原油策略报告：平衡但趋于过剩，油价震荡等待驱动

平衡但趋于过剩，油价震荡等待驱动——原油策略报告 •安婧•anjing@cmschina.com.cn•执业资格号Z0014623 行情回顾供应需求0102030405库存与价差行情展望 01行情回顾 1.1行情回顾：供需平衡，油价宽幅震荡 ➢2024年1-5月，原油供需略过剩，油价先涨后跌，因中东地缘风险和美国寒潮。 ➢2024年6-12月，原油供需略紧张，油价先涨后跌，因旺季去库之后市场预期主要消费国经济下行，中美石油需求增长疲弱，宏观上面临美联储政策和总统选举的不确定性。 1.2近期行情热点：低库存下，天气驱动上涨 ➢2025年初，原油库存低位背景下，美国遭遇寒流，部分页岩油产区短暂关停，1月产量环比减少15万桶/天。 1.2近期行情热点：对俄新制裁导致油价大幅波动 ➢2025年1月10日，美国发布了针对俄罗斯能源部门的新一轮制裁，旨在削弱俄罗斯战争资金来源。➢最新的美国制裁涵盖了183艘船只，包括大约144艘国际运输俄罗斯石油的“影子油轮”，两家关键的海上保险公司、贸易商和贸易公司、俄罗斯石油和天然气生产商、油田服务公司。对于在1月10日之前装载的石油，其交付的宽限期至2月27日，付款宽限期至3月12日。➢制裁文件公布后，原油价格与月差大幅走强，体现出现货市场的紧张程度迅速攀升，因亚洲买家抢购非制裁国的原油，市场给出风险溢价。➢但伴随市场对俄油出口的观察，目前普遍认为影响不大，最终回吐大部分溢价。 1.3新一轮对俄制裁的影响 1.对油轮的制裁：➢此次新制裁的144艘油轮使得欧美对俄油油轮的制裁量直接翻倍，目前共计制裁油轮270艘。新制裁 的油轮当中有117艘为原油油轮，这些油轮去年共出口145万桶/天的俄罗斯原油，约占俄罗斯海运原油出口总量的42%，影响重大。其中一半以上运往东亚某国，约占该国海运俄罗斯原油进口量的61%，约占该国原油进口总量的7%。剩余的大部分出口流向印度，占印度俄油总进口的近三分之一，占印度原油进口总量的13%。（本条款是史上最严，将重点解析） 2.对俄罗斯原油生产商的制裁：美国以及英国宣布制裁两家俄罗斯石油生产商Gazprom Neft和Surgutneftegas，2024年前10个月这两家公司每天通过海上出口约97万桶原油，约占俄油海运出口总量的30%。但是对生产企业的制裁影响可能较为有限，因俄乌冲突后的俄油交易已经不再使用美元结算，因此英美难以监控这两家企业的买卖贸易活动，可能会通过第三方来进行交易。 3.对油服的制裁：美国要求美国的油服企业在2月27日之前停止在俄业务。对油服公司的制裁影响不大，因为俄乌冲突后俄罗斯生产的对外依赖度已经降至仅15%，基本都靠自主生产，并且主要影响中长期的新油田的开发，而不是短期产量。 4.对两家油轮保险公司的制裁：Ingosstrakh和Alfastrakhovanie是俄主要的油轮保险公司，影响不大，可以不保险或通过第三方规避。 数据来源：彭博，招商期货 1.3新一轮对俄制裁的影响 制裁有缓解的可能吗？ ➢油轮有逃避制裁的方法吗？由于制裁是针对船只而不是针对油轮公司，因此无法换企业名称逃避制裁，回溯2022年以来对油轮的制裁情况来看，93%的被制裁船只均已不再参与运输。最新进展：66%的新一批被制裁船只已经不再运输。 ➢亚洲买家会遵守制裁吗？美国首次制裁了中国两家储运企业（山东联合能源石油码头运营商和广饶联合能源仓储公司），因涉及协助被制裁船只靠港和卸货。因此山东港口集团发布通知，禁止被制裁的船只停靠和卸货。制裁导致合规船只数量骤减，导致俄罗斯运往东亚的运费暴涨，这也反映出亚洲国家的配合度较高。印度第二大炼厂和土耳其的最大炼厂也发布声明暂停购买俄罗斯原油，并在积极采购替代油。 ➢特朗普会取消制裁吗？此次制裁的目的是削弱俄罗斯资金实力，这有利于美国与俄罗斯的谈判，与特朗普的想法不冲突，并且制裁法案的取消是需要美国国会的批准的。