晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-03-03 宏观策略 2025年03月03日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 美国耐用品订单走强：1月美国耐用品订单环比+3.1%，预期+2%，前值由-2.2%上修至-1.8%；除飞机外核心资本品订单环比+0.8%，预期+0.3%，前值由+0.4%下修至+0.2%。风险提示：美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。 固收金工 短期工具优先对冲“开门红”负债缺口，降准相对审慎。资金将维持中性偏宽局面，在信贷开门红季节性因素和同业负债自律机制的影响衰减后，叠加央行公开市场放量，1个月存单利率将率先进入超调回落阶段，预计将逐步回落至1.7-1.8%的区间内。 行业 推荐个股及其他点评 近期公司公告股东鲲鹏投资因自身资金需求，计划以集中竞价交易方式和大宗交易方式减持公司合计不超过716.89万股股份，即不超过公司总股本的1.38％，董事长林总不参与本次减持计划，减持主体亦不涉及控股股东、董事、监事和高级管理人员。我们认为，本次减持对生产经营影响较小，核心高管团队仍保持相对稳定且保持发展信心。公司股价近期有所波动，但基本面稳健趋势不改，看好其作为新一线饮料龙头的中长期投资 价 值 ， 回 调 中 把 握 布 局 时 机 ， 维 持2024-2026年 归 母 净 利 润 为33.5/45.1/58.0亿元，同比+64%、35%、29%，对应PE为33、25、19倍，维持“买入”评级。 天奈科技（688116）：2024年业绩快报点评：Q4业绩符合预期，25年单壁碳管将贡献显著增量 盈利预测与投资评级：由于24年行业竞争加剧后盈利能力承压，我们下调公司24年盈利预测，考虑25-26年单壁碳管贡献明显增量，我们上调公司25-26年盈利预测，我们预计24-26年归母净利2.5/4.8/7.1亿元（原预测为2.7/3.6/4.6亿元），同比-15%/+90%/+48%，对应PE 74x/39x/26x，维持“买入”评级。风险提示：产能建设速度不及预期，需求不及预期，行业竞争加剧。 伟创电气（688698）：2024年业绩快报点评：业绩符合市场预期，机器人剑指大配套 2024年营收+26%，归母净利润同比+28%，业绩整体符合市场预期。公司发布24年业绩快报，24年实现营业收入16.4亿元，同比+25.7%；归母净利润2.45亿元，同比+28.5%；扣非归母净利润2.40亿元，同比+31.5%。 其中24Q4营收4.83亿元，同比+34.5%；归母净利润0.34亿元，同比持平；扣非归母净利润0.35亿元，同比+12%，我们预计系研发投入加大。综合看，全年业绩整体符合市场预期。一带一路地区带动海外业务持续快速增长。24年公司紧抓光伏扬水机遇，业务在土耳其、印度、摩洛哥等国家实现快速增长，同时俄罗斯占比逐步下降，目前已形成“一带一路&亚非拉基本盘+俄罗斯机会市场+欧美远期市场”的海外区域结构。截至24年末，公司欧美地区产品认证工作预计已基本完成，经销商网络正逐步搭建中。展望25年，公司持续加大市场开拓力度，优化销售区域结构，25年海外收入有望实现同比+20~40%。核心下游需求复苏较为明显、公司经营α显著。根据MIR，24Q4 OEM市场销售额同比-1.4%（Q2/Q3分别同比-6.4%/-4.3%），降幅环比进一步缩窄。同时公司核心下游纺织、机床受益于终端出海需求，需求复苏较快，24Q4分别同比+7.1%/+6.0%。公司围绕大客户战略，市占率稳步提升，我们预计国内收入增速显著超过行业平均，同时导入自研编码器降本，产品综合竞争力进一步提升。长期看，公司不断开拓新市场新行业，3C、船舶、港口等有望逐步放量。综合看，我们预计25年随下游行业进一步复苏，公司国内收入有望同增20%+。