医药生物行业周报（25年第9周）：海外器械龙头2024年年报业绩概览，继续推荐创新药械

本周医药板块表现弱于整体市场，医疗服务板块领跌。本周全部A股下跌2.27%（总市值加权平均），沪深300下跌2.22%，中小板指下跌3.78%，创业板指下跌4.87%，生物医药板块整体下跌2.72%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌0.39%，生物制品下跌2.36%，医疗服务下跌7.94%，医疗器械下跌3.44%，医药商业下跌3.57%，中药下跌0.76%。医药生物市盈率（ TTM ）30.88x，处于近5年历史估值的52.31%分位数。 海外器械龙头年报业绩概览：根据海外器械龙头的24Q4及2024年业绩，高值耗材类中的电生理、结构性心脏病等业务增长普遍在高双位数或20%以上，保持优异成长性。设备类中的医学影像产品环比改善，尤其是北美地区表现强劲；内镜类产品保持高个位数增长，手术机器人的装机量及手术量持续攀升。体外诊断类的中心实验室业务增长稳健，呼吸道诊断产品表现亮眼，肿瘤基因检测产品快速放量。“AI+医疗”的应用场景（基因多组学、虚拟医疗等）正在加速扩展，成为医药板块重要的增长极。海外器械龙头的中国区业务普遍受到宏观环境、集采和合规整顿的扰动，普遍预期25年的刺激政策将带来积极影响。 关注创新药械和业绩稳健的价值标的，以及AI+医疗热点。高质量的研发创新是医药行业的核心驱动力，创新药械在国内的商业化放量已经得到了较好的验证，对外BD的收益以及潜在的海外商业化收益会是板块持续的增长动力，我们持续看好具备差异化创新能力和出海潜力的公司，建议关注：康方生物、科伦博泰生物、和黄医药、泽璟制药、迪哲医药、三生制药等。耗材板块的集采仍在推进过程中，电生理、骨科等部分细分领域已进入集采后周期，建议关注低估值的龙头公司。医药产业正处于数字化转型与智能化升级的变革期，AI将改变药物研发、医学影像、多组学诊断、医疗服务等多个领域，建议关注AI+医疗相关公司。 风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。 海外器械MNC年报业绩概览 罗氏诊断（RO.SIX）：业绩符合预期，25年诊断业务预计增长中低个位数 2024年罗氏诊断实现收入143亿瑞士法郎，同比下滑1%（固定汇率下增长4%），剔除新冠后的基石业务增长8%，新冠业务的基数影响已于24年完全出清，核心经营利润率达24亿（+12%），核心经营利润率为16.8%。24Q4收入同比下滑1%，环比增长2%。分业务看，24年中心实验室/分子实验室/患者即时检测/病理实验室收入分别为80.04/25.90/21.67/15.63亿 ， （ 固定汇率下 ） 同比增长8%/4%/-17%/+17%。 分区域看 ， 北美/EMEA/亚太/拉美同比增长6%/5%/-5%/22%。诊断业务的长期目标仍为增长中高个位数，但由于中国业务影响，25年预计增长中低个位数。 中心实验室：24年免疫检测同比+9%，临床生化同比+8%，工业原料同比+4%。 25年预计将有多款检测试剂获得CE认证（pTau181、Pro-C3ADAPT、hs-cTnT Generation6等）。i601质谱平台目标在2030s前达到10亿瑞士法郎的销售收入。 分子实验室：24年病毒学-3%，血筛+17%，MD系统-3%，微生物+12%，宫颈癌+1%，qPCR&NAP持平。25年将推出BV/CV等感染检测试剂项目。 患者即时检测：24年临床生免-71%（主要为新冠），院内血糖+1%，凝血&尿液-6%，糖尿病护理-5%，POCMDx-3%。公司已在该板块构筑了强大的产品管线：已获批LumiraDx（微流控电化学）、Accu-ChekSmartGuide（CGM）、Cobas Liat（POCT分子）和正在研发的Cobasvital（POCT血气）和Sense（POCT免疫）。 