策略周观点：牛市休整的两种情形

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2024年11月17日 核心结论：即使是牛市，如果交易量下降，市场往往也会进入季度级别的震荡休整，但需要注意的是，牛市初期和牛市中后期休整通常会有很大的差异。牛市中后期休整虽然波动也不小，但往往不会改变牛市的氛围，但牛市初期的休整，由于时间略久，而且投资者盈利不大，休整后往往会有部分投资者会担心重回熊市，或者认为就是个震荡市。投资者谈论牛市的时候，往往会拿当下和牛市中后期的特征对比。而忽略了牛市初期和中后期其实有很多差异。一般来说，不管一轮牛市有没有盈利改善，牛市初期大多是没有盈利支撑的，整个市场和大部分行业的上涨通常以估值抬升为主。宏观层面，经济高频指标大多偏弱，但投资者有共识的主要是政策大概率能“缓和”之前熊市对经济的主要担心，经济中长期增长动力是什么在牛市初期往往并没有共识。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢（1）高换手率（高成交额）后大概率会休整。关于最近的调整，我们可以从换手率（交易额/流通市值）的视角来看，2005年以来的历次牛市期间，股市换手率都会大幅回升。但是需要注意的是，换手率的波动往往比指数大很多。牛市期间，上证指数震荡上行，期间虽然也会出现调整，但回撤幅度往往可控。而换手率的波动往往会更剧烈，每一次换手率急速上行后，往往伴随着快速下降，有些时候可能会跌到上涨前的水平。而交易量下降期，股市大多都会是休整。 ➢（2）如果是牛市中后期的调整：通常横盘2-3个月，宽幅震荡。上涨速度较快的牛市中途，也经常出现交易量萎缩的情况，同时伴随着季度级别的“横盘”“宽幅”震荡。比如:2014年12月-15年1月，市场处在牛市最猛烈的中间阶段，之前的两个月市场换手率由1.02%快速上涨到4.5%。随后的震荡期换手率又大幅下降到1.24%。2006-2007年的牛市中后期，有三次交易量大幅萎缩的休整。2006年6-8月，换手率由最高的5.97%下降到了1.18%，2007年1-2月，换手率由5.31%跌到了2.79%，2007年6-7月，换手率由6.97%跌到了1.49%。这三次交易量的大幅下降，都伴随着指数横盘震荡2-3个月。 ➢（2）但如果是牛市初期的休整：时间有些时候会长达半年-1年。如果是牛市初期，交易量萎缩后，往往还会伴随着更长时间（半年到1年）的休整。比如2019年Q1过后，换手率由2.58%跌到0.7%，于此同时指数震荡休整了1年直到2020年Q2才创新高。1999年519行情第一波上涨后，全A成交额从751亿元跌到了45亿元，于此同时，指数休整了半年。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：牛市休整的两种情形...............................................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................11 表目录 表1：牛市初期和中后期股市特征的核心差异汇总..................................................................6表2：配置建议表....................................................................................................................7 图目录 图1：高换手率后大概率会休整（单位：点数，%）...............................................................4图2：2014年12月交易量高峰过后，市场震荡了2个月（单位：点数，%）........................5图3：05-07年牛市，交易高峰过后，市场也会震荡（单位：点数，%）...............................5图4：牛市初期的2019年Q1，交易量见顶后市场震荡了1年（单位：点数，%）.................5图5：1999年519行情第一波上涨后，市场震荡休整了半年（单位：亿，点数）..................5图6：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................8图7：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）..............................................................................8图8：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.........................................................................8图9：概念类指数周涨跌幅（单位：%）..................................................................................8图10：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.....................................................................9图11：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图12：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）.............................................................9图13：港股通累计净买入（单位：亿元）..............................................................................9图14：融资余额（单位：亿元）............................................................................................9图15：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................10图16：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................10图17：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................10图18：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................10图19：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................10图20：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................10 一、策略观点：牛市休整的两种情形 即使是牛市，如果交易量下降，市场往往也会进入季度级别的震荡休整，但需要注意的是，牛市初期和牛市中后期休整通常会有很大的差异。牛市中后期交易量下降期，市场大多会伴随着横盘震荡，时间2-3个月，比如2014年12月-15年1月、2006年6-8月、2007年1-2月、2007年6-7月。如果是牛市初期的休整，时间有些时候会略长一些。比如2019年Q1过后，换手率由2.58%跌到0.7%，市场震荡休整了1年。1999年519行情第一波上涨后，全A成交额从751亿元跌到了45亿元，指数休整了半年。牛市中后期休整虽然波动也不小，但往往不会改变牛市的氛围，但牛市初期的休整，由于时间略久，而且投资者盈利不大，休整后往往会有部分投资者会担心重回熊市，或者认为就是个震荡市。投资者谈论牛市的时候，往往会拿当下和牛市中后期的特征对比。而忽略了牛市初期和中后期其实有很多差异。一般来说，不管一轮牛市有没有盈利改善，牛市初期大多是没有盈利支撑的，整个市场和大部分行业的上涨通常以估值抬升为主。宏观层面，经济高频指标大多偏弱，但投资者有共识的主要是政策大概率能“缓和”之前熊市对经济的主要担心，经济中长期增长动力是什么在牛市初期往往并没有共识。 （1）高换手率（高成交额）后大概率会休整。关于最近的调整，我们可以从换手率（交易额/流通市值）的视角来看，2005年以来的历次牛市期间，股市换手率都会大幅回升。但是需要注意的是，换手率的波动往往比指数大很多。牛市期间，上证指数震荡上行，期间虽然也会出现调整，但回撤幅度往往可控。而换手率的波动往往会更剧烈，每一次换手率急速上行后，往往伴随着快速下降，有些时候可能会跌到上涨前的水平。而交易量下降期，股市大多都会是休整。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）如果是牛市中后期的调整：通常横盘2-3个月，宽幅震荡。上涨速度较快的牛市中途，也经常出现交易量萎缩的情况，同时伴随着季度级别的“横盘”“宽幅”震荡。比如:2014年12月-15年1月，市场处在牛市最猛烈的中间阶段，之前的两个月市场换手率由1.02%快速上涨到4.38%。随后的震荡期换手率又大幅下降到1.24%。2006-2007年的牛市中后期，有三次交易量大幅萎缩的休整。2006年6-8月，换手率由最高的5.97%下降到了1.18%，2007年1-2月，换手率由5.31%跌到了2.79%，2007年6-7月，换手率由6.97%跌到了1.49%。这三次交易量的大幅下降，都伴随着指数横盘震荡2-3个月。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）但如果是牛市初期的休整：时间有些时候会长达半年-1年。如果是牛市初期，交易量萎缩后，往往还会伴随着更长时间（半年到1年）的休整。比如2019年Q1过后，换手率由2.58%跌到0.7%，于此同时指数震荡休整了1年直到2020年Q2才创新高。1999年519行情第一波上涨后，全A成交额从751亿元跌到了45亿元，于此同时，指数休整了半年。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 （3）牛市初期和中后期的其他特征差异。投资者谈牛市的时候，往往更多关注牛市中后期的特征。而忽略了牛市初期和中后期其实有很多差异。我们认为当下大概率股市是处