华夏中证银行ETF投资价值分析：顺周期有α，红利有持续性，看好银行板块投资价值

展望2025年，银行板块受益于政策催化，顺周期主线的个股或有α；同时，由于经济修复需要一定的时间、预计降息仍有空间，在引导中长期资金入市的背景下，红利策略或仍有持续性。 1）顺周期主线：经济政策持续落地，银行板块的顺周期属性值得关注。 我们复盘08-10年、14-16年两轮政策驱动周期下银行的股价走势与宏观经济景气度的变化，发现：从政策转向到经济实现企稳大约需要11-15个月的时间（如PPI月同比重回上行区间、规模以上工业利润累计增速扭负为正），期间银行板块绝对收益显著（08-10年、14-16年经济复苏阶段银行板块分别录得77.9%、58.3%的绝对涨幅）。 在政策持续催化、经济向好预期不断巩固背景下，我们从中长期视角出发，看好零售信贷需求恢复对银行扩表提速的正向激励，以及资产端收益率企稳、零售信用成本计提压力减缓对银行基本面的支撑与改善作用。 2）高股息主线：2024年政治局会议指出2025年“实施适度宽松的货币政策”，“加强超常规逆周期调节”的预期下，预计降息仍有空间。银行板块股息率（当前五大行加权平均股息率为4.55%）较10年期国债收益率的利差为2.71%，仍具较高配置价值。此外，监管层面鼓励中长期资金入市，2025年前3个月险资密集举牌10次，其中涉及举牌银行就有6次，银行股具备业绩稳定、高分红、流动性较好的属性，有望持续获得险资青睐。 中证银行指数投资价值分析： 1、中证银行指数（代码：399986.SZ），指数简称中证银行，由中证指数有限公司于2013年7月15日发布，以2004年12月31日为基日，基点为1000点。中证银行指数选取中证全指样本股中至多50只银行业股票组成，以反映该行业股票的整体表现。 2、指数具有较高的配置价值。中证银行重仓股紧扣银行主题。从指数成分股涉及概念来看，中证银行指数成分股主要暴露于银行精选、银指数、系统重要性金融机构等概念。 华夏中证银行ETF基金投资价值分析： 1、华夏中证银行ETF，基金代码：515020，上市于2019年12月3日，基金投资目标是紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化。 2、华夏中证银行ETF基金成立以来整体运行平稳，紧密跟踪标的指数，严格控制了跟踪偏离度和跟踪误差。 风险提示：1）本报告从历史统计的角度对特定基金产品进行客观分析，当市场环境或者基金投资策略发生变化时，不能保证统计结论的未来延续性。本报告不构成对基金产品的推荐建议。2）LPR大幅下调导致银行继续承压，营收及利润增速继续下行；3）国债利率大幅上行，导致银行债券投资相关收益明显减少，对营收造成负向影响；4）个人贷款资产质量超预期恶化，导致银行信用成本快速提升。 “掘金ETF系列报告”旨在发掘具有潜在交易或配置价值的ETF/LOF基金。系列报告将对ETF/LOF基金跟踪的指数进行基本面、交易面的定量分析，同时结合市场环境和基金特色分析基金的投资价值。本报告分析的基金为：华夏中证银行交易型开放式指数证券投资基金（简称：华夏中证银行ETF，基金代码：515020）。 一、顺周期有α，红利有持续性，看好银行板块投资价值 1.1顺周期主线：经济政策持续催化，有望带动银行估值修复 逆周期调节政策密集出台，有望催化顺周期行情。2024年9月以来，下调存量房贷利率、化解地方政府债务风险等逆周期调节政策密集出台，12月中央政治局会议定调2025年将“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策‘组合拳’”。2025年3月政府工作报告将GDP增长目标设定在5%左右，赤字率提升至4%，实施提振消费专项行动，一系列“更加积极有为”的宏观政策组合，有望加速经济修复、提振市场预期。 图表1：2024年9月以来主要政策梳理 银行板块在政策落地初期会实现一定的绝对收益。