美债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 1月商品贸易逆差扩大25.6%至1533亿美元，这导致2025年Q1美国GDP预测值由2.3%被下修至-1.5%；随着市场对经济陷入“类滞胀”担忧升温，以及市场对特朗普“看跌期权”由美股转为美债，本周2年期及以上美债收益率普遍下行超过25个bps。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：1月PCE同比2.5%基本符合预期，市场再通胀担忧暂时缓解；但1月商品贸易逆差扩大至历史新高水平，反应关税大棒逐渐落地背景下，企业“抢进口”现象重现，这将在短期内拉低GDP读数；货币政策方面，本周多数票委认为美联储利率调整门槛仍较高，短期内降息必要性不大。 流动性和供需：准备金回升至3.32万亿美元，财政部一般账户（TGA）余额回落超1000亿美元，新一轮债务上限谈判落地前，预计准备金和TGA余额的此消彼长或将持续，ON RRP用量则将延续下滑态势。 美债市场展望及策略：经济“类滞胀”+影子“QE”重现，长端美债迎来重要做多窗口期 近期“海湖庄园协议”引发市场关注，该计划旨在通过关税，促成单边或多边货币政策框架的调整，最终实现“弱美元”，从而提振美国制造业竞争力；我们认为仅从短期视角来看，“海湖庄园协议“中关税政策大概率将拖累经济增长，并带来价格上行压力，但经济基本面在居民部门消费强劲的背景下难以衰退，这将导致经济进入”类滞胀”状态，经济“类滞胀”+我们此前提到的影子“QE”重现，这可能会使美债在Q1-Q2期间迎来一波“牛平”行情，对应10Y美债利率低点为4%。 策略方面，我们认为当前是做多长端美债的重要窗口期，我们重点推荐以下标的：包括TLT，TMF，10年期及以上美债期货（CME期货代码为T Y，US和UL）。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 1月PCE数据符合预期，1月商品贸易逆差扩大25.6%至1533亿美元，这导致2025年Q1美国GDP预测值由2.3%被下修至-1.5%；随着市场对经济陷入“类滞胀”担忧升温，以及市场对特朗普“看跌期权”由美股转为美债，2年期及以上美债收益率普遍下行超过15个bps。 美债收益率本周走势回顾 长短端表现分化，30年期、20年期美债分别变动-18.9、-18.6个bps，2年期、1年期美债收益率分别变动-20.9、-7.3个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于24.5bps，较上周回升3.4个bps；10年期和2年期美债利差环比回落1.4个bps。 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大。 美债供需情况 供给端：财政部公布一季度再融资报告态度偏鸽，美债供给压力仍小 财 政 部Q 1声 明 整体 偏鸽 ，并 未明 显加 大长 债发 行规模 美 东 时 间2月3日， 财政 部公 布2 02 5年Q1再 融资 声 明 ， 声 明 整体 偏 鸽， 维持12 50亿美 元的 长债 融 资 规 模 的 同时 ，继续 重申 预计 “未 来几 个季 度 ” 不 会 增 加发 债 规模 ，市 场此 前预 期的 增加 长 久 期 债 券 并未 落 地。 财 政 部 预 计2 0 25年Q1净融 资规 模为81 50亿美元 ，Q 2净 融 资 规模 为1 23 0亿美 元，Q1和Q2的 财 政 部 一 般 账户 余 额（TG A）仍 维持 在8 5 00亿 美 元 ， 当 前 水平 为80 00亿美 元左 右。 短 期 来 看 ，T -Bi l l的超 量发 行节 奏仍 将持 续，10 Y美债 的 大 幅 上 行 动力 或 将放 缓 从 最 近2个 月 财 政 部 融 资 行 为 来 看 ， 财 政 部 自1月 债 务 上 限 争 端 以 来 便 开 始 通 过 超 常 规 措 施（e xt ra ord i nar y mea s ure） 的 方 式 发 行T -Bi l l，T- Bi ll超 量 发 行 对 长 债 期 限 溢 价 的 压 制 ，以 及 财 长 本 森 特 近 期 表 达 对 长 债 收 益 率 的 关 注度 提 升 ， 这 可 能 会 使 得1 0 Y美 债 的 大 幅 上 行 动力 放 缓 。 供给端：本周美债发行规模为4980亿美元 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。 美债本周发行量为4980亿美元 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行6支 短 期 国 库 券 ，2支国 债 （2年 期690亿 美 元 ，5年 期700亿 美 元 ）合计5150亿美元。 财 政 部 预 计2025年Q1净 融 资 规 模 为8150亿美 元 ，Q2净 融 资 规 模 为1230亿 美 元 ，Q1和Q2的 财 政 部 一 般 账 户 余 额 （TGA） 仍 维 持 在8500亿 美 元 ， 当 前 水 平 为8000亿 美 元 左 右 ；鉴 于 财 政 部 仍 将 维 持 目 前 超 量 发 行T-Bil l和缩 量 发 行 中 长 期 美 债 的 融 资 策 略 ， 短 期 内 美债供给压力仍较小。 需求端：“特朗普”交易暂时降温，美债空头头寸回落 本森特提到对政策利率并不关心，更关心10Y美债收益率，其声明导致美债收益率应声回落，2年期美债空头头寸规模自2024年11月以来持续下滑 从CF TC数据来看，截止2月28日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回落，换算规模为4512亿美元（前值4601亿美元），其中杠杆基金回升、一级交易商空头头寸回落；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）规模回落1775亿美元（前值1826亿美元）。 