机器人今年或有更多模组级品类拓展、值得期待。公司定位大配套方案供应商，目前已布局空心杯电机模组、无框力矩电机、超高功率密度驱动器、中空编码器等产品。同时，与科达利、上海盟立合资成立伟达立，打造具备强竞争力的旋转/直线关节模组等。此外，公司在空心杯领域具备完整的模组解决方案，产品涵盖8-16mm直流无刷空心杯电机，且已取得小批量订单。目前已经具备关节模组、灵巧手的核心部件能力，公司有望依靠拓品类提高人形领域的ASP。 奥特维（688516）：2024年业绩快报点评：Q4业绩短期承压，看好公司平台化布局带来新增长点 Q4受行业下行期影响，计提减值影响业绩表现：2024年公司实现营业收入89.46亿元，同比+42%；归母净利润13.14亿元，同比+4.6%；扣非归母净利润12.81亿元，同比+9.8%，剔除股份支付费用后的扣非归母净利润为13.2亿元，同比+8%。Q4单季实现营业收入20.25亿元，同比-1.8%；归母净利润1.5亿元，同比-63.4%；扣非归母净利润1.29亿元，同比-62.1%，主要系产业链各环节盈利水平总体承压、部分客户出现亏损，公司相应计提减值。半导体AOI检测设备首次出口美国，完善封测设备领域布局：近期奥特维与美国知名光通讯公司签署订单，向其提供半导体装片/键合光学检测机设备，还与其子公司达成合作，该设备将在中美三处生产线上应用，可广泛应用于光通讯和传统封装等半导体生产线。（1）高产出能力：单机产出超出行业需求，有效提升产能；（2）高精度检测：检测精度达1μm，确保光模块微小缺陷精准检出；（3）全兼容性设计：可支持100G至800G主流光模块检测，满足多样化生产需求。目前公司铝线键合机批量获得行业优质订单，AOI检测设备中标多个量产订单，划片机、装片机在客户端验证，CMP设备研发中，不断完善半导体封测设备领域布局。半导体AOI检测设备以海外龙头为主，看好国产替代：半导体自动光学检测一般分为四道，第一道是磨片后的晶圆检测，第二道是晶圆切割及清洗后，第三道在引线键合完成后，主要检查芯片粘结和引线键合过程中有没有产生不良品，即奥特维此次提供的检测设备，第四道在切筋成型之后。根据YOLE数据，2022年国内半导体AOI设备市场规模为43.47亿元，2025年预计将达到65.92亿元，半导体 证券研究报告 AOI设备第一梯队主要包括Camtek、Rudolph，以一光机、二光机为主，CR2市占率40%左右。盈利预测与投资评级：随着出海步伐加速+新领域拓展顺利，我们调整公司2024-2026年归母净利润为13.1/12.3/15.7（原值15.7/18.9/20.5）亿元，对应PE为11/12/10倍，维持“买入”评级。风险提示：下游扩产不及预期，技术推广不及预期。 香港交易所（00388.HK）：2024年年报点评：市场交投活跃，全年及单季度业绩均创新高 事件：香港交易所发布2024年业绩：实现收入及其他收益223.74亿元，同比+9%，归母净利润130.50亿元，同比+10%。全年业绩创历史新高，业绩高增长主要是由于中国内地公布经济刺激措施，投资气氛明显好转，带动港股现货市场成交额大幅增长。其中Q4实现收入及其他收益63.81亿港元，同比+31%，环比+19%；归母净利润37.8亿港元，同比+46%，环比+20%，单季度业绩也创历史新高。2024年ROE 25.9%，同比+2.4pct。盈利预测与投资评级：政策红利期叠加周期底部，看好香港交易所α与β同步优化，进一步兑现发展前景。我们上调此前盈利预测，预计港交所2025-2026年股东应占溢利分别为149.34/156.73亿港元（前值分别为139.46/148.88亿港元），对应增速分别为14%/5%；预计公司2027年股东应占溢利为165.73亿港元，对应增速为6%。当前股价对应PE估值分别为31.0x /29.53x /27.92x，维持“买入”评级。