国债期货3月月报：债市区间震荡，核心关注资金面与政策面增量信息

债 市 区 间 震 荡 ， 核 心 关 注 资 金 面 与 政 策 面增 量 信 息 作者：熊睿健联系方式：020-88818020从业资格：F03088018投资咨询资格：Z0019608 2025年3月2日 月报观点汇总 主要观点 基本面来看，2月制造业PMI产需回升，节后开工有序推进，工业品价格有初步好转，建筑业边际好转但需求仍显不足，服务业产需下滑，后续趋势有待观察。2月制造业回升可能短期对债市情绪带来边际利空，但是经济持续回升线索尚不明显，还需关注持续性。总体而言基本面对债市定价影响尚且不会太大。高频数据来看，2月生产端开工率多数回升，地产销售平稳，消费和服务业有回升潜力但趋势还不强，基建节后复工进一步推进，幅度有待进一步观察。 国债资金面上，春节后资金利率持续上行，2月资金面在政府债发行高增、央行净投放偏低、银行负债压力较大的影响下持续偏紧张，资金利率整体上行，往后看3月将要进入两会期间，资金面可能有维稳操作，资金面可能边际企稳，考虑到2月底央行投放也有所增加，通过买断式逆回购也投放了1.4万亿资金，同时财政货币配合稳增长也是政策主线，中性预期下3月资金面不会进一步收紧。如果资金面超预期收紧，那么尤其长债可能面临更大的调整压力。政策面上，未来的核心关注点在3月的两会，重点关注财政空间上是否有超预期信息，尤其是特别国债规模和投向以及地方债规模，是否会有超预期因素出现仍具有不确定性，同样需要关注对货币政策节奏的阐述，影响未来一段时间债市方向。10年期国债利率波动区间预计在1.65%-1.75%，30年期国债利率波动区间或在1.85%-1.95%，短期建议区间操作，同时高度关注资金面和政策面增量信息。期现策略上可关注T、TF、TS合约的正套策略和基差做阔策略。套保策略上，仍可关注上述三个合约基差低位时期的做空套保建仓机会。 债市展望：3月债市走向主要取决于资金面和政策面，短期债市或仍为震荡格局，如果3月资金面如预期的一样在两会前后边际企稳，10年期国债利率波动区间预计在1.65%-1.75%，30年期国债利率波动区间或在1.85%-1.95%，投资者仍可在利率运行至区间上沿后尝试逢低做多，但利率要突破下限需要降息助力。如果3月资金面持续超预期偏紧张，在当前平坦的曲线形态下，长债将会面临较大的调整压力，长债利率可能突破上述波动区间进一步上行。短期建议区间操作，同时高度关注政策面增量信息。期现策略上可关注T、TF、TS合约的正套策略和基差做阔策略。套保策略上，仍可关注上述三个合约基差低位时期的做空套保建仓机会。。 目录 01020304宏观基本面国债期货市场政策面与资金面行情回顾 一、行情回顾 总结：2月资金面在政府债发行高增、央行净投放偏低、银行负债压力较大的影响下持续偏紧张，资金利率整体上行，同时债市对宽货币节奏预期有所调整，叠加节后金融和PMI数据略超预期，国债利率上行压力由短及长传导，10年期和30年期国债利率最高调整至1.77%、1.95%。整体曲线熊平。 二、国债期货市场 国债期货主力合约走势 上月，30年期国债期货主力合约2506下跌2.16%至118.01，10年期国债期货主力合约2506下跌1.08%至108.255，5年期国债期货2506下跌0.88%至105.835，2年期国债期货2506价格下跌0.31%至102.6。 国债期货成交持仓 成交量方面，上月日均30年期国债期货成交123,702手，10年期国债期货日均成交108,794手，5年期国债期货日均成交手82,554手，2年期国债期货日均成交50,950手。整体成交量和成交持仓比明显上升。 持仓量方面，2月28日，30年国债期货持仓量114,231手持仓，较上月末下滑。10年期国债期货共有176,930手持仓，较上月末下滑。5年期国债期货共有147,057手持仓，较上月末回升。2年期国债期货共有持96,417手，较月末回升。总体呈现长债超长债期货持仓下滑，中短债期货持仓上行。 