我们复盘08-10年、14-16年两轮政策驱动周期下银行的股价走势与宏观经济景气度的变化，发现：从政策转向到经济实现企稳大约需要11-15个月的时间（如PPI月同比重回上行区间、规模以上工业利润累计 gszqdatemark年 月 日 增速扭负为正），期间银行板块绝对收益显著（08-10年、14-16年经济复苏阶段银行板块分别录得77.9%、58.3%的绝对涨幅）。 注：上述两轮政策周期中银行板块的绝对收益较高或还与行情启动时的估值分位数较低有关，2008、2014年银行行情启动前板块P/B（（LF）分别位于近3年0.55%、1.31%的较低分位数，而2024年9月24日政策转向当日，银行板块P/B（（LF）位于近3年35%的分位数，预计由于近两年红利策略持续占优，银行板块内积累了一定的涨幅，或影响后续行情的节奏。 图表2：银行周期复盘 在政策持续催化、经济向好预期不断巩固背景下，从中长期视角出发，本轮经济复苏传导到银行板块基本面，主要体现在以下三个维度： 1）规模：看好零售信贷需求恢复对银行扩表提速的正向作用，在经济启动时需求弹性更大的零售贷款增速预计迎来向上拐点（（08-10年、14-15年经济复苏阶段零售贷款月同比增速均值较企业贷款分别高出10.1pc、6.2pc），当前零售贷款增速降至阶段性低点（2024年末零售贷款增速仅3.4%），未来伴随居民收入预期向上，居民资产负债表得到修复，有望带动银行零售业务扩张。 2）息差：中长期视角下资产端收益率触底企稳可期待，一方面央行出于呵护息差、稳定金融系统或出台相关政策，另一方面政策利好经济修复，中长期看有望驱动贷款收益率企稳。从新发放贷款利率观察，新发放个人住房贷款（本外币）加权平均利率已连续三个月保持在3.1%附近，经济修复过程中，贷款利率伴随供需关系改善有望实现企稳。 3）资产质量：经济预期转好后零售业务的信用成本下降空间更大，近年来银行报表上的信用风险暴露主要来自零售业务（22A-24H1上市银行零售贷款信用成本累计提升39bp同期企业贷款信用成本则累计下行35bps）。当前零售信用成本较高，未来在政策不断出台、经济预期向好的背景下，零售业务拨备计提压力有望减缓，对利润形成正向贡献。 图表3：新发放贷款（本外币）加权平均利率 图表4：零售贷款同比增速及不良率 1.2高股息主线：无风险比价效应+中长期资金入市，红利策略仍具持续性 经济复苏在路上，预计明年降息仍有空间，无风险利差有望扩大，红利策略仍有持续性。 展望2025年，宏观基本面或仍受需求不足、地产偏弱制约，通胀偏低现状仍待改善。政策方面，2024年12月9日中央政治局会议指出2025年“实施适度宽松的货币政策”，“加强超常规逆周期调节”，预计2025年降息仍有空间，10年期国债到期收益率或继续下行，无风险利差有望扩大（当前国有五大行加权平均股息率为4.55%，对比10年期国债到期收益率利差为2.71%），红利资产仍为长线资金较好配置方向。 图表5：国有五大行加权平均股息率对比无风险利率仍具备比价优势 中长期资金入市带来增量资金，银行股有望获得险资青睐。2025年1月，中央金融办、证监会等六部委联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，提出引导大型国有保险公司增加A股（含权益类基金）投资规模和实际比例，新闻发布会上中国证监会主席吴清表示，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。 近期人保寿险、太平人寿等8家险企已相继获得第二批长期投资改革试点资格，累计获批入市规模达1620亿元（（2023年首批规模500亿，2025年新增1120亿）。根据中国保险行业协会信息，2025年前3个月险资密集举牌10次，其中涉及举牌银行就有6次，分别是平安人寿举牌邮储银行H股、招商银行H股、农业银行H股；新华保险举牌杭州银行；瑞众保险举牌中信银行H股。银行股具备业绩稳定、高分红、流动性较好的属性，有望持续获得险资青睐。 