原油11月策略报告：供需趋于过剩，等待做空机会

供需趋于过剩，等待做空机会——原油11月策略报告 •安婧•anjing@cmschina.com.cn•执业资格号Z0014623 行情回顾供应需求0102030405库存与价差行情展望 01行情回顾 1.1行情回顾：宽幅震荡 ➢10月以来，油价一直在交易中东地缘风险，由于伊朗与以色列军事冲突的不确定性，导致伊朗石油供应中断的风险也在不断摇摆，油价因此在布伦特70-80美元/桶之间宽幅震荡。 02供应 2.1欧佩克+将增产 ➢今年1-10月欧佩克12国原油产量变动不大，共减产16万桶/天，减产豁免国的增产抵消了部分主动减产量，其中伊朗增产20万桶/天，委内瑞拉增产8万桶/天以及阿联酋增产6万桶/天，减产量主要来自伊拉克-20、科威特-11，利比亚因内战导致减产后仍有11万桶/天未恢复。 ➢今年减产执行率最差的是伊拉克，距离目标产量仍差23万桶/天，但是近期执行率有显著提高，或为后续增产做铺垫。➢哈萨克斯坦今年主动减产10万桶/天，但是减量仍距离目标值差10万桶/天，后续产量也可能先减后增。 2.1欧佩克+将增产 ➢欧佩克+的增产计划： 明年1-3月期间每月增产18万桶/天，明年4-12月每月增产21万桶/天。意味着年初至年末将增产240万桶/天。关注12月1日欧佩克+代表大会，对明年供需影响重大。 2.2特朗普当选或影响被制裁国供应量 ➢特朗普上任后，美国可能加紧对伊朗与委内瑞拉的制裁，使得伊与委供应量面临大幅下降的风险，另一方面，俄乌冲突可能结束，明年俄罗斯存在大幅增产可能。 2.3供应：美国持续小幅增产 ➢在钻机下降的背景下，由于生产效率的提升，今年美国原油产量预计同比小幅增长30万桶/天，加上NGL增产量共计达到60万桶/天。 ➢二叠纪生产商正使用更先进的钻井和完井技术，包括更长的水平井长度、优化的井距和增强的压裂设计。 2.3供应：美国持续小幅增产 ➢2025年美国将继续小幅增产，但增产可能略降速，同比增量可能为50万桶/天。 ➢因原油过剩或导致明年油价继续下跌，钻机积极性下降，甚至可能挤出高成本产能。 数据来源：Rystad energy，彭博，招商期货 2.3供应：美国增产的不确定性 ➢特朗普政府倾向于支持传统能源的开采 1）退出巴黎气候协议，撤销奥巴马时期关于减少温室气体排放的政策，放松了对能源行业的环境法规，降低了企业的合规成本。 2）提出“清理和减少计划”，旨在简化能源项目的审批流程，加快项目建设。3）提出“美国优先能源计划”，强调美国的能源独立，减少对外能源依赖，推动能源生产。 特朗普的政策可能使得页岩油增产边际提速，但短期供应的关键还是要看油价。 2.4供应：加拿大持续扩产 ➢因Terra Nova FPSO（产能3万桶/天）重启，以及油砂项目的扩建和生产技术提升带来的产能突破，今年加拿大预计增产15万桶/天。Q4伴随检修结束和野火后重启，Q4产量预计环比增长10万桶/天。 ➢5月1日Trans Mountain Expansion管道（59万桶/天）已经开通，目前该管道的运输量约为31万桶/天，一半运输至美国西岸炼厂，一半运输至中国。TMX管道的开通将使得加拿大油砂增产更加顺畅，预计明年再扩产15万桶/天。 数据来源：彭博，IEA，招商期货 2.5供应：巴西持续增产 ➢伴随3个新FPSO项目（产能共30万桶/天）的上线，年底产量预计环比增长15万桶/天。➢今年全年巴西产量预计同比持平，因老油田的衰减和检修。 ➢明年巴西产量预计同比增加25万桶/天，增量来自3艘FPSO的上线，AlmiranteTamandaré，P-78以及Alexandre deGusmão。 2.6供应：明年挪威，圭亚那和中国小幅增产 ➢挪威新项目JohanCastberg年底上线，产能17万桶/天，将使得明年挪威同比增产10万桶/天。 ➢圭亚那油田项目扩建至第4期，预计年中上线，产能20万桶/天，将使得明年产量同比增加10万桶/天。 ➢中国海油新项目使得产量逐年增产10万桶/天。 03需求 3.1明年需求增量或略加速 ➢根据IEA和EIA的估算，今年油品需求增量大约为80-110万桶/天，增量主要来自中国和印度。➢今年需求增速放缓，主要因为疫情复苏增量的消失，其次是欧美高利率。➢今年需求预期不断下调，因中国油品需求不及预期，尤其是柴油。➢Q4由于油价下跌，欧美油品消费超预期，因此Q4全球需求环比持平，高于之前预期的环比下降40万桶/天。 ➢明年来看，低油价或刺激终端消费，另外欧美降息叠加中国新增的刺激政策，明年油品消费增长或略高于今年，预计同比增长100万桶/天。 