风险提示：香港现货及衍生品交易量大幅萎缩；互联互通进展停滞；LME改革效果不达预期，量价齐跌。 宏观策略 1.美国耐用品订单走强：1月美国耐用品订单环比+3.1%，预期+2%，前值由-2.2%上修至-1.8%；除飞机外核心资本品订单环比+0.8%，预期+0.3%，前值由+0.4%下修至+0.2%。2.欧洲股市反弹的原因：WSJ认为，相对收益优势和制造业复苏迹象或为欧洲股市跑赢的原因。随着美国七大科技巨头的估值开始显得泡沫化，欧洲成为分散投资的理想选择；基于未来12个月的盈利收益率预测，欧洲股票相对于通胀保护国债提供了6.2%的溢价，是美国股票的两倍多。最新的PMI表明，德国制造业衰退可能即将结束，军工股在军备扩张的背景下同样走强。3.不同口径下中国对美出口的数据差异：纽约联储的研究认为，2018年以来，美国与其他国家的贸易逆差持续增加，但出于不同统计口径的原因，美国从中国的进口下降幅度并未如普遍预期的那样大，直接面向消费者的“微量”贸易正在持续走高。4.25%部分商品关税的经济影响：特朗普声称将会对所有汽车、医药和半导体进口征收25%的关税。耶鲁预算实验室测算，该政策相当于将美国整体有效关税税率提高5.2%，2025年GDP增长率或下降0.2-0.3个百分点；由于关税的累退性，底层家庭所受的影响是顶层家庭的3倍。5.关税影响与汇率：近期欧元对特朗普关税言论敏感度降低。尽管涉欧关税新闻频频出现，但欧元自本月初以来交易波动区间越来越窄。6.经济数据影响下的日元汇率：随着经济数据走强，交易员增加对日本数据的关注。在工资和GDP数据发布的5分钟内，日元汇率的波动性较此前大幅提升。7.TCJA法案永久化的影响：TAX Foundation测算，TCJA法案中个人、遗产和企业税收的永久化将会在10年内持续提升GDP，并在2034年达到+1.0%。TCJA的永久化会导致赤字增长和利息成本增加，经济增长将在一定程度上抵消部分收入损失，但仍有大量赤字需要应对。就分配效应而言，TCJA的永久化将令收入最高的五分之一人群的收入平均增长3.3%，收入最低的五分之一人群的收入平均增长2.8%。风险提示：美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。 （证券分析师：芦哲证券分析师：张佳炜研究助理：韦祎研究助理：王茁） 固收金工 观点同业存款定价将为银行带来多少负债缺口？近年来，我国商业银行净息差持续缩窄，至去年三季度，已跌至1.53%的较低水平。若假设去年第四季度及今年第一季度环比下行幅度与过去四年平均水平一致，则今年第一季度预计将下降至1.39%。净息差的收窄将进一步加大银行的经营压力，因此为了降低负债成本整顿手工补息和同业存款。2024年，在“手工补息”全面叫停与同业存款利率自律机制落地的双重政策冲击下，银行传统的高息揽储路径被彻底打破。2024年全年，人民币存款余额同比由2023年12月的10%下行3.7个百分点至2024年12月的6.3%，人民币贷款余额同比由2023年12月的10.6%下行3个百分点至7.6%。存款的流失较贷款的下行更为严重。以同业存款自律机制公布后的2024年12月为例，人民币存款减少1.4 万亿元，其中非银金融机构存款锐减3.17万亿元。负债端的“失血”与资产端信贷“开门红”的刚性需求形成强烈对冲，迫使银行转向同业存单等市场化工具补缺。对比取缔手工补息来看，《非银同业存款利率自律倡议》并没有设定明确的整改日期，因此对于存款流失的影响时间将更长。金融机构非银存款2024年12月较11月减少3.2万亿元，2025年1月较2024年12月减少1.1万亿元。假设政策影响具有时间衰减性，采用指数衰减模型，每月流失量较上月减少35%。初期冲击包括2024年12月-2025年1月，政策落地后套利资金集中撤离，流失量最大；中期调整区间为2025年2-6月，银行通过发行同业存单、优化负债结构逐步适应，流失量减少；后期区间为2025年7-12月