原油策略报告：供应趋于过剩，油价中枢下移

供应趋于过剩，油价中枢下移——原油策略报告 •安婧•anjing@cmschina.com.cn•执业资格号Z0014623 1.行情回顾：窄幅震荡 ➢7-8月油价呈现窄幅震荡，虽然基本面上，市场一致预期供应过剩，但看空未做空，主要原因有以下几点：1）旺季需求 2）欧洲柴油供应紧张3）中国增加战略储备4）伊朗与俄罗斯地缘风险的不确定 ➢9-12月油价能否再下个台阶，取决于以上支撑的持续性。 2.1汽油旺季需求略低于预期且将结束 ➢6-8月汽油消费旺季的核心是看美国（占全球汽油消费量的33%），今年夏季汽油价格同比下降12%，而1-8月美国汽油消费仍是同比持平的，虽然6-8月环比汽油消费增量20万桶/天，基本符合旺季规律，但市场原本预期会有旺季超旺的表现。➢第二大汽油消费国——中国今年1-7月汽油消费仍是负增长4%，主要还是受到高铁和电动车持续替代的影响。➢在6-8月，美国汽油裂解走弱，新加坡汽油裂解微微上涨。➢汽油旺季9月初结束。 数据来源：隆众，彭博，招商期货 2.2炼厂开工旺季即将结束 ➢夏季不仅仅是汽油旺季也是炼厂开工旺季。 ➢因利润佳，美国、中国炼厂开工率处于历史高位，欧洲因意外停工和检修导致开工偏低。 ➢9-10月欧美炼厂将进入秋季检修期，原油加工需求通常季节性减少300万桶/天，尤其是美国炼厂。 数据来源：IEA，彭博，招商期货 2.2炼厂开工旺季即将结束 ➢中美炼厂利润均处于偏高水平。 数据来源：隆众，彭博，招商期货 2.2炼厂开工旺季即将结束 ➢由于累库预期，美国WTI月差已经先行走弱。 ➢而布伦特受到俄罗斯制裁威胁和柴油紧张两个支撑。 2.3欧洲柴油紧张可能持续 ➢6月以来柴油的紧张是欧洲炼厂低开工造成的，并非需求高。 ➢9-10月欧美炼厂检修，而柴油需求将逐步进入旺季，预计柴油裂解保持强势，对布伦特形成支撑。 2.4中国海量采购难持续 ➢今年油市全年供应过剩但是库存有三分之二全累积到了中国，因此海外库存未见累库，由于产油国出货顺畅，油价获得支撑。➢中国大量采购一方面是常规收储操作，因新增战略储备库容（海外机构测算商业+SPR总库容预估18亿桶），以达到120天的安全库存水平；另一方面，今年伊朗和俄罗斯地缘风险增加，炼厂和国家层面均考虑到能源安全问题，今年收储量同比增加30万桶/天。➢但是目前库存量已经达到120天，中国采购高峰可能已过，海外库存压力增大。 2.5伊俄风险仍难预估 ➢由于伊朗原油出口量180万桶/天，霍尔木兹涉及油品出口量为2080万桶/天，俄罗斯原油和成品油出口共700万桶/天，伊俄两国涉及的油品供应量大，特朗普2.0时代之下，地缘风险不确定性大增。➢俄油现状：8.27日开始印度已经因购买俄油被美加关税25%，但是印度仍未放弃俄油采购，俄罗斯装船 量仅从高点回落30万桶/天，属于正常波动范畴，俄油现货贴水也基本未跌，因此对印度的二级关税对原油供应影响不大。 ➢伊朗油现状：产量和出口量均在高位震荡。➢若美国与伊朗或俄罗斯达成协议，被进一步制裁的风险解除，油价下跌空间才会打开，否则制裁风险会 限制油价下跌，空头会考虑盈亏比问题。 3.1平衡表——欧佩克+增产 我们的基准情形假设： ➢根据5-7月的产量数据来看，实际增产节奏为每月增33万桶/天，按照这个（中性）模式增产，预计8-9月每月环比增产41万桶/天。最悲观情景下，减产不达标的国家也按照配额增产，那么每月增量可能达到55万桶/天。➢9月末总计220万桶/日的增产已完成，Q4停止增产，产量持平至年末。 3.2平衡表——美国增产韧性十足 ➢油价下跌后，油气压裂指标和钻机数均下滑，但是由于生产效率的提升，IEA和EIA 8月仍未下调全年增产预期，甚至微微上调增产量0.1万桶/天，预计美国今年同比增产50万桶/天，下半年，美国预计环比增产20万桶/天。 