3.2中国需求或略提速 ➢1-9月汽油表观消费累计同比增长3%，柴油表观消费累计同比-5%。石脑油表观消费累计同比增长8%，液化气增长5%。➢由于Q1-Q3建筑和制造业用油偏低，且柴油重卡被LNG重卡大量替代，导致柴油用量意外负增长，同时，化工需求低于预期，IEA持续下调今年中国油品需求增量，从60万桶/天下调至15万桶/天。➢今年中国增量主要来源是汽油和航煤，因居民出行意愿强，且低价刺激了消费。➢明年在刺激政策的推动下，预计柴油消费同比改善，总油品需求预计同比增20万桶/天，增量将略高于今年，且增量将主要来自化工，其次是汽油和航煤。 3.3印度继续引领需求增长 ➢印度：今年油品需求大约增长20万桶/天，增量与去年持平，今年的增长主要来自于汽油和柴油的消费，环比来看，因Q3雨季结束，Q4需求预计环比回升24万桶/天。 ➢最新的印度制造业PMI依然高达57，预计明年印度将继续引领全球需求增长，预计同比增长20万桶/天。 3.4美国需求略加速 ➢今年全年来看，美国汽油消费预计同比持平。➢即使1-8月汽车行驶里程同比增加1%，但汽油消费却并未增长，因新能源车占比提升以及能源效率提升。 ➢今年下半年美国汽油零售价同比下降，刺激了汽油消费。➢特朗普上任后可能减免新能源车的补贴，供应过剩也可能导致油价再度下跌，那么明年汽油消费或略微增长。 3.4美国需求略加速 ➢今年以来，美国制造业PMI持续低于荣枯线表明美国经济收缩，货运和基建活动走弱，因此截至目前美国柴油表观需求同比下降2%。 ➢但是美联储已经开始降息，特朗普也可能降低企业税以刺激经济，明年美国柴油消费或略改善。➢IEA预计美国今年油品总需求同比增长5万桶/天，明年同比增长9万桶/天。 3.5欧洲衰退延续 ➢今年欧元区制造业PMI一直徘徊于45附近，表明欧洲的工业持续衰退，因此工业用柴油以及石脑油需求较差。 ➢但是伴随欧央行已经开始降息，欧洲经济衰退幅度应逐步放缓，但保持低迷。➢2024年欧洲油品需求预计继续同比下降5万桶/天，我们预计明年欧洲需求预计再降5万桶/天。 04价差与库存 4.1海外裂差及开工：利润平淡，炼厂检修量不低 ➢伴随成品油紧张预期的破灭，炼厂综合利润已经跌至历史均值水平。 ➢目前美国炼厂仍在秋季检修，在利润处于均值的背景下，炼厂检修量预计不低。 4.2中国裂差及开工：低利润，低开工 ➢受累于国内柴油消费的负增长，因此中国炼厂利润低，地炼甚至亏损，开工持续处于历史低位。 4.3库存：今年平衡，明年或累库至高位 ➢根据IEA公布的OECD发达国家原油和总油品商业库存，今年上半年总油品供需处于偏宽松状态，Q3出现供应缺口，库存环比下降，8月相比去年同期小幅累600万桶，低于五年均值6300万桶。➢原油库存来看，8月同比小幅累积400万桶，且低于五年均值4200万桶。 ➢从库存可以看出，今年偏平衡，供需矛盾不大。➢但是Q1若大幅过剩100万桶/天，库存水平将在2个月内累积至五年均值水平之上。 数据来源：IEA，彭博，招商期货 4.4跨期价差：月差或进一步走弱 ➢今年远期结构一直保持Back，表明基本面健康，现货较为紧张。➢在旺季结束后，伴随衰退忧虑重现，月差震荡下行，表明基本面趋于平衡。➢若Q1需求大幅走弱导致供应过剩，那么月差可能跌至平水甚至contango. 05行情展望 5行情展望：供需趋于过剩，等待做空机会 ➢年底基本面平衡略宽松。 ➢明年： 需求端：由于降息和中国的刺激政策，明年需求增量或略高于今年，预计同比增100万桶/天。 供应端：由于欧佩克+的产量计划未知，我们在平衡表中初步假设欧佩克+产量不变，明年美国+50万桶/天，加拿大+15万桶/天，巴西+25万桶/天，圭亚那+10，中国+8，挪威+10。 ➢总结：由于需求增速仅略高于今年，而供应增量将远超需求增量，即使欧佩克+不增产，也是全年过剩的，尤其是明年上半年的需求淡季过剩更加显著。若地缘风险不扩大，原油单边交易应以逢高空为主。 ➢风险点：欧佩克+再次延迟增产，需求高于预期，地缘风险和极端天气影响供应。 研究员简介 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货资深原油分析师，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及投资咨询资格（证书编号：Z0014623）。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 感谢聆听Thank You 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