国债期货期现指标 最新值，TL2506、T2506、TF2506、TS2506基差分别为0.51、0.19、0.15、-0.38；IRR分别为1.54%、2.00%、2.02%、2.33%；隐含利差分别为1.31、-1.35、-3.08、-16.24。 期现策略上可关注T、TF、TS合约的正套策略和基差做阔策略。套保策略上，仍可关注上述三个合约基差低位时期的做空套保建仓机会。 跨期价差 最新值，TL2503-TL2506、T2503-T2506、TF2503-TF2506、TS2503-TS2506跨期价差分别为0.75、-0.06、-0.28、-0.39。本轮TL合约跨期价差走势与其他品种明细分化，TL合约跨期价差明显上行，其他品种跨期价差整体呈现下行。究其原因，首先TL合约正套机会较少，空头移仓压力较大，其他品种相反，多头相对主导移仓。其次也一定程度受到市场情绪影响，长端品种上基差较阔，反映套保力量和谨慎情绪占上风，而短端品种基差偏窄，反映在曲线极度平坦的情形下市场对未来短端行情相对乐观，或也一定程度上体现了做陡力量的定价。最后不同品种近远月合约CTD券走势差异和定价也对跨期价差造成了影响。 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，最新值，10-2Y利差达到44.39BP，10-5Y利差达到11.23BP，5-2Y利差达到33.16BP。 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，上周30-10Y利差达到33.66BP，30-5Y利差达到44.89BP，30-2Y利差达到78.05BP。 整体曲线持续平坦，期货端相对现券偏陡一些，或一定程度上反映了做陡力量的定价。 三、宏观基本面 2月PMI回升，结构有所分化 2月PMI方面，制造业PMI为50.2，前值为49.1。2月非制造业PMI为50.4，前值50.2。总体而言呈现制造业PMI呈现供需边际回升，并回到荣枯线以上。从分项来看，制造业生产指数环比回升2.7%至52.5，新订单指数环比回升1.9%至51.1，新出口订单同样环比回升2.2%，不过处于荣枯线下，目前贸易摩擦对出口影响不能证伪有待后续验证。产成品库存指数环比上升处于荣枯线下，原材料库存环比下滑至荣枯线下，出厂价格环比回升但仍在荣枯线下，购进价格回升幅度更高并处荣枯线上，显示整体物价修复幅度和向下游传导有限，贸易商补库需求不是很旺盛。 2月PMI回升，结构有所分化 非制造业商务指数为50.4%，较上个月回升0.2%，建筑业方面PMI指数回升3.4%至52.7%，分项中新订单环比回升2.1至46.8%，整体需求仍不够强，业务活动预期回升较快，带动商务活动指数上行，对应春节后建筑业复工复产，因此相较1月有明显改善。 2月PMI回升，结构有所分化 服务业方面，整体PMI指数环比回落0.3%至50%。新订单环比下滑0.8%至45.9%，销售价格下滑1.2个百分点至47.6%。服务业供需均放缓。受春节前集中采买，节后假日效应消退等因素影响，零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数明显回落。 总体来看，制造业PMI产需回升，节后开工有序推进，工业品价格有初步好转，建筑业边际好转但需求仍显不足，服务业产需下滑，后续趋势有待观察。2月制造业回升可能短期对债市情绪带来边际利空，但是经济持续回升线索尚不明显，还需关注持续性。总体而言基本面对债市定价影响尚不会太大。 1月通胀温和修复 2025年1月CPI同比0.5%，PPI同比-2.3%。CPI分项来看，食品价格季节性偏弱，但是春节期间旅游文娱等服务消费相对活跃，体现了消费结构的变化。PPI环比-0.2%，分项来看，煤炭开采行业继续拖累PPI，非金属矿价格仍下行，水泥价格偏弱，可能和建筑开工尚未有明显起色有关。