数据来源：彭博，招商期货 3.3平衡表——其他增产国新产能释放 ➢加拿大：因海上油田项目的重启和增产，以及油砂项目的扩建和生产技术提升带来的产能突破，今年加拿大预计同比增产21万桶/天，下半年环比增产量预计为13万桶/天，4-5月和9月都是油砂检修期，通常产量在年底达峰。 ➢巴西：今年增产量主要来自AlmiranteTamandaréFPSO（产能22.5万桶/日）和Alexandre de GusmãoFPSO（产能18万桶/日）。P-78（产能18万桶/天）和Bacalhau（产能22万桶/天）预计今年稍晚投产，下半年巴西产量预计环比增加22万桶/天。 ➢圭亚那Yellow tail FPSO新产能8万桶/天在8月初已经投产。➢挪威：新项目Johan Castberg（产能22万桶/天）已经出油，新项目Balder X 6月已经投产（产能8万桶/ 天），这两个项目将使得今年挪威下半年环比增产13万桶/天。 数据来源：彭博，IEA，招商期货 3.4平衡表——全球油品需求面临下调风险 ➢今年上半年全球油品需求同比增长80-100万桶/天，尤其是Q1需求增量较亮眼，因今年冬季偏冷，而去年冬季偏暖，因此Q1取暖用油需求增量超预期。我们预计2025年下半年的石油消费增长将放缓至同比65万桶/天，全年平均增长74万桶/天，略低于2024年油品需求同比增量80万桶/天，原因是贸易政策的不确定性较高使得消费者和企业支出意愿下降。 ➢由于美国进口商品的实际平均关税水平预计将超过15%，同比增长6-8倍。回溯特朗普上一任期，加征关税后美国制造业PMI连续12个月走弱，因此在12-18个月内，全球油品需求面临下调风险。 4.海外显性库存健康 ➢根据IEA公布的OECD发达国家原油和总油品商业库存，1-5月总油品库存是小幅累积的，环比累库3400万桶，5月同比去库4700万桶，今年1-5月相比五年均值去库6700万桶。原油库存方面，1-5月环比累库6200万桶，但5月同比去库2400万桶，5月库存相比5年均值低4200万桶。 ➢由于海外显性库存水平仍然较低，累库幅度不显著，对油价下方形成支撑。 5.总结 ➢对于Q4基本面，市场一致预期供应过剩，因此交易策略以逢高空为主，但是目前油价下方受到4方面因素支撑：1）旺季需求。但是欧美炼厂即将检修，汽油需求旺季将结束，因此该支撑将解除。 2）欧洲柴油供应紧张。由于柴油需求旺季将到来，炼厂检修后将导致柴油供应减少，柴油裂解预计保持高位，对布伦特会有持续 支撑。 3）中国增加战略储备。由于库存已经达到120天需求量，采购高峰可能已过，海外库存压力可能会增大。4）伊朗与俄罗斯地缘风险。目前供应基本不受影响，但美国制裁政策难预测，除非美国与俄伊达成协议或取得重大进展，否则地 缘风险将限制油价下跌空间。 ➢平衡表总结：供应端，重点关注俄罗斯原油出口下降情况，市场预期减量较少。8-9月欧佩克+预计每月环比增产41-55万桶/天，除此之外，美国、巴西、圭亚那、挪威均有增产的集中释放，供应压力逐步增加。需求端，美国汽油消费基本符合常规旺季增量，9月后旺季结束，炼厂进入检修，环比需求走弱。供应强，需求若，Q4过剩量可能高达150万桶/天。交易策略：逢高做空。风险点：需求超预期，关税下调或解除，地缘风险反复，美国加大制裁，俄罗斯供应减量超预期。 研究员简介 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《证券时报》最佳工业品期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《证券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及投资咨询资格（证书编号：Z0014623）。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 感谢聆听Thank You 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