病理学实验室：24年高级染色+12%，初级染色+9%，伴随诊断+41%。伴随诊断试剂VENTANAPTEN(SP218)RxDx预计于25年在美国获批。 业绩会与中国相关内容：24年受到VBP和收费报销标准降低的影响，但中国仍然是关键的市场并且公司继续保持行业领导者地位。 雅培（ABT.N）：电生理+结构性心脏病+糖尿病护理驱动医疗设备板块快速增长 24Q4收入109.74亿美元，同比增长7.2%，内生增长8.8%。2024全年收入419.50亿美元， 同比增长4.6%， 内生增长7.1%。 分区域看 ， 美国/国际分别增长5.6%/3.9%。 分业务看 ， 营养/诊断/药品/医疗设备分别实现收入84.13/93.41/51.94/189.86亿美元，同比增长3.2%/-6.5%/2.5%/12.4%。新冠检测需求下降导致公司2024年诊断业务收入出现明显下滑；公司多款医疗器械产品业绩表现强劲，带动医疗设备板块实现较高增速。公司预计2025年全年收入内生增长可达7.5%~8.5%，调整后EPS可达5.05~5.25美元（中值实现双位数增长）。 营养品业务 ：2024年分区域看美国/国际营养品业务收入36.89/47.24亿（+8.1%/-0.4%） 。 分业务看 ， 儿童/成人营养品分别收入40.23/43.90亿（+2.2%/+4.0%），成人营养品主要得益于雅培市场领先的全面均衡营养品品牌Ensure以及满足糖尿病患者营养需求的产品Glucerna的强劲增长。 诊断业务：2024年分区域看美国/国际诊断收入38.30/55.11亿（-11.5%/-2.6%），剔除汇率和新冠影响后的有机增长分别为6.3%/4.5%。分业务看，中心实验室/分子诊断/POCT/快速诊断分别实现收入52.35/5.21/5.88/29.97亿，分别有机增长（剔除新冠）+5.8%/-3.2%/+4.1%/+6.0%。快速诊断产品剔除新冠后实现增长，主要因用于诊断流感、RSV等产品的需求较旺盛。 成熟药品业务：2024年核心新兴市场收入38.58亿（有机增长9.5%），其他市场收入13.36亿（有机增长8.4%）。主要驱动力来自于胃肠、妇女健康和中枢神经系统/疼痛管理。 医疗设备业务：2024年心率管理收入23.90亿（+6.0%），电生理24.67亿（+12.3%），心衰12.79亿（+10.2%），血管28.37亿（+5.8%），结构性心脏病22.46亿（+15.5%），神经调节9.62亿（+8.2%），糖尿病护理68.05亿（+18.1%）。FreeStyleLibre（CGM）、Navitor（经导管主动脉瓣植入系统）、TriClip（经导管三尖瓣修复系统）、AmplatzerAmulet（左心耳封堵器）等产品业绩表现强劲。2024全年CGM收入约65亿美元，增长22%，过去三年公司该产品市场份额增长超过10个百分点。 与中国相关内容：中心实验室在中国市场受到挑战，展望25年预计集采将对公司在中国市场诊断业务的收入造成一定影响，但公司认为整体是可控的。 史赛克（SYK.N）：24年业绩略高于指引，25年预期有机收入增长8-9% 24年史赛克收入225.95亿美元（+10.2%），净利润29.93亿美元（-5.4%），经调整EPS为$12.19（+15.0%）；24Q4收入64.36亿（+10.7%），净利润5.46亿（-52.2%），主要由于脊柱业务的商誉和其他项目减值8.18亿。分地区看，24Q4美国和其他市场收入分别为48.73亿/15.63亿美元（同比+11.8%/+7.2%）。 24年业绩略高于Q3上调后的业绩指引（收入增长9.5%-10.0%，经调整EPS为$12.00-12.10）。25年公司指引有机收入增长8.0-9.0%，经调整EPS预计为$13.45-13.70（对应同比增长10.3-12.4%）。 外科神经类：24Q4/24年收入38.82亿（+10.6%）/135.18亿（+11.1%）。