全球市场观察系列：美国不再“例外”了吗？
美国不再“例外”了吗？——全球市场观察系列 2025年03月03日 证券分析师陈梦执业证书：S0600524090001chenm@dwzq.com.cn研究助理葛晓媛 执业证书：S0600123040063gexy@dwzq.com.cn ◼美国在宏、微观催化下，纳指及标普连续两周下跌。其中纳指跌幅较深且在本周继续领跌（-3.5%），标普跟跌（-1%），但是周五PCE显示1月美国通胀温和上涨，缓解了部分通胀担忧，道指大幅反弹，单日涨幅补足前期累计跌幅，收涨1%。 相关研究 《3月度金股：关注成长风格内部“高切低”》2025-03-02 宏观方面：经济走弱，通胀坚挺，“滞胀”担忧重燃。一方面，基本面疲软，1）美国1月零售销售额环比下降0.9%，创近两年来最大降幅；2）2月服务业PMI 49.7，美国服务业PMI首次降至50以内，且创2023年1月份以来新低，加剧市场紧张情绪；以及3）美国2月消费者信心指数显著下降（从1月的105.3降至98.2），指向消费收缩，并点燃了对经济放缓甚至衰退的预期。另一方面，通胀坚挺，美国1月CPI及PPI纷纷超预期，且PPI创2023年2月以来最大涨幅。叠加特朗普关税政策以及政府效率部门（DOGE）启动华盛顿官员裁撤计划，通胀担忧再起。 《科技补跌，哪些细分可以买？》2025-03-02 微观方面：财报增长放缓。一是，美股科技七巨头阶段性高增速的叙事或接近尾声，体现在英伟达财报显示增长相对缓和，以及微软裁撤威斯康星及佐治亚的两个数据中心，意味着开始去AI产能；二是，沃尔玛财报不及预期，指向美国悲观的消费前景。 因此，论调正从“美国例外论”逐步转向“如果美国不再例外”。短期内，如果美国就业进一步走弱，新增非农就业人数不及12-15万人，可能会进一步激发“美国不再例外”的冲击。美股或进一步下跌，短期内回调10-15%仍在预期内。 美国经济走弱，美债利率急跌。伴随着对美国经济的担忧，以及贝森特表示，特朗普及他均认为要“提高美债吸引力，10年期美债利率应随着特朗普政策自然而然地下降”，加剧了美债的看涨押注，美债利率自1月17日以来连续下跌，已经跌破4.3%。 ◼中国资产连续上涨6周后回调，恒生科技领跌，主要是基于以下两点： 一，短期资金面超涨之后的技术性回调； 二，外部风险再起，打压风险偏好。一是，上周末特朗普签署的《美国优先投资备忘录》，在本周周初便对中国资产造成扰动，外部不确定性导致科技引领的乐观情绪有所消退。二是，关税又重新回到桌面上。特朗普2月27日（本周四）额外追加对中国商品的10%关税，上台一个月以来，已经对中国加征关税合计将达到20%，关税对市场的冲击进一步加大。 往后看，关注两会政策。本周市场提前博弈两会政策引导方向，包括但不限于消费、地产等，考虑到市场虽对部分两会政策预期存在分歧，但整体仍偏向温和刺激，此类可能成为下周持续交易的重点和主线。 ◼欧洲成为全球资金“再配置”所青睐的对象。考虑到欧洲尚且较为便宜、关税“战火”集中在中、加、墨、以及俄乌冲突缓和协助确认盈利有同步上升空间，资金阶段性切入全球低估值的权益板块，再次布局“低估”的欧洲。 ◼全球股票及债券ETF本周净流入加速：全球股票型ETF净流入$462亿美元（边际+$207亿美元），全球债券ETF净流入$137亿美元（边际 +$47亿美元）；分风格来看，全球股票成长ETF净流出$13亿美元，价值ETF净流入$21亿美元；分国别来看，美国股票ETF净流入最多（$318亿美元），其次是欧洲及日本；中国股票ETF净流出最多（-$32.5亿美元），其次是印度及越南。 全球股票ETF行业类别中，医疗保健、通信流入加速并分别跃至第一与第二，公用事业在本周净流入持续加速，其中金融本周由净流入转至净流出至净流出第二，科技加速流出至净流出第一，可选消费流出变缓。 ◼下周重点关注数据及事件：1）3月4日开始的全国两会；2）3月7日美国就业报告。 ◼风险提示：全球基本面与政策超预期，全球地缘政治风险超预期，历史经验不代表未来，行业不确定性风险，数据统计及测算的误差风险。 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn
