全球投资组合经理摘要：转变信号
信号变化 签名 我们为各地区和资产类别的科研提供背景和视角，本周重点强调我们对股权价格与名义国债收益率的关联的最新分析；潜在系统重要性银行（SLR）缓解措施的启示；以及欧洲的国防支出策略。 股权产品管理组 特伦斯·马隆*+ 1 212 526 7578 terence.malone@barclays.com BCI, US 罗布·贝特*+44 (0)20 7773 3576 rob.bate@barclays.com 巴克莱银行，英国 •国债收益率与股票表现：股市价格与名义国债收益率的关联度最近呈现负向趋势。尽管我们仍认为长期来看，5%的10年期美国国债收益率是股市的关键水平，但最近收益率与股市的行为表明，由于从20年代的超低收益率/低通胀环境转变为后新冠疫情时期的适度收益率/高通胀环境，股市的反应性已经发生向负向转变，且这一转变发生在更低的名义收益率水平上。我们相信这种状况可能会持续，直到市场消化了更高的中性利率。随着核心消费者价格指数在过去两年中有所缓和，5%的10年期美国国债收益率在当前通胀水平上仍然是股市的头号风险因素；然而，如果核心消费者价格指数再次膨胀，我们预计在5%以下的10年期美国国债收益率水平上，收益率与股市的负相关性会变得更加明显。我们的基本假设是，收益率与股市的相关性将趋向于零/中性。在“金发姑娘”情景下，如果通货膨胀持续下降或期限溢价压缩，国债收益率不太可能成为股市的阻力。 FICC 产品管理团队本·麦克拉纳汉*+44 (0)20 3134 9586 ben.mclannahan@barclays.com 巴克莱银行，英国 珍妮弗·卡迪利*+1 212 526 8351 jennifer.cardilli@barclays.com BCI,US •SLR缓解影响：我们预期补充杠杆率（SLR）改革将是特朗普政府整体金融监管议程的一部分。我们的基本情景是，针对美国全球系统性重要性银行（GSIBs）适用的SLR最低要求将有所降低，这可能导致约6万亿美元的额外杠杆敞口容量。即使在GSIBs同时加速资本回报的情况下，我们仍预计将有约3万亿美元的更高容量。SLR的缓解将显著扩大杠杆容量，允许银行增加如美国国债等低风险权重资产，这应该会支持银行在中期对国债的需求，有助于扩大掉期利差。目前，美国国债市场的流动性看起来尚可，但需要永久性的缓解。 此文档旨在供机构投资者阅读，且不符合美国FINRA Rule 2242规定的为零售投资者准备的所有债务研究报告应遵守的独立性和披露标准。巴克莱银行为自己账户以及代表某些客户在自由裁量基础上交易本报告中涵盖的证券。此类交易利益可能与本报告中提供的建议相矛盾。 巴克莱资本公司及其关联公司与其研究报告中所涵盖的公司进行以及寻求进行业务往来。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素之一。 * 该个人是产品管理组的成员，并非研究分析师。 所有在本报告中引用的研究均已在之前发表。您可以通过点击本出版物中的超链接或前往Barclays Live上的研究门户查看完整报告，包括分析师认证和其他重要披露。 请参阅第39页以获取分析师认证信息。关于重要股权研究披露，请参阅第39页。关于重要固定收益研究披露，请参阅第40页。已完成：2025年2月21日，23:42 GMT 发布：2025年2月23日，14:00 GMT 限制 - 外部 应减少系统的脆弱性。调整法定存款准备金率（SLR）也可能扩大交易商回购中介能力。但这也会降低中央清算的“价值”。这可能会将清算接入模型的重点仅转向降低保证金成本。对于约10万亿的场外衍生品交易量，SLR的缓解可能对扩大其容量更为重要。 •欧洲的国防战略：欧洲的国防支出较低，但这并非唯一问题——支出结构可能效率低下，因为国防是国家能力，决策在国家级别进行，具有不同的优先事项和战略考量。