各项业务保持良好增长势头，24年仪器/内窥镜/医疗/神经血管/颅神经外科收入分别为28.34/33.89/38.52/13.07/21.36亿美元，同比+11.9%/+10.5%/+11.4%/+6.6%/+13.9%。内镜业务的增长源于对公司OR基础设施的稳健需求以及1788平台、运医肩部产品的创新。凭借Sage感染预防、急救、急性护理、Vocera数字护理等增长亮点，医疗业务有望在25年继续保持双位数增长。 骨科业务：24Q4/24年收入25.54亿（+10.7%）/90.77亿（+8.9%）。其中，24年膝关节/髋关节/创伤及四肢/脊柱/其他收入分别为24.47/17.04/35.07/7.07/7.12亿美元，同比+7.6%/+10.3%/+11.4%/-0.7%/+8.1%。公司认为自身在脊柱领域没有类似其他业务线的强大创新能力，未来将专注于更具增长潜力的领域（如脊柱介入和手术赋能技术）。Mako机器人在24年取得创纪录的安装量，尤其在美国市场，接近2/3的膝关节手术和1/3的髋关节手术使用了Mako系统。MakoSpine和MakoShoulder预计将在2025-26年逐步商业化。 并购拆分：1月公告以49亿美元收购专注于静脉血栓栓塞症（VTE）治疗的Inari，标志着史赛克正式进军外周市场，有望与公司强势的神经介入产品线高度互补，交易预计于2月底完成，25年将贡献5.9亿美元的并表收入。此外，公司宣布将美国脊柱植入业务出售给Viscogliosi，预计于25H1完成，法国业务待员工协商后推进，其他国际市场出售需满足法规要求。 强生MedTech（JNJ.N）：全年收入符合公司指引，心血管业务维持高增速 2024强生全球器械收入318.57亿美金，同比增长4.8%（Non-GAAP+6.2%）。 分区域看，美国增长6.9%，国际增长2.6%（剔除汇率+5.4%）。分业务看，心血管/骨科/外科/眼科收入77.07/91.58/98.45/51.46亿 ， 同比+21.4%/+2.4%/-1.9%/+1.5%， 增长驱动力主要是心血管领域Abiomed和Shockwave的收购以及VARIPULSE脉冲场消融平台和VELYS机器人辅助解决方案等新产品的推出。公司预计2025年整体经调整收入增长2.0%~3.0%（包括药品及器械板块），经调整EPS10.50~10.70美元。 心血管业务：Q4电生理收入13.21亿（+6.6%），主要受益于全球手术量增长、新产品技术迭代以及商业化的推动，但美国PFA市场的竞争压力及中国的带量采购政策对该业务造成一定负面影响；Abiomed在Q4收入3.84亿（+12.9%），得益于Impella5.5和ImpellaRP持续快速放量；2024年5月收购的Shockwave在Q4贡献2.58亿收入。 外科业务：高端外科2024年收入11.51亿（-1.4%），其中：1）生物外科Q4约+8%，SURGIFLO、SURGICELPowder、Evarrest等产品的商业化表现持续较好；2）切割器Q4约-5%，主要受竞争压力、减肥手术需求变动及集采的影响，近期推出的ECHELON3000表现较好；3）能量设备Q4约-5%，主要因竞争加剧、美国Harmonic市场表现较差以及招标周期波动的影响。普通外科Q4收入13.57亿（-0.5%），受到Acclarent剥离的负面影响。 骨科业务：Q4髋/膝/创伤/脊柱运医等收入分别为4.18/3.98/7.64/7.35亿，同比增长5.2%/3.1%/3.0%/-0.9%。所有产品线均受到骨科业务转型的影响，髋关节持续展现产品竞争力（尤其是前路术式），且非美市场库存变化；膝关节受益于手术量增长和ATTUNE组合（无骨水泥内侧固定），VELYS手术机器人有带动作用； 创伤受益于新产品推出、手术量增长和商业化执行；脊柱/运医受竞争压力和集采影响，其中脊柱下滑1%。 眼科业务：Q4接触镜/手术产品收入分别为9.37/3.65亿，同比增长6.3%/12.4%。 接触镜业务增长来源