电子行业周观点：英伟达B卡收入超预期，重视海外AI厂商估值修复机遇

英伟达单季度营收同比+78%，B卡收入超预期。FY25Q4英伟达营收393亿美元（上季度指引367.5-382.5亿美元）超指引，同比+78%，环比+12%，B卡单季度营收110亿美元超预期，生产全面铺开，Blackwell在设计过程中就考虑到了推理的需求，能将推理速度增加25倍以上，满足了当前深度思考、推理类模型对算力的需求。公司指引FY26Q1收入预计为430亿美元，上下浮动2%，非GAAP毛利率预计为71.0%，上下浮动50个基点。 英伟达高端GPU大幅降低训练成本，生态优势显著，重视海外AI厂商估值修复机遇。Deepseek基于H卡优化，发布五项创新开源项目，英伟达紧跟DeepSeek节奏推出针对Blackwell架构的DeepSeek-R1优化方案，与仅仅四周前的英伟达H100相比，该方案能使每生成一个token的成本降低至原来的二十分之一，但同时推理吞吐量提高了25倍。我们认为，DeepSeek开源的一系列项目将进一步推动更高效率的模型训练以及已有模型的推理需求增长，英伟达生态优势显著，杰文斯悖论下效率的提高并不会降低算力需求，反而会实现巨大的增长，我们看好英伟达深厚的生态优势壁垒，将在新一轮算力浪潮中受益。从股价来看，DeepSeek发布以来，国内海外AI相关厂商股价回调明显，从估值来看均较低，我们认为当前位置应重视海外AI链的修复机会。 碳化硅以其独特的光学和物理特性，在AR镜片领域具有巨大潜力，国内厂商跑 步进场，加速实现关键技术节点的国产化突破：碳化硅以高折射率、高硬度和优 异导热性能，能实现更大视场角（可达80°）、解决彩虹效应问题、实现整体轻量 化，在AR镜片领域具有巨大潜力。但目前碳化硅的价格较高，且其高硬度与脆性 导致加工较难。此前碳化硅镜片已在AR眼镜上实现突破，Meta Orion使用碳化硅 材料，视场角可达70°，是目前市场上采用衍射光波导+全彩Micro-LED光机所 达到的最大视场角产品。国内厂商跑步进场，加速实现关键技术节点的国产化突 破，XREAL、晶盛机电、鲲游光电、龙旗科技四家合作覆盖AI/AR眼镜“芯片制 造、光学研发、整合应用、组装生产”全产业链，共同瞄准2027年全球AI眼镜 赛点，冲刺L4级AI/AR眼镜技术。其中，晶盛机电子公司浙江晶瑞将提供碳化硅 衬底的产能、成本保障。晟光硅研率先运用微射流激光技术完成碳化硅AR眼镜镜 片加工，赋能碳化硅AR眼镜产业发展。我们认为，随着技术突破，产能攀升，碳 化硅镜片价格有望逐步下降，有望快速进入消费者市场，赋能AR眼镜进入新阶 段，我们看好这对智能眼镜各环节厂商带来的需求提升。 周观点：相关标的见尾页。 风险提示：下游需求不及预期、研发进展不及预期、地缘政治风险。 重点标的 股票代码 1、英伟达B卡生产全面铺开，看好海外AI链业绩成长 英伟达单季度营收略超预期。FY25Q4英伟达营收393亿美元（上季度指引（ 367.5-382.5 亿美元）超指引，同比+78%，环比+12%，Non-GAAP净利润为221亿美元，同比+72%，环比+10%，毛利率为73.5%，同比-3.2pcts，环比-1.5pcts，主要系B系列产能爬坡影响。其中，数据中心收入为356亿美元，同比+93%，环比+16%。公司指引FY26Q1收入预计为430亿美元，上下浮动2%，非GAAP毛利率预计为71.0%，上下浮动50个基点。 B卡单季度营收110亿美元超预期，生产全面铺开。Blackwell的销售超预期，是公司历史上增长最快的产品。Blackwell在FY25Q4贡献了约110亿美元的营收，占比超25%。 黄仁勋介绍，Blackwell在设计过程中就考虑到了推理的需求，能将推理速度增加25倍以上，满足了当前深度思考、推理类模型对算力的需求。黄仁勋透露，Blackwell系统的供应链十分复杂，需要在350个工厂中生产共计150万个组件，但目前已有不少的团队完成了Blackwell系统的部署。 