红利风格投资价值跟踪：科技板块若高位退潮，市场短期风格或向顺周期红利切换

周金铭金融工程与金融产品分析师执业编号：S1500523050003联系电话：+8618511558803邮箱：zhoujinming@cindasc.com 证券研究报告 金工研究 2025年3月2日 周金铭金融工程与金融产品分析师执业编号：S1500523050003联系电话：+8618511558803邮箱：zhoujinming@cindasc.com ➢估值维度：中证红利近三年的绝对PETTM位于93.99%分位点，一个月前为97.33%分位点，回归模型预计未来一年绝对收益为0.27%。近三年的相对估值位于65.95%分位点，一个月前为80.64%分位点，回归模型预计未来一年超额收益为2.45%。 ➢价量维度：短期价格反转风险与成交拥挤度有所回落。价格方面，中证红利成分股合计54.23%的权重位于半年均线以上，一个月前为71.27%，回归模型预计未来一年绝对收益为8.35%。成交量方面，中证红利绝对成交额处于近三年69.83%百分位，一个月前为73.43%百分位，回归模型估计未来一年绝对收益为7.40%。相对成交额近三年位于0.40%百分位，一个月前为26.17%百分位，当前相对成交拥挤度回归历史低位，带入回归方程，回归模型估计未来一月超额收益为0.90%。 ➢资金维度：当前偏股型公募基金红利风格暴露在2023年Q2转正，2024Q3暴露度为0.39，最新2024Q4暴露度为0.45，在红利风格上仍然维持正向配置，且红利暴露度创2019年以来新高。国内红利类ETF资金本周净流入-2.73亿元，近一月合计净流入19.95亿元。 ➢总结：综合各维度观点，宏观层面，10年期美债利率高位回落，国内2024年1月M2同比与M1-M2剪刀差小幅回落，宏观模型判断红利风格后市相对全A仍有超额收益。展望后市，如果国家较大规模的货币政策与财政政策落地，M2与M1-M2剪刀差数据有望进一步好转。估值维度，绝对PE与相对PE偏高，绝对成交量拥挤度较前期降低，相对成交拥挤度降至历史低位，关注短期超额反弹可能性。资金层面，主动偏股基金2024Q4红利风格暴露度相较于2024Q3有所提升，创2019年以来新高，本周红利ETF资金净流入-2.73亿元。综上我们判断，在前期科技板块涨幅较大开始回调的背景下，叠加后期值得期待的重磅会议，顺周期红利板块或有绝对收益与超额收益维度的配置价值。 ➢红利50优选组合：组合近一年绝对收益8.34%，超额收益2.76%。近三月绝对收益-1.49%，超额收益-1.14%。 风险因素：结论基于历史数据统计、建模和测算，受市场不确定性影响可能存在失效风险。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 1、宏观：美债利率趋势下行，M2同比与M1M2同比剪刀差小幅回落.............................42、估值：绝对PE近三年93.99%，相对PE近三年65.95%................................................63、价量：红利成交热度处于历史低位....................................................................................74、资金：红利ETF资金净流出...............................................................................................95、总结：科技板块若高位退潮，市场短期风格或向顺周期红利切换...............................12风险因素............................................................................................................................................13 表目录 表1：CME FedWatch Tool利率预计表............................................................................................4表2：红利相关ETF列表................................................................................................................10表3：各维度观点汇总.....................................................................................................................12表4：红利50优选组合绝对收益与超额收益...............................................................................12 图目录 图1：美国10年期国债收益率及其均线（单位：%）.................................................................4图2：国内M2同比及其均线（%）................................................................................................5图3：国内M1-M2同比剪刀差及其均线（%）..............................................................................5图4：中证红利全收益收盘价与绝对PETTM近三年百分位.......................................................6图5：中证红利未来一年绝对收益与绝对PETTM近三年百分位................................................6图6：中证红利相对超额净值与相对PETTM近三年百分位........................................................7图7：中证红利未来一年超额收益与相对PETTM近三年百分位.................................................7图8：中证红利全收益与120日均线上权重合计...........................................................................7图9：中证红利未来一年绝对收益与120日均线上权重合计........................................................7图10：中证红利全收益与成交额百分位.........................................................................................8图11：中证红利未来一年绝对收益与成交额百分位......................................................................8图12：中证红利超额收益与相对成交额百分位.............................................................................8图13：中证红利未来一月超额收益与相对成交额百分位..............................................................8图14：中证红利绝对收益与公募基金前十大重仓红利风格暴露..................................................9图15：中证红利超额收益与公募基金前十大重仓红利风格暴露..................................................9图16：中证红利全收益收盘价与红利类ETF单日净流入（亿元）...........................................10图17：红利50优选组合绝对收益净值与超额收益净值..............................................................12 1、宏观：美债利率趋势下行，M2同比与M1M2同比剪刀差小幅回落 本周市场横盘震荡后下跌，万得全A跌2.53%，中证红利全收益指数涨1.04%，相对万得全A的超额收益为3.57%。 在前期选股报告《分域选股系列之三：红利策略宝典：从经验逻辑到可落地的增强方案》中，我们提出了基于，“全球流动性：10年期美债收益率”、“内部流动性：国内M2同比”、“国内经济预期：国内M1-M2同比剪刀差”的中证红利相对于万得全A的超额收益择时策略。策略自2010年以来超额收益择时年化收益为8.17%，今年超额择时收益为-6.96%。 近期美债收益率受美联储降息预期影响。根据CME FedWatch Tool统计，预期2025年6月降息概率为81.6%，上周预计6月降息概率为62.9%，美债利率继续下行，但60日均线上穿250日均线，在美债端模型给出看多红利的信号。 表1：CME FedWatch Tool利率预计表 资料来源：CME FedWatch、信达证券研发中心数据日期：2025年3月1日 国内宏观层面，国家统计局于2025年2月14日公布了2025年1月份经济数据，2025年1月国内M2同比为7.0%，前值为7.3%。M1-M2同比剪刀差为-6.6%，前值为-6.1%。国内M2同比自2024年8月开始回升，2025年1月数据相较于上月小幅回落；M1-M2同比剪刀差自2024年9月开始回升，2025年1月数据较上月同样小幅回落。当前M2同比维度与M1-M2同比剪刀差维度皆看多红利超额。 2、估值：绝对PE近三年93.99%，相对PE近三年65.95% 在估值计算上，我们采用权重因子加权的方式，对中证红利指数PETTM估值进行调整，以适配其当前股息率加权的特性。 在PETTM绝对估值层面，中证红利近三年PETTM百分位与未来一年绝对收益的相关性系数为-29.38%，回归T统计值为-15.25。根据PETTM与收益散点图，当中证红利PETTM处于历史低位时，收益相对安全，但若PETTM处于历史高位，则可以看到未来收益尾部风险较大。 截至2025年2月28日，中证红利当前绝对PETTM估值为8.75倍，上月绝对PETTM估值为8.85倍；中证红利近三年绝对PETTM位于93.99%百分位，一个月前为97.33%百分位；近五年绝对PETTM为69.66%百分位，一个月前为72.70%百分位，当前绝对PETTM估值位置偏高。将近三年绝对PETTM百分位带入回归方程，回归模型估计未来一年绝对收益为0.27%。 在相对PETTM层面，以中证红利PETTM估值除以万得全A PETTM估值，计算中证红利的相对估值，测算与中证红利未来一年相对万得全A超额收益的关系，两者相关性系数为-30.60%，回归T统计值为-15.94。根据估值与收益散点图，历史上，当中证红利相对PETTM处于历史低位时，有较为可观的超额收益赔率，但若相对PETTM过高，可以