总体来看通胀水平中枢仍低，回复尚需时日，后续内需扩张政策为中i但，需要关注投资和消费端的相关刺激政策。 1月金融数据总量好转，结构仍待进一步修复 2025年1月金融数据公布，总量超预期。新增社融7.06万亿，同比多增5866亿元，高于市场预期；人民币贷款新增5.13万亿元，同比多增2100亿元，高于市场预期。社融结构来看，1月社融总量同比多增的主要拉动项一是政府债供给错位，1月国债和地方置换债发行较快，地方专项债发行偏慢；二是信贷，与信贷供给加快关联度较高。信贷分项来看，居民信贷同比少增，起色不大，同比多增主要来源于企业部门短贷和票据，中长期贷款同比多增1500亿元，从往年规律来看1月开门红诉求推动新增供给增多进而待来年初信贷多增较多见，还需要关注后续2-3月信贷情况，以判断1月是否透支信贷需求，以及融资需求能否持续回升。 生产高频数据：2月生产端多数边际回升 2月粗钢产量均值214.2万吨/天，相较上月粗钢产量均值208.2万吨/天回升。2月高炉开工率均值77.99%相较上月77.6%回升，处于季节性中位。 生产高频数据：2月生产端多数边际回升 2月织机开工率均值36.98%相较上月39.6%略有回落，但是节后整体开工率快速回升，目前处于季节性中位区间。2月PX开工率均值90.44%相较上月90.12%继续回升，整体处于高位区间。 生产高频数据：2月生产端多数边际回升 2月PTA开工率均值80.45%相较上月81.66%略有回落。2月全钢胎开工率均值50.44%相较上月47.3%显著回升。 消费高频数据：地产销售平稳，消费和服务业有所回升但趋势还不强 2月电影票房均值57470.08万元相较上月20549.53万元明显回升，主要或受到春节档票房消费的带动，同比历年同期处于历史高位水平。2月乘用车销量均值41483.67万辆相较上月60482.6万辆回落，主要或受到春节错位影响。 消费高频数据：地产销售平稳，消费和服务业有所回升但趋势还不强 2月30大中商品房成交面积均值18.87万平方米相较上月22.17万平方米回落，以春节假期后农历比较，节后商品房销售与去年同期相当，整体表现尚属平稳，二手房成交热度处于高位，持续回升动能有待观察。 消费高频数据：地产销售平稳，消费和服务业有所回升但趋势还不强 消费高频数据：地产销售平稳，消费和服务业有所回升但趋势还不强 2月主要城市地铁客运量均值7245.06相较上月6881.38回升。2月执行航班数量均值13781.93架次相较上月13510.90架次回升，均处于历史偏高位。 投资高频数据：基建节后复工推进，趋势性有待进一步观察 2月100大中城市土地成交面积均值976.87万平方米相较上月1482.60万平方米下滑，季节性仍在低位。2月浮法平板玻璃价格均值1404.45元/吨相较上月1382.85元/吨回升。 投资高频数据：基建节后复工推进，趋势性有待进一步观察 2月水泥价格指数均值119.85相较上月125.82回落，节后2月末略有回升迹象。2月石油沥青开工率均值25.73相较上月26.58边际回落，但是节后开开工率稳步回升。 投资高频数据：基建节后复工推进，趋势性有待进一步观察 物价高频数据：食品价格季节性回落，工业品价格回暖 2月猪肉平均批发价格均值21.92元/公斤相较上月22.78元/公斤略有回落。2月食用农产品价格指数均值104.2相较上月108.16有所回落。 物价高频数据：食品价格季节性回落，工业品价格回暖 2月农产品批发价格指数均值123.27相较上月124.03继续回落。2月菜篮子批发价格指数均值124.90相较上月125.78继续回落。 物价高频数据：食品价格季节性回落，工业品价格回暖 2月南华工业品指数均值3845.30相较上月3830.02回升。2月南华商品指数均值2577.91相较上月2535.68继续回升。 四、政策面与资金面 现券估值 1年期国债与短端资金利率利差持续为倒挂状态，在资金面中期预期适度宽松的假设下，短端倒挂的现象持续存在。但是近期资金面持续紧张，负c