2024年秋季商业房地产——债务市场更新

2024年10月 50个基点的利率削减是否意味着商业地产的早到圣诞节？ 在最近的联邦利率宣布之前，争论的焦点并不是美联储是否会降息，而是降息的幅度。投资者对降息的不同预期主要归因于经济信号的混乱以及对即将到来的经济衰退的恐惧。尽管如此，50个基点的降息表明了中央银行从限制性政策转向适应性政策的转变。 ● 美国联邦公开市场委员会的最新预测显示，到2024年底将进一步下调50个基点，并在2025年再下调100个基点（届时将把目标政策利率降至2025年底的3%）。 商业地产（CRE）价格在美联储开始降息以来历史上有所波动。周期，尽管变化高度依赖于整体宏观经济环境。 自4月以来，10年期国债收益率已下降约100个基点，截至2024年9月24日徘徊在约3.73%。分析师对强劲经济的预测表明，尽管预计到年底和2025年将进一步降息，但收益率不太可能进一步下降。大部分降息影响已反映在市场定价中，因此长期收益率可能不会对此作出太大反应。自美联储上次公告以来，10年期国债收益率从3.69%上升至4.03%。 尽管最近的利率下调是一个积极的举措，但保持谨慎至关重要。市场对持续降息的预期可能过于乐观。我们相信利率可能会在较长时间内保持较高水平，这意味着房地产投资者应准备在短期内面临更具挑战性的借贷环境。 乔纳森·格雷，贝恩斯通公司总裁兼首席运营官 美联储的降息对于房地产行业来说是一个受欢迎的举措。降低借贷成本将有助于为新项目和再融资机会释放资本，这对于维持市场动力至关重要。 它对商业地产的意义 固定利率债务– 债务成本降低应有助于将商业房地产（CRE）市场恢复至中性或正杠杆状态。再融资机会– 借款人在利率较高的贷款产生后将有更多机会进行再融资。环境或即将到期。美联储的利率仍然比2.5%至3.0%的中性利率高出175-200个基点，留有进一步下调的空间。资本成本降低这可能刺激经济增长和对商业房地产的需求。— 利率下调可能激活部分在场外的“干粉”，导致交易量增加。干库存近、中期– 国债利差回归历史平均水平可能预示着商业地产（CRE）市场更加活跃正常化资本率差异交易市场。-- 在短期内，降息主要会影响短期利率及其挂钩的贷款，产生正面影响浮动利率债务影响浮动利率债务的借款人，同时降低贷款人的名义回报。 布赖恩·金斯顿，布鲁克菲尔德地产首席执行官 鲍勃·苏伦蒂克，CBRE 首席执行官兼总裁这次降息对商业房地产市场是一个积极的信号。它可能会随着融资变得更加可负担而促进投资活动增加，从而支持该领域的增长和稳定。 豪利汉洛基总结 预期的利率下调，大部分已反映在价格中，可能会降低借贷成本，对商业地产（CRE）产生积极影响，增加投资活动，提高物业价值，以及改善承保条件。此外，通过降低资本成本，还可以提振商业地产债务市场，鼓励更多借贷和再融资。然而，在美国商业地产市场中，利率下调不太可能克服那些基本面薄弱、杠杆过高的压力资产类别。 2024年大量到期债务，加之再融资挑战，导致潜在的1500亿美元资金缺口——这是到期债务和可用新债务之间的差额。这个巨大的资金缺口推动了对融资解决方案不断增长的需求。 导航即将到来的成熟壁垒 在2024年至2025年间，将有1.7万亿美元（或相当于未偿还债务的30%）到期。2026年——通常被称为“成熟墙”——一个问题仍然存在：应该如何投资者在接下来两年内如何进入债务市场？ ● 2024年，在贷款政策收紧的背景下，再融资的挑战是显著的。新的贷款价值（LTV）比率下降，债务偿还要求更加严格，贷款人要求更高的收益率以补偿增加的风险。这些因素的组合可能导致从2024年开始出现潜在的融资缺口。 ● 由于交易量不足，以及内置的延长选项和贷款人的灵活性，许多2023年的贷款到期日被延长或修改，以在2024年或之后到期。这些延长和修改使得今年到期的商业房地产抵押贷款金额从6590亿美元增加到9290亿美元。