债券：警惕赎回扰动，把握配置价值

债券周报2025年02月23日 【债券周报】 警惕赎回扰动，把握配置价值 一、资金偏紧与风险偏好回暖扰动持续，债市波动明显放大 华创证券研究所 本周（2.17-2.21）短端利率持续偏弱、长端出现补跌行情，信用调整幅度相对更大。短期资金持续抬升是直接诱因；中期来看，权益市场表现偏强，政策刺激下的经济修复预期和风险偏好持续回暖，市场对“债牛”基础产生一定担忧。 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 二、客观看待“适度宽松”，资金不会持续收紧 资金供需：本周资金压力较大，资金需求和央行投放形成缺口，资金价格抬升。银行体系水位低，14D提价、融出低位、存单提价，资金压力仍值得关注。 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 政策定调：客观理解“适度宽松”，作为中期的政策定调与短期的资金波动并不相悖。（1）2009年至2010年适度宽松阶段，基本面企稳修复，广义流动性“抽水”明显，资金价格震荡收敛。2020年至2021年定调“灵活适度”，但不同阶段货币政策态度及货币市场也有较大变化。（2）全年维度看，货币政策定调暗示降准、降息指向依然明确，重点在于“择机”时点选择，需适应长期定调之下的阶段性资金波动。 证券分析师：宋琦电话：010-63214665邮箱：songqi@hcyjs.com执业编号：S0360523080002 资金展望：下周政府债券缴款规模不小（超4000亿），存单到期超万亿，关注MLF续作及其他数量工具的操作情况。若赎回等令资金摩擦增大，央行或加码配合，预计资金价格进一步抬升风险有限；存单定价接近2%，关注MLF续作及银行是否赎回货基筹措流动性。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 三、“债牛”基础的市场担忧：经济是否在更快修复？ 债市做多情绪松动，除资金面扰动外，也源自市场对经济基本面、AI加持下的权益走势预期持续回暖，导致市场对债市长期看多的判断更加审慎。（1）权益市场在AI主题催化下表现偏强。（2）加征关税力度不及预期，贸易摩擦缓和信号增多。（3）1月信贷、通胀数据亮眼，年初经济预期“开门红”。（4）春节后地产销售偏强、1月房价数据改善，“小阳春”预期升温。 联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com 但从数据结构上看，当前基本面条件或不足以推动债市出现反转行情。（1）近期地产成交有边际走弱迹象，二手房价格修复放缓，不排除后续或有类似去年的以价换量。（2）1月信贷、通胀高增均有季节性因素推动，2月数据或回踩，高频显示需求侧仍有待改善，重点关注3月中旬至4月基本面边际变化。 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 相关研究报告 四、债市策略：长端配置价值显现，择机灵活布局 《【华创固收】投资复工仍慢于同期——每周高频跟踪20250222》2025-02-22 《【华创固收】人形机器人产业链哪些转债值得关注？——可转债周报20250217》2025-02-17《【华创固收】债市不惧调整，灵活把握机会——债券周报20250217》2025-02-17《【华创固收】存单周报（0210-0216）：银行水位低，存单“提价换量”》2025-02-16《【华创固收】信用利差被动收窄，关注资金面变化——信用周报20250215》2025-02-15 点位：10y国债1.7%、30y国债1.9%逐步具备配置价值。（1）10y国债1.7%附近基本反应了基于季节性的利空因素。（2）当前农商行、保险配置需求尚未释放完毕。（3）10y国债1.72%左右筹码分布较多。（4）10y国债1.7%进入成本定价框架可理解点位（OMO+40bp并充分交易一次20bp降息预期），或吸引部分配置资金进场。 关注债市赎回风险，可能会放大市场波动。（1）为什么关注“赎回潮”：周五债市调整触发理财赎基金警示线；股市“春季躁动”；银行缺负债可能会赎货基。（2）目前赎回强度如何：理财压力相对可控，基金赎回力度弱于2024年8月，但后续压力预计增加。（3）后续赎回潮跟踪什么指标：债券跌幅斜率、基金和理财的单日净值回撤，来判断赎回强度。（4）赎回潮会放大多少市场波动？10年国债可能进一步调整10bp左右，信用债通常调整20bp、仍需跟踪指标动态观察，若无明显风险偏好，中长端正carry品种风险或相对可控。 操作建议：短期观察赎回扰动，交易型资金耐心等待右侧机会，长期趋势尚未反转，配置盘适度左侧布局。2月末最后一周需要密切关注机构赎回对于债市的影响，右侧信号在于央行投放更加积极、资金紧张情况缓解，资金价格回落。10y国债1.72%左右已有效反应债市季节性调整，具备一定配置价值；但若进入赎回负反馈可能进一步加大波动，交易盘需要持续跟踪机构行为和右侧拐点信号。配置盘则需根据负债属性及成本，灵活应对，关注正carry的中长久期信用债、存单等具备配置价值的品种。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。 目录 一、资金偏紧与风险偏好回暖扰动持续，债市波动明显放大.....................................5二、客观看待央行“适度宽松”，资金不会持续收紧.....................................................6三、“债牛”基础的市场担忧：经济是否在更快修复？.................................................9 四、债市策略：长端配置价值显现，择机灵活布局...................................................10 （一）点位：10y国债1.7%、30y国债1.9%，逐步具备配置价值...........................10（二）关注债市赎回风险，可能会放大市场波动.......................................................121、为什么开始关注“赎回潮”？..................................................................................122、目前赎回强度如何：前期基金集中赎回力度偏弱，后续压力或增加，理财相对可控.......................................................................................................................143、后续赎回潮跟踪什么指标？.................................................................................154、赎回潮会放大多少市场波动？.............................................................................16（三）操作：短期观察赎回扰动，长期趋势尚未反转，配置盘适度左侧布局........17 五、利率债市场复盘：资金偏紧叠加赎回扰动增多，债市承压...............................18 六、风险提示...................................................................................................................22 图表目录 图表1资金偏紧叠加赎回扰动增多，债市承压上行.........................................................5图表2本周（2.17-2.21）主要品种收益率涨跌情况..........................................................6图表3 DR007震荡上行至2.2%附近...................................................................................6图表4逆回购投放有所加码，余额小幅抬升.....................................................................6图表5银行间市场跨月进度情况.........................................................................................7图表6 DR014本周提价较为明显.........................................................................................7图表7适度宽松≠资金大幅放松，反而资金预期波动多有放大.......................................8图表8 DR007月均值-OMO情况.........................................................................................8图表9 DR001月均值-OMO情况.........................................................................................8图表10 1月新房、二手房同比降幅继续收窄（%）.........................................................9图表11春节之后，二手房成交面积快速反弹至2023年同期附近..................................9图表12 1月企业中长期信贷偏高，或有年初冲量推动（亿元）..................................10图表13节后水泥、钢价边际走弱，建筑业复工滞后.....................................................10图表14历年春节至两会期间，10y国债调整行情下的上行幅度约10bp......................10图表15 2023、2024年一季度农商行净买入规模平均在1.4万亿.................................11图表16 2023、2024年一季度保险公司净买入规模均值在0.5万亿.............................11图表17 10y国债活跃券收益率1.72%是重要阻力位.......................................................11图表18按OMO+40bp，充分定价一次20bp降息，10y国债1.7%是成本定价框架可理解的点位...............................................................................................................12图表19赎回潮的传导链条.........................................................................