策略周观点：可能是向上突破前的最后休整

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2025年3月2日 核心结论：始于春节前的上涨，有很大的概率发展成牛市第二波上涨。启动初期由于去年高点的限制，会受到季节性的影响。我们认为上周的调整主要源于两会前交易性资金季节性减仓和局部交易过热（AH股溢价低、TMT交易占比高），大概率会有2周左右的波动。我们认为上周对美国关税政策的担心不是股市调整的核心矛盾，即使后续有变化，也不会对市场冲击太大。而且考虑到1月中旬以来，经济相关类板块涨幅滞后，春季躁动期间经常出现的经济预期躁动还未出现。从花旗中国经济意外指数来看，每年3-4月经济数据往往相比预期会有较大的波动，鉴于现在经济预期偏谨慎，这种波动反而容易带来上涨。从更长视角来看，盈利和增量资金层面显现出更多市场将会向上突破的特征，社融、PMI、地产二手房销售均有改善，利率明显反弹，融资余额快速回升，并创历史新高。不过由于季节性和回升力度还不够强，所以还需要3月中下旬进一步确认。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢（1）短期波动原因：季节性和局部短期交易过热。A股每年的季节性规律在Q1往往会比较重要。投资者的经验是春节到两会是季节性最强的阶段。随着接近两会，胜率会略有下降，两会期间胜率只有41%。上周市场的走弱，恰恰是因为越来越接近两会。两会后，高频产业和宏观数据重要性提升，和两会前投资方法会略有不同，此时也容易出现高低切。上周调整的另一个原因是，局部交易热度过热，节后成长股和港股交易热度很高。 ➢（2）经济和盈利预期的躁动还没演绎。至于上周对美国关税政策的担心，我们认为不是股市调整的核心矛盾，即使后续有变化，也不会对市场冲击太大。而且考虑到1月中旬以来，经济相关类板块涨幅滞后，春季躁动期间经常出现的经济预期躁动还未出现。从花旗中国经济意外指数来看，每年3-4月经济数据往往相比预期会有较大的波动，鉴于现在经济预期偏谨慎，这种波动容易带来往上的波动。 ➢（3）指数向上突破的迹象出现，但还未确认。指数最终突破2024年10月以来的震荡区间上沿，需要盈利改善或居民资金流入。最近1个月，这两点均有改善的迹象，但力度还不够强，但有待进一步加强和确认。经济预期层面社融、PMI、地产二手房销售均有改善，但鉴于年初季节性扰动，数据改善是否只是季节性还没法排除。1月以来，融资余额快速回升，并创历史新高，有增量资金的迹象，但ETF份额2月以来有所下滑。这些数据的冲突，导致增量资金还不是很强，不过考虑到各类投资者赚钱效应的回升，后续增量资金流入可期。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 目录 一、策略观点：可能是向上突破前的最后休整................................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................9风险因素.............................................................................................................................................12 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................8 图目录 图1：两会前后万得全A涨跌的季节性规律（单位：%）........................................................4图2：AH溢价快速下降至21年以来较低水平（单位：%）......................................................5图3：TMT交易占比达到阶段性高点（单位：%）....................................................................5图4：3-4月的经济预期往往会出现较大波动（单位：%）.....................................................5图5：需要观察利率和汇率是大拐点还是阶段反弹（单位：%，元/美元）.............................6图6：融资余额领先指数创新高（单位：点数，亿元）..........................................................6图7：2月以来ETF份额有一定下降（单位：%,亿份）...........................................................6图8：当下处在牛市第二波上涨初期（单位：点数）.............................................................7图9：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................9图10：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图11：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.......................................................................9图12：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................9图13：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）...................................................................10图14：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）..........................................................................10图15：2025年至今全球大类资产收益率（单位：%）...........................................................10图16：港股通累计净买入（单位：亿元）............................................................................10图17：融资余额（单位：亿元）..........................................................................................10图18：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................11图19：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................11图20：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................11图21：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................11图22：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................11图23：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................11 一、策略观点：可能是向上突破前的最后休整 始于春节前的上涨，有很大的概率发展成牛市第二波上涨。启动初期由于去年高点的限制，会受到季节性的影响。我们认为上周的调整主要源于两会前交易性资金季节性减仓和局部交易过热（AH股溢价低、TMT交易占比高），大概率会有2周左右的波动。我们认为上周对美国关税政策的担心不是股市调整的核心矛盾，即使后续有变化，也不会对市场冲击太大。而且考虑到1月中旬以来，经济相关类板块涨幅滞后，春季躁动期间经常出现的经济预期躁动还未出现。从花旗中国经济意外指数来看，每年3-4月经济数据往往相比预期会有较大的波动，鉴于现在经济预期偏谨慎，这种波动反而容易带来上涨。从更长视角来看，盈利和增量资金层面显现出更多市场将会向上突破的特征，社融、PMI、地产二手房销售均有改善，利率明显反弹，融资余额快速回升，并创历史新高。不过由于季节性和回升力度还不够强，所以还需要3月中下旬进一步确认。 （1）短期波动原因：季节性和局部短期交易过热。A股每年的季节性规律在Q1往往会比较重要。投资者的经验是春节到两会是季节性最强的阶段。随着接近两会，胜率会略有下降，两会期间胜率只有41%。上周市场的走弱，恰恰是因为越来越接近两会。两会后，高频产业和宏观数据重要性提升，和两会前投资方法会略有不同，此时也容易出现高低切。 资料来源:万得，信达证券研发中心 上周调整的另一个原因是，局部交易热度过热，节后成长股和港股交易热度很高。AH溢价快速下降至21年以来较低水平，虽然中长期来看，港股的牛市有可能刚刚开始，但AH股溢价快速下降，短期有分歧很正常。TMT交易量占比也是局部市场过热的证据。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）经济和盈利预期的躁动还没演绎。我们认为上周对美国关税政策的担心不是股市调整的核心矛盾，即使后续有变化，也不会对市场冲击太大。而且考虑到1月中旬以来，经济相关类板块涨幅滞后，春季躁动期间经常出现的经济预期躁动还未出现。从花旗中国经济意外指数来看，每年3-4月经济数据往往相比预期会有较大的波动，鉴于现在经济预期偏谨慎，这种季节性经济预期提升容易带来市场上涨。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）指数向上突破的迹象出现，但还未确认。我们认为指数最终突破2024年10月以来的震荡区间上沿，需要盈利改善或居民资金流入。最近1个月，这两点均有改善的迹象，但力度还不够强，但有待进一步加强和确认。经济预期层面社融、PMI、地产二手房销售均有改善，但鉴于年初季节性扰动，数据改善是否只是季节性还没法排除。汇率和利率也有所上行，直接原因是央行对短期流动性的引导，但深层次的原因可能也是源于经济指标有所企稳，因为即使是2021年以来利率长期下行阶段，利率反弹也容易出现在经济指标反弹的阶段。而且历史上的