● 根据抵押贷款银行协会的数据，4.7万亿美元未偿还的商业抵押贷款中，有20%（9290亿美元）将在2024年到期，比2023年的7290亿美元增长了28%。贷款到期数量的增加引发了关于违约风险和不良资产增加潜力的担忧。● 在2024年到期的贷款中，银行和储蓄机构持有最大份额，占比47%。虽然一些小型银行可能面临压力，导致进一步的合并，但与之前的周期相比，整个银行业的资本化水平更高，信贷标准改善，资产质量也更高。 ● 办公楼是差距最大的，其次是多户型住宅，而工业地产是唯一没有资金缺口的投资类别。 随着银行和CMBS持有大多数即将到期的贷款，借款人将寻找替代资本来源以进行再融资。因此，当前的贷款环境也为替代贷款人提供了机遇，他们可以在有利的条款下产生更高的回报，因为他们可以提供更高的LTV（贷款价值比）的款项。 我们相信，私募信贷可以帮助填补这一空白，并且以下行风险保护的方式做到这一点，因为当前条件——并且预计在未来可预见的时期内——对放贷者比借款者更有利。 斯科特·韦纳，阿波罗公司的合伙人及全球RE信贷负责人；本·埃普利，阿波罗公司的合伙人及欧洲RE信贷负责人。 ● 多户型贷款是成熟贷款中最大的资产类别，未来24个月内将有1130亿美元（占总量的35%）到期，其次是写字楼（466亿美元）、酒店（423亿美元）和零售业（310亿美元）。● 尽管工业贷款（300亿美元）略有下降，但它们相对稳定的资产价值预计将比写字楼、酒店和零售业提供更好的再融资机会。 豪利汉洛基总结 ●尽管贷款延期暂时缓解了信贷损失，但也加剧了违约和不良资产的风险，因为今天更高的利率和更严格的贷款条件使得再融资变得更加困难。投资者应仔细监测其现有投资组合中的流动性风险，尤其是办公室、酒店和零售等近期的到期行业。 ● 大多数物业类型都存在弥补差距的资本，但这非常昂贵，也是投资者利用闲置资金介入并提供具有吸引力的风险调整回报的结构的良机。因此，投资者应准备应对困境中的机会和未来的困难再融资环境。 导航即将到来的成熟壁垒（续……）选项 1：健康的交易 市场干燥动力与贷款势头 ●全球范围内以及北美地区， 房地产行业干粉（指未使用的资金）数量显著增加。过去二十年来，尤其是2010年之后。 房地产类型混合比例因资本来源而异 ● 房地产可用干功率自2021年以来已下降，这主要由于资本外流，以及基金募集下降，以及无法回收尚未实现货币化的交易中锁定资金。 根据CBRE，机构投资者越来越关注具有强大基本面的顶级标志型资产。尽管标志型资产很流行，但在当前利率水平下，很难以合理的资本化率获得它们。与此同时，许多投机性投资者在预计困境之前已筹集了资金，但到目前为止情况仍然不多。 各项数据和4700亿美元的建筑贷款。在各种投资者类型中，商业银行持有最大份额。份额为38%，其后为政府支持企业（GSEs）和美国联邦住房管理局（FHA）。 ● 2024年，由于高利率和信贷供应有限，CRE贷款增长势头较2023年放缓。● CBRE贷款指数，该指数追踪CBRE产生的或经CBRE经纪的贷款，在2024年第二季度较第一季度增长了4.3%，尽管由于高利率持续对贷款活动产生影响，该指数同比下降14%。 ● 尽管写字楼贷款常常受到最多关注（占16.7%），但多户型贷款占比高达44%。其他关键领域包括零售（占9.4%）和工业/仓储（占8%）。 商业抵押贷款利差扩大 ● 在2018年和2019年期间，稳定的美国国债收益率导致核心资产（通常为150至300个基点）的固定和浮动利率贷款利差收紧，而高风险增值资产的利差则保持较宽。2020年初COVID-19大流行的爆发导致市场严重动荡，投资者和贷款人撤资，导致利差扩大。 ● 2024年第一季度，持有的商业房地产（CRE）贷款的抵押贷款原始额度有所下降。 净贷款发放总量较2019年第一季度（COVID-19前）下降65%。● 银行贷款量的下降反映了商用房地产（CRE）环境中存在的不确定性，以及不同房产类型中修改和拖欠趋势的上升。 