图表1：英伟达季度财务概览 图表2：英伟达分部门业绩概览 海外CSP持续加码AI投资，2025年资本开支维持高位增长。2024Q4海外四大CSP合计资本开支为706亿美元，同比增长69%，环比增长23%，2024年海外四大CSP合计资本开支为2230亿美元，同比增长56%，CSP持续加码AI服务器及相关投资。展望2025年，meta预计预计2025年全年资本支出为600-650亿美元，亚马逊2025年资本支出将提高至1000亿美元，以期抓住人工智能（AI）领域千载难逢的商业机遇，上述大部分资本支出用于旗下云计算部门AWS研发AI技术，谷歌预计2025年资本支出为750亿美元，微软FYQ2包括融资租赁在内的资本支出为226亿美元，预计FYQ3和FYQ4的季度支出将维持FYQ2的水平。我们看到2024年各大CSP持续加码AI投资，meta逐季上调资本开支预期，2025年资本开支维持高位增长。 图表3：云厂商资本开支（年度） 图表4：云厂商资本开支（季度） Deepseek基于H卡优化，发布五项创新开源项目。DeepSeek在五日内陆续开源了五项创新项目，旨在提升AI大模型训练与推理效率。首日发布的FlashMLA是针对英伟达Hopper GPU优化的动态序列处理内核，通过智能资源分配解决算力浪费问题，获GitHub 5000+星标；次日推出首个MoE专用通信库DeepEP，借助全对全通信和FP8低精度调度实现高效数据传输；第三日开源的DeepGEMM矩阵加速库以300行代码达成1350+FP8 TFLOPS性能，支持MoE分组计算；第四日发布并行优化策略DualPipe（双向管道降低30%计算气泡）和EPLB（专家载载均器器）（，突破传统并行颈；；最亮相相的3FS文件系统与Smallpond框架组合，通过SSD/RDMA带宽优化和智能数据管理加速AI全流程。这一系列开源工具覆盖计算、通信、存储核心环节。 图表5：deepseek五日开源内容 英伟达高端GPU大幅降低训练成本，生态优势显著，重视海外AI厂商估值修复机遇。 英伟达紧跟DeepSeek节奏推出针对Blackwell架构的DeepSeek-R1优化方案，与仅仅四周前的英伟达H100相比，该方案能使每生成一个token的成本降低至原来的二十分之一，但同时推理吞吐量提高了25倍。我们认为，DeepSeek开源的一系列项目将进一步推动更高效率的模型训练以及已有模型的推理需求增长，英伟达生态优势显著，杰文斯悖论下效率的提高并不会降低算力需求，反而会实现巨大的增长，我们看好英伟达深厚的生态优势壁垒，将在新一轮算力浪潮中受益。从股价来看，DeepSeek发布以来，国内海外AI相关厂商股价回调明显，从估值来看，沪电股份、工业富联25年估值均不到20倍，胜宏科技也仅20出头，麦格米特作为2024年10月刚进入英伟达供应链的厂商25年估值也不到33倍，估值均较低，我们认为当前位置应重视海外AI链的修复机会。 图表6：针对Blackwell架构的DeepSeek-R1优化方案实现吞吐量提升 图表7：海外AI供应链公司自2025/1/27-2025/2/28涨跌幅及最新估值 2、碳化硅赋能AR眼镜，突破光学极限 碳化硅以高折射率、高硬度和优异导热性能，在AR镜片领域具有巨大潜力。在波导设计中，材料的折射率决定了光的传播模式及其效率，对AR眼镜的设计至关重要。衍射光波导目前多采用玻璃或者树脂材料，玻璃透过率和平整性更高，折射率比树脂高，但无法应对曲面设计、重且易碎；树脂更轻量、可用于曲面设计、抗摔落，但折射率仅为1.5-1.7，难以获得更大的视场角。而碳化硅（SiC）折射率为2.65-2.73，远高于玻璃和树脂材料，实现更大视场角（可达80°），增强用户沉浸感；能有效约束光线、减少光能损失、提升相度，解决彩虹效应问题；热导率约为120- 200W/m ・K，可快速传导分散热量，避免光学性能下降；虽密度略高于玻璃，但高折射率和机械性能使其镜片更薄，实现整体轻量化。