图表6：推动中长期资金入市的相关政策 横向比较来看，以2023年分红计算的股息率，银行行业股息率为4.52%，在30个行业中排名第三，考虑到银行业绩波动较小，利润基本保持稳定正增长，同时分红比例长期稳定，从中长期视角来看，仍具较高配置价值。 1）分红比例长期稳定，2023分红比例整体提升、2024新增中期分红。银行股分红比例较为稳定，2020年至今上市银行整体分红比例一直25%以上，尤其是国有大行、招行以及南京、成都等城商行（均为银行指数中占比权重较高的个股）近年分红比例一直保持在30%左右。此外为了响应政策号召，国有大行以及沪农商行等中小行均提出了2024年中期分红计划，体现出上市银行保持股东回报稳定的较强意愿。 2）近年来上市银行利润基本保持稳步增长，银行业绩波动较小，基本面指标更为稳健。 2024年前三季度上市银行营收、利润增速分别为-1.05%、+1.43%，较2024H增速分别提升0.9pc、提升1.1pc，业绩走势呈现逐季回暖的特征。2024Q3上市银行资产质量继续保持稳中向好（2024Q3不良率较年初下降1bp至1.25%，拨备覆盖率基本持平于243%）。 图表7：各行业股息率对比 图表8：上市银行分红比例变动 图表9：上市银行股息、业绩、资产质量 二、中证银行指数投资价值分析 2.1指数编制规则：反映银行的整体表现 指数简介：中证银行指数（代码：399986.SZ），指数简称中证银行，由中证指数有限公司于2013年7月15日发布，以2004年12月31日为基日，基点为1000点。中证银行指数选取中证全指样本股中至多50只银行业股票组成，以反映该行业股票的整体表现。 样本空间： 同中证全指指数的样本空间。 选样方法： （1）将样本空间证券按中证行业分类方法分类； （2）如果行业内证券数量少于或等于50只，则全部证券作为相应全指行业指数的样本； （3）如果行业内证券数量多于50只，则依次剔除行业内全部证券成交金额排名后10%的证券以及累积总市值占比达行业内全部证券98%以后的证券，剔除过程中优先确保剩余证券数量不少于50只，将剩余证券作为相应行业指数的样本。 样本定期调整： 指数样本每半年调整一次，样本调整实施时间分别为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日。权重因子随样本定期调整而调整，调整时间与指数样本定期调整实施时间相同。在下一个定期调整日前，权重因子一般固定不变。 图表10：指数基本信息 2.2指数成分股：精选银行龙头股 从前十大成分股来看，中证银行指数成分股集中度较高，主要配置银行业的龙头股。指数成分股数量为42只，截至2025年3月24日，指数前十大成分股累计权重为65.72%，前十大集中度较高，聚焦银行业的龙头股。例如，指数前三大成分股分别为招商银行、兴业银行、工商银行，其在指数中的权重占比分别为16.14%、10.27%、8.19%，都是银行龙头股。 图表11：指数前十大成分股（截至2025/3/24） 从成分股行业分布来看，中证银行指数成分股行业分布较集中。指数成分股全部属于银行类型，从更加细分的中信三级行业分布来看，指数成分股主要是布局了全国性股份制银行Ⅲ、国有大型银行Ⅲ、城商行、农商行等细分行业。 图表12：指数成份股的中信三级行业权重分布（截至2025/3/24） 从成分股市值分布来看，中证银行指数成分股市值偏向大市值风格。截至2025年3月24日，指数成分股总市值平均约3228亿元。从具体成分股来看，总市值1000亿以上的成分股累计权重占比高达85.21%，500-1000亿的成分股权重占比为7.38%，200-500亿的成分股权重占比为4.16%，100-200亿的成分股权重占比为2.99%，小于100亿的成分股权重占比为0.26%。因此，整体而言，中证银行指数的市值风格偏向大市值风格。 图表13：指数成分股市值权重占比（截至2025/3/24） 图表14：指数成分股市值数量占比（截至2025/3/24） 从指数成分股涉及概念来看，中证银行指数成分股主要暴露于银行精选、银指数、系