截至2024年，商业抵押贷款利差 来源：Cred iQ、CBRE、Cushman & Wakefield、抵押贷款银行家协会、圣路易斯联邦储备银行、Trepp T-ALLR 导航即将到来的成熟壁垒（续……）选项2：贷款修改 随着房产价值下降和损失预测上升，银行贷款者将房屋抵押回收和强制销售视为越来越不具有吸引力的选择。作为回应，贷款修改正成为一项关键解决方案，它提供了越来越必要还款灵活性，鉴于到2027年将有大量贷款到期。投资者正将贷款修改作为解决近期到期挑战的主要策略。 ● 在过去几个月中，约有220亿美元贷款得到了调整，其中包括到2024年5月前的90亿美元，相比之下，为168亿美元。2023年全年共有1200亿美元进行了贷款修改。这种贷款修改的增长反映了 ● 办公室贷款在2023年成为修改后贷款价值增长的最大贡献者，其次是多户型住宅。预计办公室资产可能在整个2025年都呈现类似的趋势。cl ● 多户型物业在低债务收益率下定价完美，因此上升的资本收益对其价值产生了重大影响，几乎没有空间来应对更高的债 借款人与贷款人或特殊服务提供商（如果为CMBS）紧密合作，以获得延期和调整贷款条款。●2024年的大多数修改为延期，但这些延期并非免费提供，通常需要新的资金用于部分本金偿还、补充储备金、支付费用等。●在办公楼/购物中心等复苏较难的地方，延期更为常见，并且仅授予愿意支持资产的借款人。 务服务。因此，预计多户型贷款调整将在2025年到期量增加的背景下反映出更高的波动。 各类型商业地产的价格在2023年均出现同比下降，而贷款价值比率呈现趋势变化。同比上升。在工业部门中观察到LTV比率最高的增长，其次是多户住宅、零售和办公部门。 修订并扩展……然后再扩展？ ● 扩张和假装应对策略，最初在金融危机期间出现，在当前环境中其影响和策略已有所演变。● 与金融危机相比，商业地产（CRE）领域面临独特的挑战。在过去18-24个月中，美联储的激进加息对商业地产产生了影响。尽管利率上升，但新发行量持续，尽管从2022年到2023年贷款发放量下降了约50%。2022年之前的固定利率贷款利率为3%-5%，而当前的再融资利率超过7%，增加了资本成本。这导致房地产价值下降，贷款价值（LTV）比率上升，债务服务覆盖比率更加紧张。尽管最近进行了50个基点的利率下调，但美联储的利率仍比COVID-19之前的水平高出250-300个基点。然而，最近的利率下调无疑将减轻对商业地产价值的下行压力。 LTVs at 50%–65% will help mitigate the risk of lossesdue to value decline for most loans. The risk of loss forthe overall CRE market when compared to GFC couldbe smaller than many think. 而造成的损失风险。与GFC相比，整体商业房地产市场的损失风险可能比许多人想象的要小。 豪利汉洛基总结 ● 最大的风险在于过去几年在高峰估值时产生的贷款，尤其是那些短期限和低DSCR的贷款，以及那些在COVID-19期间和之后表现不佳的资产类别。 尽管贷款延期（比再融资更便宜的选择）通常是为了过渡到更好的结果（例如，以更低利率再融资、利率上限压缩导致销售收益增加等），但许多借款人可能无法承担来自贷款人的修改方案，可能需要昂贵的过渡资本。 导航即将到来的成熟壁垒（续……）选项3：压力和违约 ●虽然不良贷款和REO（已没收房地产）的价值较全球金融危机时期减少了一半以上，但仍然存在超过2500亿美元潜在的危机损失，如果这种局面出现，可能会将这次周期延长至全球金融危机以上。● 累积的已清算房地产（REOs）的价值在2024年第二季度相较第一季度增长了约13%，相较2023年第二季度增长了46%。● 混乱资产的累计量，构成危机损失剩