRP和TGA、准备金规模此消彼长（亿美元）.................................................12图表26：美债市场隐含波动率在月底回升...............................................................12图表27：美国CPI和核心CPI同比（%）................................................................14图表28：CPI分项环比走势（%）......................................................................14图表29：超级核心CPI环比较前值走弱（%）............................................................14图表30：过去20年CPI在1月环比走势（%）...........................................................14图表31：2025年1月非农读数较前值回落（千人）......................................................15图表32：2025年1月非农不同部门新增就业情况（千人）................................................15图表33：失业率上行因素拆解（%）....................................................................16图表34：多数行业薪资增速在2025年1月反弹（%）.....................................................16图表35：职位空缺数分部门变化（千人）...............................................................16图表36：非农职位空缺数变化（分行业）（千人）.......................................................16图表37：美国成屋销量（万套）.......................................................................17图表38：美国新屋/成屋价格环比回落（万美元）........................................................17图表39：美国新屋销量（万套）.......................................................................17图表40：美国新屋/成屋库存情况（月）..................................................