国债月报：3月债市有望企稳回暖

行业国债月报 2025年2月28日 宏观金融团队 研究员：黄雯昕(宏观国债集运)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：何卓乔(宏观贵金属)18665641296hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 3月债市有望企稳回暖 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃目前国内基本面延续偏弱修复，虽然短期宽松落地的紧迫性有所下降，但今年降准降息仍有必要，宽松空间仍存，债牛格局并未改变。2月债市回调主要是降准降息预期落空，资金面并未如期转松，叠加A股科技板块走强带来的市场预期改善，短端调整压力终于传导至长端，主要风险在于如果后期资金面延续紧张导致债券继续调整，可能引发理财赎回并带来下跌-赎回-加速下跌的螺旋式负反馈。不过我们认为不必过度担忧，3月债市有望企稳进一步反弹，主要原因有三，一是2月以来债市杠杆持续下降，赎回带来的下跌风险应不会被放大，二是根据估算来看3月银行刚性缺口应不大，且央行一般会在两会后加大资金投放，资金面应能得到进一步改善，三是基本面方面超预期的风险应不大，一方面两会之后政策靴子落地，且按照惯例政策超预期的情况不多，市场对政策面的担忧应将会得到缓解，另一方面从信用扩张和各项实体高频数据来看，1~2月国内经济还是维持偏弱修复，信用扩张力度并不强，基本面超预期的可能性并不大。 20250205【专题报告】2月资金面和短债修复空间展望 20240829对债市流动性缩量的思考——建议做陡曲线 20240715【专题报告】国内经济的韧性和风险——二季度国内经济回顾及短期展望 20240711【专题报告】债市定价锚面临切换 套利策略建议关注： 期现策略： （1）IRR策略：由于债市持续调整以及资金利率走高，目前各品种主力合约不存在正套空间，关注3月债市反弹以及资金回落带来正套空间或重新打开，另外主力合约部分活跃券存在反套空间,但非CTD券存在IRR不收敛的风险，谨慎参与。 （2）基差策略：10年、5年和2年主力合约基差偏低，存在走阔空间。 跨期策略：非主力合约流动性较差，不建议参与。跨品种策略：做陡赔率较高，建议关注。 目录 一、2月行情回顾.....................................................................................................-4-（一）国内债市行情回顾....................................................................................-4-（二）海外市场行情回顾......................................................................................-6-（二）资金面回顾..................................................................................................-6-二、债市环境分析....................................................................................................-8-（一）基本面情况：............................................................................................-8-1、1月经济有所改善但力度偏弱............................................................-8-2、2月经济修复也仍偏弱........................................................................-9-3、预计1~2月数据改善有限，同比或走弱.........................................-10-（二）政策面：结合历史看债市的两会效应.................................................-11-（三）资金面：3月资金面压力.......................................................................-11-三、下月行情展望..................................................................................................-12-（一）市场逻辑梳理及下月展望.......................................................................-12-（二）套利策略展望............................................................................................-12- 一、2月行情回顾 （一）国内债市行情回顾 2月股市走强叠加资金延续紧张，债市进一步调整。节前Deepseek题材发酵，春节后A股走强压制债市，加上央行持续回笼资金，资金维持在偏紧状态，债市进一步回调。中旬召开的民营企业座谈进一步提振市场预期，叠加13日央行货币政策执行报告中措辞微调，删去“加大货币政策调控强度”，长端的TL从14日也开始加速调整，期间股市走强和存单持续提价不断带来压力。