但目前碳化硅的价格较高，且其高硬度与脆性导致加工较难。 图表8：衍射光波导使用不同材质的特性 图表9：全彩显示的碳化硅AR（左）与普通高折玻璃AR（右）对比 碳化硅镜片已在AR眼镜上实现突破，衍射光波导+碳化硅将为产业趋势。2024年9月24日，西湖大学未来产业研究中心孵化的慕德微纳宣布实现AR眼镜关键技术突破，使用碳化硅代替传统的玻璃或树脂镜片，单片2.7克，厚度仅0.55毫米，实现大视场角的单片全彩显示；当地时间2024年9月25日，Meta发布首款全息AR眼镜Orion，使用了碳化硅材料，视场角可达70°，是目前市场上采用衍射光波导+全彩Micro-LED光机所达到的最大视场角产品，Meta Orion未定位消费者市场，Meta仅计划生产约1000台原型机，专供内部测试使用，但技术值得关注。 图表10：西湖大学概念AR眼镜在发布会现场 图表11：Meta Orion视场角可达70° 国内厂商深化在AR衍射光波导镜片的合作：2025年2月21日，慕德微纳与天科合达决定共同出资成立合资公司，正式开启在AR衍射光波导镜片技术研发与市场推广方面的深度合作，力求推动AR行业的技术创新与应用落地。天科合达将凭借其在碳化硅衬底领域的技术积累，为慕德微纳提供高质量碳化硅衬底产品；慕德微纳则利用自身在微纳光学技术和AR光波导加工方面的优势，优化AR衍射光波导性能。我们认为，随着技术突破，产能攀升，碳化硅镜片价格有望逐步下降。 XREAL、晶盛机电、鲲游光电、龙旗科技合作，打造AI/AR产业链深度协同。2025年2月27日，XREAL、晶盛机电、鲲游光电、龙旗科技正式签署《AI/AR产业链战略合作协议》，其中XREAL为消费级AR眼镜品牌、晶盛机电制造碳化硅衬底、鲲游光电深耕晶圆级光学和光集成领域、龙旗科技为ODM厂商，四家合作覆盖AI/AR眼镜“芯片制造、光学研发、整合应用、组装生产”全产业链，共同瞄准2027年全球AI眼镜赛点，冲刺L4级AI/AR眼镜技术。我们认为，此次合作将实现关键技术节点的国产化突破，并形成显著的协同创新效应。 图表12：《AI/AR产业链战略合作协议》签约 浙江晶瑞将提供碳化硅衬底的产能和成本保障，碳化硅赋能AI+AR。光学级碳化硅晶片为AR眼镜的普及提供有力支持，晶盛机电子公司SuperSiC浙江晶瑞，具备碳化硅领域从长晶到加工的全链条设备和工艺优势，正在构建领先的智能制造工厂。浙江晶瑞将提供碳化硅衬底的产能、成本保障，为AI/AR产业发展提供坚实的支撑，推动轻量化、全天候AR眼镜的落地。 图表13：SuperSiC浙江晶瑞生产的碳化硅衬底片 微射流激光技术优势显著，赋能碳化硅AR眼镜产业发展。微射流激光技术利用高压水束引导激光，配合水流的冷却与冲刷功能，实现了碳化硅的“冷加工”。在精度方面，切割缝宽精细至30-80μm，表面粗糙度低至Ra≤1μm，完全契合AR镜片对纳米级精度的严苛要求；低热损伤特性使得水流能够迅速带走加工过程中产生的热量，有效减少热应力与微裂纹，确保碳化硅的物理性能稳定，保障镜片的长期可靠性；灵活加工直角、异形及超薄件，满足AR镜片多样化的波导设计需求。晟光硅研率先运用微射流激光技术完成碳化硅AR眼镜镜片加工，选用五轴微射流激光加工设备，成功完成AR镜片外形切割亮，又在碳化硅AR镜片外形切割块上顺利实施去端切片，获得厚度为0.65mm的高品质镜片切片。经检测，碳化硅晶体切割边缘无热影响、崩边和缺口等瑕疵，加工完成的AR镜片切片的表面粗糙度精准控制在0.5-0.7μm区间，充分验证了微射流激光技术在实际生产中的可行性与优越性。 图表14：碳化硅晶体AR镜片切割 3、行情回顾 根据Wind，本周（2.24-2.28）申万电子板块涨幅为-4.87%。个股方面，半导体（申万2021分类）涨幅前5的个股分别为：翱捷科技-U(30.00%)