需求端：美债套息交易收益率持续回升 美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 汇率成本对冲后，美债套息交易收益率持续回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止2月28日，3个月美元兑日元对冲成本为4.04%，3个月美元兑欧元对冲成本为1.9%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.62%和2.14%，较前值环比回落但仍处于较高水平，同时2024年三季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，反应高利率环境下，美债对海外机构的吸引力在逐渐回升。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和D VP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。 本周SOFR利率中枢在【4.33%-4.35%】区间低位波动，尽管中枢较上周环比回升约2个bps，但流动性整体无虞；反应季末效应结束，美国货币市场流动性重新回到充裕状态，表征流动性的资金利率指标SOFR、TGCR、BGCR均回归至低位波动状态。 美债市场流动性跟踪 从“量”指标观察美债市场流动性压力 从“量”指标观察：本周准备金规模边际回升，ON RRP用量逐渐向0靠近，财政部一般账户余额（TGA）持续回落： 截止2月26日，准备金回升至3.32万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回落1703美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP在2月的最后几个工作日上行至2000亿美元以上，ON RRP的上行主要由暂时性因素扰动，后续在缩表和ON RRP利率下调双重因素共振下，ON RRP用量或将最终回落至0。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五收于2.8，低于1月3的中枢，主因近期财政部再融资压力较低，美债市场流动性仍处于充裕状态。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢在96.6左右，略高于1月95.5的中枢水平，主要源于近期经济数据扰动，导致不同期限美债收益率下行幅度加快。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 从 经 济 基 本 面 看 ： 美 国202 5年1月 房 屋 销 售 数 据 显 著 弱 于 预 期 ， 同 环 比 结 束 了 过 去 连 续4个 月 的 涨 势 ， 反 应 近 期 美 债 收 益率 大 幅 上 行 对 地 产 销 售 的 掣 肘 作 用 。 美 国2 0 25年1月 新 屋 销 售 年 化 值 录 得65 . 7万 套 ， 环 比 回 落6 .2 %， 低 于 预 期6 7万 套 。 成 屋 成 交 价 格 中 位 数4 4. 6万 美 元 ， 环比 回 升 超7. 5%。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 当 周 初 请 失 业 金 人 数24. 2万 人 ， 较 前 值2 2万 人 有 所 回 升 ， 但 基 本 符 合 季 节 性 特 征 。G DP被 上 修 和 持 续 处 于 低 位 波 动 的 初 请失 业 金 人 数 说 明 美 国 就 业 市 场 依 然 稳 健 。 美 联 储9月 会 议 纪 要 同 样 提 到 ， 当 前 失 业 率 上 行 是 适 龄 劳 动 力 大 幅 涌 入 就 业 市 场 的结 果 ， 鉴 于 职 位 空 缺 率 仍 处 于 历 史 较 高 水 平 ， 这 也 使 得 就 业 市 场 不 存 在 大 幅 走 弱 的 基 础 ； 同 期 续 请 失 业 金 人 数 回 升 至2 0 2 1年1 1月 以 来 新 高 水 平 ， 但 仍 处 于 历 史 低 位 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 1月 美 国 商 品 贸 易 逆 差 扩 大2 5. 6%至1 533亿 美 元 ， 主 要 源 于 关 税 落 地 背 景 下 ， 美 国 进 口 同 比 大 幅 增 加 ， 进 而 导 致 贸 易 逆 差走 阔 。 进 口 的 大 幅 增 加 是 一 笔 双 刃 剑 ， 既 反 应 了 美 国 当 前 贸 易/财 政 赤 字 失 衡 问 题 正 在 持 续 恶 化 ， 但 另 一 方 面 也 反 应 了 美 国 经 济 总需 求 依 然 强 劲 ， 短 期 内 仍 不 存 在 较 大 的 衰 退 风 险 。 美债市场宏观环境跟踪–货币政策 本 周 美 联 储 票 委 基 本 延 续 了1月 以 来F O MC会 议 的 基 调 ， 多 数 票 委 认 为 目 前 政 策 利 率 水 平 仍 具 限 制 性 ， 经 济 维 持 韧 性 和 就 业市 场 稳 健 的 支 持 下 ， 美 联 储 可 以 继 续 按 兵 不 动 （ “wa i t a n d s e e” ） ； 有 部 分 票 委 认 为 目 前 再 通 胀 风 险 下 ， 美 国 经 济 存 在进 入 “ 类 滞 胀 ” 的 可 能 性 。 美债市场周度总结与展望 基本面展望：1月数据受暂时性因素影响较多，关税冲击可能会导致经济短期进入“类滞胀”状态 1月成屋销售环比大幅回落，反应高利率环境对地产部门的压制作用逐渐显现；1月Markit综合PMI显著回落，反应关税大棒逐渐落地背景下，企业扩张信心回落；随着美联储降息周期打开，美国经济在偏低利率和强劲消费的支撑下，或将维持韧性；但关税的冲击可能会导致经济短期内进入“类滞胀”状态——即经济增速高于2%但通胀水平仍在2.5%上方的情形。 货币政策展望：降息节奏没有预设方向，美联储缩表可能会持续到2025年年