到2035年，将欧元区国防支出从约2%增加到GDP的3.5%，并将设备和基础设施支出从32%提高到37%，与不增加支出情景相比，可能将欧元区GDP提高1.6个百分点。但增加国防支出对公共财政和政府证券发行有影响，这不仅取决于额外支出产生的增长动力，还取决于采用的融资方案。我们不期待像NGEU那样的新欧盟级设施用于国防资金或进一步ESM改革用于国防；然而，可以建立一种具有自愿参与的欧盟和非欧盟成员的SPV车辆。在我们看来，一个设计良好的全欧洲解决方案，可以增加支出、重新分配资源并促进研发，其结果将优于仅仅改革财政框架以允许国家增加。 本周图表：在过去3年中，股票市场对10年期美国国债收益率的波动特别敏感。 收益率-股息率相关性是每天标普500指数收益率和10年美国国债收益率变化之间1个月的滚动相关系数。来源：彭博社，巴克莱研究（参见美国股市策略：守卫交替：收益率、股息率和波动率，2025年2月18日） 活动 巴克莱之最佳 美国股票策略 更替警卫：收益、股票和波动性 股权研究美国股票策略美国股权衍生品策略 Venu Krishna，CFABCI, 美国 |贾平德·查拉，特许金融分析师（CFA）BCI, 美国 |雷克斯·方BCI, 美国 |Madhuresh Rai, CFA BCI, 美国 |陈扬BCI, 美国 |斯蒂法诺·帕斯卡莱BCI, 美国 |达斯，瑞迪汗曼BCI, 美国 |智远·范BCI, 美国 摘录自美国股票策略：守卫更替：收益率、股票和波动性发布于2025年2月18日 零利率政策（ZIRP）之后的体制转变使得股市与美债收益率的负相关性加强，尽管美国十年期国债收益率仍低于5%。我们的最新分析指出，高通胀和低股票波动性是背后的推动因素。重新建立正相关性可能会导致股市波动性震荡。 •股票价格与名义国债收益率之间的相关性最近呈负向趋势(ETF指南：受制于利率,16 Jan 2025),尽管UST 10Y的交易价格低于我们观察到的5%的“临界点”，这个“临界点”在数十年的历史数据中一直是股票的转折点。 •虽然我们仍认为长期来看5%的UST 10Y是股票的关键水平，但近期收益率/股权的表现暗示了以下情况：制度转向负权益反应性，在更低的水平（约3%的美国10年期国债名义收益率）上。由于从2010年代的超低收益率/低通胀环境转变为后新冠时期的适度收益率/高通胀环境。我们相信这种情况可能持续到市场将中性利率定价为止。 •我们的最新分析表明，由于核心CPI在过去两年中有所缓和，5%的UST 10Y在当前通胀水平下仍应成为股市的逆风水平。然而，如果核心消费者价格上涨重拾涨势，我们预计在利率为5%以下的美债10年收益率中，预计将有消极的收益/持股相关性。 •我们相信我们的改进模型更好地捕捉了收益率/股权动态背后的多重因素，但它仍然无法解释以下内容：目前负相关（我们的基线模型表明它应该是微弱的正值）。关键是波动性。，我们发现这驱动了基准线周围的短期波动。 •股价波动减弱导致负收益/股票相关性当尾部事件引发的“flight-to-quality/‘美联储支持’”事件导致波动性急剧上升时，通常会发生在这些事件中，这推动股票和收益率朝同一方向移动，即下降。 •鉴于巴克莱研究对利率、CPI和股票波动性的展望，我们的基础情况是收益/股权相关性趋向于零/中性。在“金发姑娘”情景下，即通货膨胀持续下降且/或期限溢价压缩，国债收益率不太可能成为股市的逆风。 •策略上，当前负收益/股票相关性环境为对冲股市下跌/债券上涨的教科书式经济衰退场景提供了一个有吸引力的机会。例如， 买入12月25日SPX 5925/4900看跌期权跨式策略，条件为到期时美元10年期国债收益率低于ATMF-100，价格为47个基点（参考价6062.5，ATMF 4.2）。. 该备用方案为直接做多看跌期权价差提供了折扣，而整个结构提供36:1的最大到期回报率。 