最后一周央行终于转为净投放，市场情绪有所改善，期间市场一度受到由于赎回负反馈担忧带来的恐慌性抛盘冲击，但在资金面好转的提振下，月末债市止跌回暖、有所企稳。 短债调整幅度更大，利率曲线进一步走平。2月资金面紧张进一步加剧，短端收益率上行幅度更大，各期限利差延续收窄，曲线走平。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 长短两端基差表现不一。2月长端品种也开始调整，TL基差有所走阔，短端现券调整幅度较期货更大，5年和2年期货基差小幅收窄，基差进一步转负，短端期货较现券偏贵的情况仍未改变，反而有所加剧。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部测算 （二）海外市场行情回顾 2月美国经济数据走弱，降息预期升温，美债收益率全线回落。目前市场对特朗普新政和关税可能引发通胀走高的旧叙事逻辑有所钝化，而开始担忧美国财政减支和政府裁员可能对经济形成的负面冲击，叠加2月公布的美国经济数据整体偏弱，包括服务业和综合景气下滑，新屋开工和销售不及预期，申请失业金人数上升，居民消费信心下降，推动降息预期再度升温，市场对6月重新开启降息的预期大幅走高,美债收益率从19日加速回落，从4.5%左右最低降至4.29%附近。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 （二）资金面回顾 春节后央行持续回笼资金，MLF缩量续作。2月央行在公开市场上以净回笼为主，直至最后一周才转为净投放，本月到期5000亿元MLF但央行仅续作3000亿元，虽然央行通过买断式逆回购进行对冲，但净投放6000亿元叠加MLF净回笼2000亿元，实际投放4000亿元中长期流动性规模较为有限，且3个月和6个月的买断式逆回购投放可能仍难满足1年的长期资金需求。 银行-非银资金均持续走高。DR007由月初1.8%左右至月末上行至2.3%附近，R007-DR007利差较低，显示银行-非银间流动性均较紧张。不过月末最后一周随着央行重回净投放，机构体感较月中高峰有所好转，市场资金情绪指数重新走低，但资金价格仍然偏贵。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究中心 数据来源：Wind，建信期货研究中心 二、债市环境分析 （一）基本面情况： 1、1月经济有所改善但力度偏弱 1月通胀回升，不过环比增长仅持平季节性。1月通胀指标全面好转，价格收缩趋势有所缓解，其中核心CPI和服务CPI均明显反弹至近一年偏高水平，PPI同比持平上月，跌幅明显收窄，但CPI环比增长0.7%略低于近五年同期0.77%，PPI环比延续下跌且跌幅较上月继续扩大0.1%，指向需求不强对价格拉动有限。 信用扩张总量超预期，但结构不佳。1月社融和表内新增贷款均表现超预期，分别较去年同期增长5833亿元和3793亿元，但社融主要受今年地方债提前发行支撑，人民币信贷增长则主要由票据冲贷贡献，同比增长4584亿元，企业中长贷仅小幅多增1500亿元，另外居民贷款延续收缩，同比分别少增4025亿元和1337亿元，指向实体融资意愿仍未明显改善，各项贷款余额同比增长7.5%较上月下滑0.1个百分点，信贷收缩趋势仍未止。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2、2月经济修复也仍偏弱 2月制造业PMI超季节性反弹主因春节错位，但结构上存在隐忧，另外服务业超季节性走弱。2月PMI指数全面回升：官方制造业PMI录50.2%，较上月回升1.1%；非制造业PMI录得50.4%，较上月回升0.2%；综合PMI产出指数录得51.1%，较上月回升1.0%。由于PMI属于扩散指数，即相对于上月的变动情况，因此基期影响较大，而今年春节落在1月28日，节前放假停工使得景气回落，节后复工也将带动景气回升，对比春节同样落在1月末2月初的2017年、2022年、2023年，其2月制造业PMI反弹幅度分别为0.3、0.1和2.5个百分点（23年是疫情扰动），可见今年2月的1.1%反弹幅度明显强于季节性。但综合1月超季节性回落和2月超季节性回升来看，取今年1~2月制造业PMI均值为49.65%，较去年12月的50.1%有所回落，即1、2月制造业整体仍较去年末边际走弱。另外从结构来看，2月制造业PMI反弹主要受生产端和大型企业景气走强的支撑，而需求指数反弹幅度不及生产，且新出口指数回升或受2月关税加码带来的抢出口效应支撑，可能使得 后期出口需求透支走弱，此外服务业景气连续第二月下滑，往年春节前后并未见持续走弱，指向目前三产服务业需求可能仍不佳。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 3、预计1~2月数据改善有限，同比或走弱 结合各项数据来看，预计1~2月整体表现可能不及去年同期，一是景气方面，1~2月均值较12月水平下滑，出现边际走弱，二是生产方面，结合汽车开工、化工链开工、发电集团耗煤等多项数据来看，今年1~2月开工指标跌多涨少，或指向生产数据小幅回落，三是投资方面，基建相关的石油沥青开工率延续下滑，地产端30城销量延续下跌、70城房价指数环比仍未转正，地产投资可能延续下滑，四是消费方面，虽然春节期间出行和观影数据创新高，但销售额改善偏弱，零售和餐饮同比增长5.4%不及去年春节同比增长8.5%，另外消费中占比较大的汽车消费表现不佳，据乘联会预计，今年1~2月狭义乘用车零售同比或下跌3.1%，消费仍偏弱，五是出口方面，2月新出口订单回升至48.6%，高于去年末0.3个百分点，或是受抢出口效应推动，但贸易摩擦背景下后期出口存在压力。 整体来看，1~2月经济或偏弱修复，且外需面存在下