港股机器人产业链解读与投资机会梳理

行业催化：2025年为人形机器人量产元年 Ø成本下降曲线：2023年特斯拉Optimus原型机单台成本＞50万美元；工业级人形机器人价格降至50万元以内（优必选Walker S1定价49.8万元），消费级降至10万元级（宇树G1定价9.9万元）。 Ø经济性临界点：人形机器人单台日使用成本降至200元（中国制造业工人日均工资约300元）。 Ø地缘竞争催化：中美欧将人形机器人视为“下一代生产力工具”，政策与资本双重加码。 为什么是宇树“遥遥领先” Ø宇树科技（Unitree Robotics）在机器人领域的突出表现和“遥遥领先”的行业感知，源于其技术突破和商业策略的协同创新。 Ø从电驱革命到AI赋能：宇树在2015年行业普遍采用液压驱动时，率先选择电机直驱方案，通过自研M107关节电机实现360N·m扭矩密度，成本仅为波士顿动力同类产品的1/10。这一技术路线不仅降低故障率，还大幅提升响应速度（指令延迟＜0.1秒），为规模化量产奠定基础。 Ø全栈自研与国产替代:宇树自研关节电机、减速器、控制器等核心部件，国产化率超90%，打破对进口供应链的依赖。例如，其微型谐波减速器成本仅为进口产品的1/3，且适配高精度力控需求。 Ø宇树的产品演进路径清晰：以四足机器人（2017-2023）Go1打开民用市场，B系列切入工业巡检、救援场景，累计销量超万台。 已公布的重要人型机器人产品规划 已上市人型机器人标的：优必选9880.HK Ø优必选于2012年成立于深圳，公司布局了人形机器人全栈式技术，并在此基础上开展智能服务机器人解决方案的研发、设计、智能生产和商业化应用。2023年12月29日，优必选（9880.HK）于香港交易所主板挂牌上市。 Ø商业化先发优势：商业化落地多场景去取得突破如： Ø工业领域：比亚迪AGV订单（20万元/台）、汽车制造车间渗透率提升。Ø公共服务：沙特NEOM智慧城市项目（2.3亿美元订单）、国内政务/银行网点导览机器人（市占率超40%）。Ø教育领域：Alpha系列覆盖全国80%中小学人工智能实验室，年出货量超5万台。 Ø风险点： Ø技术稳定性：Walker X行走速度仅0.8m/s（Optimus目标7m/s），复杂场景稳定性待验证。 Ø其他：短期难以盈利，估值PS 33x，融资风险，无控股股东风险。 行业规模：人形机器人未来或将是千亿市场 Ø全球人形机器人行业发展迅猛，已具规模。2024年市场规模达21.6亿美元。随着2025年各大厂产品量产，机器人将快速渗透各行业，加速商业化。预计2029年全球市场规模达206亿美元，年复合增长57%。 Ø我国人形机器人市场潜力巨大。据中国人形机器人产业大会数据，2024年市场规模达27.6亿元。2025年大厂量产后，产业规模化加速，应用场景拓宽。预计2029年市场规模达750亿元，年复合增长超90%。 Ø2024年后，在大厂量产、政策扶持和机器替人趋势推动下，全球和国内人形机器人产业将高速增长，国内规模有望破700亿元，全球规模有望破200亿美元，前景广阔。 资料来源：嘉世咨询，国证国际研究整理 资料来源：嘉世咨询，国证国际研究整理 产业链新兴标的 Ø品牌扩张赛道至人型机器人： Ø小米集团1810.HK：2022年就推出人形机器人CyberOne（身高1.77米，成本约60-70万元）及四足机器人CyberDog（售价12,999元）。Ø比亚迪电子285.HK：代工小米结构件，可拓展机器人整机组装业务。Ø舜宇光学2382.HK：全球手机镜头龙头，业务可以为机器人提供3D视觉模组（结构光/ToF方案）。Ø瑞声科技2018.HK：微型电机（MEMS）及触觉反馈模组，业务可用于机器人关节和交互系统。 Ø汽车电子产业链拓展至机器人赛道： Ø小鹏汽车9868.HK：内部孵化“鹏行智能”，新一代人形机器人Iron已投入使用。Ø敏实集团425.HK：汽车零配件供应商，可拓展机器人轻量化结构件（如关节外壳）。Ø速腾聚创2498.HK：激光雷达（LiDAR）龙头，供应机器人环境感知模组（如优必选Cruzr）。 小米集团1810.HK Ø自主研发实力：CyberOne（铁大）：小米2022年推出的全尺寸仿生人形机器人，身高1.77米，体重52公斤，搭载21个自由度电机驱动，行走速度接近人类步速。其搭载自研Mi-Sense深度视觉模组和AI算法，具备三维空间感知、人物识别、手势及表情识别功能，并支持自然语言交互。 Ø小米机器人场景应用：在3C和汽车制造领域，小米人形机器人已尝试替代工业机器人难以完成的任务，并通过国家重点研发计划项目“机器人自动化产线快速重构技术”推动产线智能化升级。 Ø产业链布局：上游技术整合：通过顺为资本投资宇树科技（四足机器人）、小雨智造（焊接机器人）等企业，覆盖减速器、伺服系统、传感器等核心环节。 Ø资金实力：2021至2025年，小米计划累计投入1050亿元用于核心技术研发，其中2024年研发投入为240亿元，2025年预计增至300亿元。 Ø短期的催化剂有：1.智能汽车业务超预期兑现（2024年交付量突破13.5w,2025计划30w有再提升的预期、SU7 Ultra高端化的突破、1.55OTA智驾技术升级推动估值和空间向特斯拉看齐）；2.智能手机量价齐升，高端化溢价提升估值；3.AI技术深度整合带来新的业务半径拓展提升科技属性估值（机器人产业链、大模型部署、无人工厂、AR眼镜产业链、智驾海外扩张叙事）。 Ø我们预估公司2024年公司经调整净利润为241.5亿元，剔除造车后净利润为316.5亿元，对应当前PE为41.2x，已经进入历史高估值区间。然而市场情绪尤其是来自外资的资金持续流入看好，令踏空资金有FOMO趋势，不排除仍有继续上涨的可能，但仍需警惕回调的风险。 比亚迪电子285.HK Ø技术创新方面：2024年推出了全系自主移动机器人（AMR），采用先进的视觉检测技术与路径规划技术，实现大范围实时自主避障导航；搭载NVIDIA Jetson Orin高性能人工智能系统级模块，集成激光雷达和视觉感知模块，通过多传感器融合技术，可对室内大面积复杂动态环境进行实时高精建图和定位；应用人工智能自动驾驶技术，提高了AMR的环境适应能力和安全性；还通过自有调度系统对多类型AMR进行实时集群调度，支持实时回环检测并自动更新局部子地图，以适应室内动态多变的环境。 Ø平台型智能制造企业：比亚迪电子业务广泛布局汽车、消费电子、AI算力等领域。收购捷普加深与苹果合作，有望受益AI换机浪潮。在汽车电子领域，公司背靠母公司从智能座舱开始，逐步增加到智能驾驶域控、智能悬架、热管理系统等高附加值产品。随着比亚迪智驾向10万元以下车型渗透，公司的智驾域控产品有望充分受益。 Ø切入英伟达服务器产业链：公司产品线涵盖企业级通用服务器、存储服务器、AI服务器及液冷散热方案等，公司及子公司为英伟达合作伙伴，与英伟达合作进行液冷研发。 Ø我们预计2024-26年归母净利润44.5/55.9/63.5亿元（10月30日），目前仍有估值提升的空间。 小鹏汽车9868.HK Ø智驾领先，资源复用：2022年，小鹏推出XNGP智能驾驶系统，开始城市NOA。2024年端到端大模型落地并量产上车，带来了“全国都好用”的智能驾驶，不限城市、不限路线、不限路况。25年1月推送车位到车位，25年下半年推出L3级自动驾驶，26年在低速场景推出L4级自动驾驶。小鹏汽车的智驾水平与积累在中国属于第一梯队。鹏行智能在机器人动力模组、运动控制、智能驾驶等技术算法的直接复用，将降低研发成本。 Ø鹏行智能的Iron已投入使用：鹏行智能成立于2020年12月。2023年，小鹏汽车耗资9896万美元完成对鹏行智能的全资收购，将其整合为内部一级部门“机器人中心”。2024年11月发布新一代人形机器人Iron，采用仿人结构设计、搭载自研的图灵AI芯片，同时配备AI鹰眼视觉系统和天玑AIOS，支持端到端大模型和强化学习。并已在小鹏工厂实训搬运、分拣等任务。 Ø24年销量19万辆，预计25年销量50万辆：第一季推改款G6与G9，第二季上新款G7和Mona 03MAX，第三季发P7，第四季增程车上市，26年全部车型均推出增程版。25年大幅减亏，26年扭亏为盈。 Ø24-25年营业收入为431/966亿元，对应PS为3.9/1.6倍。 敏实集团425.HK Ø敏实集团是零部件全球百强企业之一，在外饰件领域居全球第一：公司早期以汽车外饰件、结构件起家，在车身饰条、行李架、散热器格栅等细分市场占据全球领先地位，近年来积极拓展电池盒、智能外饰、底盘结构件、无线充电等业务，加速电动智能转型。公司有着卓越的全球化水平，管理能力，研发能力。 Ø敏实集团为机器人Tier1供应商，与客户关联度高：产品包括电子皮肤和结构件。当中结构件已经向客户送样几十套，如进展顺利，预计25年内发布产品，并开始大批量生产与销售。电子皮肤处于研发中，预计在26年会有应用。 Ø低空飞行、汽车无线充电等项目储备，都处在客户送样阶段。预计25年会有新的进展。 Ø24-26年净利润为22.0/25.1/31.5亿，对应PE为11.3倍/9.9倍/7.7倍，考虑公司新增机器人业务，且25年开始恢复派息，建议关注。 多谢！ 国证国际研究部 免责声明 客户服务热线香港：2213 1888 国内：40086 95517 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本