利率与信用研究 SLR缓解 - 宏观和微观影响 FICC研究 信用研究 利率研究 股票研究 公共政策研究 摘录自利率与信贷研究：存款准备金率减免——宏观与微观影响发布于2025年2月20日彼得·特罗西BCI, 美国 |贾斯汀·莫雷诺BCI, 美国 |安舒尔·普拉丹BCI, 美国 |AmrutNashikkarBCI, 美国 |约瑟夫·阿贝特BCI, 美国 |安德烈斯·莫克，CFA BCI, 美国 |塞缪尔·厄尔BCI, 美国 |迈克尔·麦克利恩BCI, 美国 我们预计美联储很快将提出针对全球系统重要性银行（GSIBs）的存贷比（SLR）的永久性变革。我们回顾了潜在的监管结果，并评估其对银行对国债、掉期利差和回购利率的需求以及可能对银行资本和总损失吸收能力（TLAC）需求的影响。 我们的基本假设是，适用于美国全球系统性重要性银行（GSIB）的补充杠杆率（SLR）最低要求将有所降低。我们估计这可能导致约60兆美元的增量杠杆暴露能力。我们观察到关于3万亿更高的产能，即便全球系统重要性银行在SLR改革的同时加速资本回报。另 一条SLR缓解的途径是永久性地将央行储备和/或国债从该比率的计算中豁免，尽管这并非我们的基本假设。 国债：SLR relief would significantly expand leverage capacity, allowing banks to add to low risk weight assets such as US Treasuries. Such an outcome should be supportiveof bank demand for Treasuries in the intermediate sector, helping widen swap spreads (which has already started to happen), and we continue to recommend 7y swap spread wideners. Treasury market liquidity appears fine for now but a permanent relief should reduce the fragility of the system. 短期利率：修改SLR可能扩大交易商回购中介能力。但它也降低了中央清算的“价值”。这可能会使清算接入模式的重点仅转向降低保证金成本。对于约10万亿美元的场外未清算量，SLR的缓解可能更能显著扩大容量。它还将降低系统重要性银行（GSIBs）流动性缓冲的监管负担。 银行信贷：我们观察到，优先发行技术指标产生积极影响，降低了净供应的上限。如果调整得到更广泛的实施，SLR（超额流动性准备金）的缓解也可能通过降低TLAC和LTD（长期债务）要求来减少银行的债务需求。如果是这样，我们估计，相对于美国全球系统重要性银行（US GSIBs）截至2024年第四季度的1.1万亿美元总LTD，US GSIBs的LTD监管需求可能会下降高达1450亿美元。在相同的假设和计算框架下，对于该群体，TLAC需求将下降1150亿美元。 欧元主题 欧洲进行防御 巴克莱斯，英国 | 马里阿诺·塞纳 巴克莱斯，英国 | 萨达尔拉·纳德拉-亚齐Silvia Ardagna 经济学 摘自《欧洲主题：欧洲进行防御》，发表于2025年2月20日 任何对欧洲防御战略的修改在短期内可能是渐进式的，而不是转型性的。我们认为，欧洲面临的挑战将继续给政策制定者施加压力，促使他们“跨越鲁比孔”，最终在欧洲范围内采取行动。 •俄罗斯在乌克兰的侵略行为，更加咄咄逼人美国贸易并且外交政策和，上升竞争来自中国。欧洲面临缺乏活力的国内增长前景以及所有这些都是对欧洲的警钟。这些挑战需要重新评估欧洲的安全和防务政策，它们可能被整合到工业政策中。 •欧洲的国防开支较低，但这并非唯一问题。更深入的分析揭示支出组成可能效率低下，因为国防是国家能力，决策在国家级别进行，具有独特的优先