➢欧佩克+可以增产补充吗？虽然欧佩克+闲置产能处于历史高位，但欧佩克+可能不会立即考虑增产去 弥补俄罗斯的供应减量，可能仍将按计划从4月开始逐步增产。因俄罗斯供应减量的不确定性以及原油市场供需情况的不确定性，除非明确看到供应缺口，例如库存大幅下降、油价和月差持续上涨。 1.3新一轮对俄制裁的影响 俄罗斯会如何解决运力问题？➢1.借助全球合规运力 1）若遵守原油限价60美金/桶，全球油轮都可以运俄油，但是审核难度大，风险高。我们猜想，若利润足够高，会有部分老船来弥补运力损失。结果：全球油运费用上涨，运力调整后，对原油供应的影响递减，原油价格逐步回落。 实际情况：因运费高，上周有5艘新加入的油轮参与了ESPO的运输，还有6艘新加入的油轮靠泊东岸港口准备装船，但目前解决的运力损失量还比较小。俄油现货贴水已大跌，将刺激亚洲炼厂的采购意愿，绝对价格若持续低于60美金将刺激合规船的加入。 数据来源：彭博，Wind,招商期货 1.3新一轮对俄制裁的影响 俄罗斯会如何解决运力问题？➢1.借助全球合规运力 2）若遵守柴油限价100美元/桶，用全球成品油油轮运俄罗斯柴油，俄罗斯未被制裁的柴油船洗舱后运原油。结果：全球成品油运费上涨，原油运费回落，运力调整后，对原油供应的影响递减，原油价格逐步回落。实际情况：目前没迹象表明正在如此操作。 1.3新一轮对俄制裁的影响 俄罗斯会如何解决运力问题？ 2.只能使用现有影子船队/自有船只假如可调用的合规运力不足，俄罗斯只能在运原油和运柴油中做抉择。由于亚洲国家炼油能力充足， 因此亚洲买家采购原油为主而不是成品油。2022年以来，俄原油出口未降，但成品油出口减少了50万桶/天，说明俄罗斯会优先出口原油。俄罗斯可以用未制裁的成品油船运原油，而减少成品油出口。结果：俄罗斯炼厂降负荷，成品油减产减出口，而俄原油出口将逐步恢复。原油价格回落，柴油和燃料 油裂解将走扩。 实际情况：1月俄罗斯原油和成品油出口均同比减少30万桶/天，但同比减量主要由于欧佩克+减产，所以环比来看俄原油出口反而增加10万桶/天，成品油出口减少10万桶/天，可能是主动减产也可能是炼厂被炸导致的被动减产。 1.3新一轮对俄制裁的影响 ➢俄罗斯油品出口最新情况： ➢根据2月装船数据来看，出口处于2023年以来的历史低位，但环比看，出口减量并不显著。 ➢浮仓增加，表明亚洲买家在接卸上还比较谨慎，可能采取船对船的转运或者小码头接卸。 ➢关注3月俄油装船和接卸情况，我们认为俄油减量或许在0-50万桶/天以内。 1.4近期行情热点：多因素叠加导致SC强于外盘 ➢由于人民币汇率贬值，叠加新一轮对俄制裁导致国内供应紧张，国内仓单持续注销出库，导致SC走势强于外盘。 ➢伴随敏感油到港增加，仓单增加，SC溢价回落,SC04与布伦特基本平水。 02供应 2.1欧佩克+将增产 ➢关于2024年欧佩克的减产执行情况，大多数国家的产量都是达标的，除了伊拉克和阿联酋是明显超产的。➢基于此，我们分别下调这两个国家今年产量预期各10万桶/天。➢虽然这两个国家近期已经开始提高减产执行率，但仍未达标。➢我们认为很可能是为了今年的增产而“购买门票”，因此减产将是短暂的，真正的目标还是要增产。 2.1欧佩克+将增产 ➢12月欧佩克+会议提出： 1.推迟增产计划三个月，4月开始增产；2.原计划在12个月内逐步复产220万桶/天，现改为在18个月内逐步复产，意味着原本每月增产18万桶/天，现改为每月增产13-14万桶/天。 ➢除了以上决定之外，此次会议还暗示了我们以下信息：1）欧佩克+认为，由于Q1是传统需求淡季，此时增产将使得库存大幅累积，油价面临大跌风险，因此欧佩克+不得不再次延长减产协议；2）即使油价下跌至布伦特70-75美元/桶的低点，欧佩克+仍未完全放弃增产的选项，表明欧佩克+成员国增产意愿强烈，只是在等待一个适合的增产时机，并且完全没有考虑进一步减产；3）欧佩克+仍关注油价，担心油价大跌；4）欧佩克+内部较团结。 ➢这意味着2025年任何的供需缺口都将是短暂的，油价的上涨将非常受限。若市场持续供应过剩，油价和月差始终保持低位，不排除今年欧佩克+维持全年产量不变的可能。 2.2伊拉克管道重启或影响不大 ➢2月21日，消息人士称，美国施压伊拉克重启ITP管道，否则将制裁伊拉克，市场担忧伊拉克或因此增产，这可能导致欧佩克联盟破裂，油价大跌。➢管道为何关闭？伊拉克于2014年向总部位于巴黎的国际商会申请仲裁，理由是土耳其在未经联邦政府 同意的情况下为库尔德的石油出口提供便利。2023年3月，国际商会下令土耳其向伊拉克政府支付15亿美元，随后土耳其关闭该管道。 ➢伊拉克石油部长称，若管道重启，库尔德出口量或为18万桶/天，因管道关闭两年，油田需要维护之后才能使出口恢复至40万桶/天。并且可以通过各个油田之间的产量调整来保证总产量不变。 ➢猜测美国希望管道重启主要目的是为了遏制伊朗获得廉价油而从中获利，管道重启可以使走私转为合规出口，伊拉克大概率会重启管道并遵守欧佩克+限产协议。 2.3被制裁国的产量或变化较大 ➢委内瑞拉和伊朗，2025年极有可能面临更加严厉的制裁，因此这两国产量很可能会下降，而不再是过去4年的增长态势。并且伊朗产量已经出现见顶回落迹象，因亚洲买家已经提前规避伊朗油。➢高盛评估，若伊朗原油产量下降100万桶/天并持续，油价可能短暂上涨5-10美元/桶，若伊朗产量下降200万桶/天，并持续超过6个月，油价或短暂上涨12美元/桶。 ➢由于欧佩克闲置产能高达500万桶/天，处于历史高位，因此伊朗被制裁的利多影响将会受限，欧佩克可以迅速（30天内）释放充足的闲置产能。 2.3被制裁国的产量或变化较大 ➢在欧佩克+限产协议下，俄罗斯去年1-12月共减产30万桶/天，距离其900万桶/天的产量目标仍有20万桶/天的差距。 ➢2025年俄罗斯供应不确定性较高，一方面美国可能会推动俄乌谈判，另一方面美国或不断扩大制裁施压俄罗斯回到谈判桌，可能是上半年市场的交易核心。➢但是相比之下，今年俄罗斯减产的概率可能高于增产，因三年的领土之争不会轻易结束，并且俄罗 斯的减产主要是基于供应过剩之后与欧佩克一同的主动减产，即使冲突结束也不会全面增产。➢平衡表中，我们先假设俄罗斯产量维持现状不变到年底。 2.4供应：美国持续小幅增产 ➢虽然美国油气钻机数量同比减少，但由于生产效率的提升，去年美国原油产量预计同比小幅增长30万桶/天，加上NGL的增产量共计达到70万桶/天，同比增幅2.7%，低于2023年9%的增幅。➢2025年美国将继续小幅增产，但增产可能再降速，同比增量可能为60万桶/天（含NGL）。 ➢其中，预计页岩油增产35万桶/天，海上原油增产13万桶/天（四个新项目，包括壳牌1月投产的10万桶/天的Whale油田和去年8月出油的雪佛龙7万桶/天的Anchor项目完成产能爬坡），NGL增长25万桶/天，传统油田衰减13万桶/天。 2.5供应：加拿大油砂增产 ➢加拿大方面，因Terra Nova FPSO（产能3万桶/天）重启，以及油砂项目的扩建和生产技术提升带来的产能突破，去年加拿大预计同比增产25万桶/天。➢5月1日Trans Mountain Expansion管道（运力59万桶/天）已经开通，目前该管道的运输量约为31 万桶/天，一半运输至美国西岸炼厂，一半运输至中国。该管道的开通将使得加拿大油砂未来增产更加顺畅，预计今年加拿大再扩产15万桶/天。 ➢若美国对加拿大原油加关税10%，预计不会对供需和贸易流有显著影响，因美国炼厂和加拿大油砂相互依存，没有其他替代，最终只会导致WCS降价，美国成品油裂解上涨，消费者和油砂生产商共同分担额外的关税。 数据来源：彭博，IEA，招商期货 2.5供应：巴西增产 ➢2024年全年产量预计同比持平，因老油田的衰减和检修与新项目的增产相抵消。 ➢2025年巴西产量预计同比增加20万桶/天，增量来自4艘FP