铝3月报：宏微观拉动铝价维持上涨 氧化铝低位震荡
2025年2月28日 宏微拉动铝价维持上涨氧化铝低位震荡 研究员：陈婧 期货从业证号：F03107034投资咨询从业证号：Z0018401联系方式：:010-68569793:chenjing_qh1@chinastock.com.cn 第一部分前言摘要 行情回顾： 氧化铝方面，2月氧化铝供应维持过剩，氧化铝价格跌破高成本氧化铝厂理论成本线3600元附近后，氧化铝厂向矿端要利润意愿强烈，国产铝土矿价格窄幅下调，进口铝土矿价格报价也明显下调但仍未有成交。高利润刺激铝土矿发运量在GAC仍然禁运的情况下同比提升，带动市场对铝土矿价格下跌的目标定价至90美元左右，带动氧化铝价格进一步下跌至3300元附近后转入震荡。供应过剩一方面带动氧化铝出现大量出口，另一方面仓单量持续增加。 电解铝方面，美关税政策频出，提升市场对美国通胀提高的担忧，叠加美国当地铜铝价格的抬升，对有色金属价格整体存拉动作用，铝价随有色金属反弹为主。同时LME铝注销仓单比例增加带动海外铝库存持续下降、LME现货基差转正，资金持续流入对铝价亦有一定推动作用。国内节后铝加工企业的复产及库存表现整体符合预期，光伏组件排产受新政影响有抢装预期，汽车对铝消费持续存拉动作用，国网招标也已开始，二季度铝消费存较好预期。美国关税政策或对我国铝材出口产生影响，但影响幅度相对有限。 行情展望： 氧化铝方面，2025年预计国内氧化铝新投项目产能涉及1200余万吨，但全年产量净增量预计仅360万吨左右，全年氧化铝供需由24年的短缺、在25年转为过剩，这期间有考虑受利润下降影响，部分高成本氧化铝产能开工率出现波动的情况。但目前理论高成本产能已出现现金流的亏损，但企业在3月的减产意愿仍不强烈，因2024年全年氧化铝维持较高的利润水平，在3月企业谈二季度进口矿季度长单的压价预期下，企业仍将维持对电解铝的长单供应为主。则随着新投产能的顺利投放，后续建成产能仍存待投放预期，国内氧化铝供应过剩的幅度仍将加剧，现货价格的压力及仓单增量压力或对氧化铝期限价格持续带来压制。市场等待后续进口铝土矿成交价以及二季度长单定价会否向去年四季度的70余美金恢复以确定下一步的目标价位。 电解铝方面，供应端后续维持偏稳运行，节后铝锭库存拐点及库存峰值预计符合前期预期，铝加工企业开工率逐步恢复中，而LME铝亦仍在去库中，基本面整体表现尚可，电解铝理论利润已回升至3900元水平。宏观方面，美国关税政策对通胀预期有所抬升，但后续需观察会否对美国当地消费产生负反馈并带动市场对美国经济走弱的担忧。整体来看，宏观情绪或有反复，铝基本面在二季度末之前预计维持良好表现，预计铝价维持偏强宽幅震荡为主，但需警惕市场对美国经济衰退的担忧会否再次来袭。 策略推荐： 单边：氧化铝逢高沽空，关注铝土矿价格在90美元基础上的下降空间；电解铝价格预 计偏强宽幅震荡为主。套利：暂时观望。衍生品：暂时观望。 第二部分氧化铝新建产能顺利投放矿价下跌预期较强 一、铝土矿发运顺利市场已定价矿价下跌预期 （一）国产矿价格出现松动3月会议结束后产量有提升预期 据SMM，2025年1月国产矿产量502.92万吨，环比下降7.08万吨，主要是春节假期所致，同比增加54.69万吨，增幅为12.2%，其中广西及山西贡献了大部分增幅、河南贵州云南同比变动较小。1月由于氧化铝转为过剩带动价格大幅下跌，氧化铝厂开始向矿端压价，据阿拉丁（ALD）数据，1月中旬，河南矿58/5价格降幅10元/吨，1月底山西地区矿产价下调25元/吨。 步入2025年2月以来，氧化铝价格持续因供应过剩加大而下跌至高成本产能的理论现金成本以下，氧化铝厂继续调低原料采购价格预期，截至2月下旬，国内北方地区铝土矿价格较1月下旬下降了30-35元/吨，南方环比持平。从供应量来看，从近两个月矿山生产状态看来，适应了安全和环保后，生产逐渐稳定，而且由于矿价高，需求好，停产国产矿的复产意愿明显增加。从时间节奏来看，山西众多矿山仍在停产中，预计复产时间两会之后，此外，山西今年仍然是矿山整顿年，所以市场并不看好矿石产量能够释放，少数符合生产的矿山也仅能供给指定的氧化铝厂，对解决整体矿石供应紧张问题没有太多作用。 （二）进口矿发运顺利市场已定价矿价跌至90美元 国内成本较高的氧化铝产能以在内陆使用进口矿的企业为主，氧化铝价格因供应持续过剩、新建产能持续投放而跌至高成本产能现金成本以下，带动氧化铝厂采购进口矿时考虑运输及生产周期后的价格来向铝土矿供应商压价。几内亚铝土矿2月发运仍较为顺利，周均发运量在346.2万吨左右，高于一月份周均318万吨发运水平，且不考虑SMM数据中在去年10月份新增的样本，今年2月份的周均发运量同比也是增加的。目前铝土矿价格仍较高，较大的刺激了在产铝土矿企业的发运积极性，除了在产企业积极提产以外，天山铝业、文丰集团在几内亚的铝土矿在去年12月至今年2月陆续发运，博赛集团在南美洲的铝土矿也已投运。 由于全年铝土矿有供应过剩预期，带动市场对铝土矿价格下调的预期已体现在氧化铝价格中，目前氧化铝价格基本对应进口铝土矿90美元左右的到岸价。但进口矿贸易商的几内亚铝土矿报价自12月120美元以上，在1-2月陆续下调，2月份自113美元左右下调至104美元左右，仍距离氧化铝厂心理价位仍有较大距离，所以氧化铝厂对于远期到港的矿石接盘十分谨慎，在铝土矿价格实际低价成交之前，氧化铝厂一方面调增国产矿的使用比例，另一方面暂时以使用长单矿为主，保持低原料库存的状态。而部分氧化铝厂采购铝土矿后折算船期发现超出成本线，选择将矿石转卖给其他成本更低的氧化铝厂，保障现金流成为了第一要务。 一季度几内亚铝土矿长单价在88-105美元之间，若国内氧化铝产能没有明显减产，预计后续首笔成交在90美元左右存一定支撑。而按月度定价的长单中，2月份几内亚矿山长单价格在2月下旬下调至98美元左右，而氧化铝厂显然并不满意。据Mysteel调研，目前已有铝土矿贸易商被迫低于成本出售现货，前期利润回吐，形成现货与长单价格倒挂的局面。3月份即将开启二季度进口铝土矿季度长单的谈判，从历史数据看，在一季度长单价格涨到88-105美元之前，去年四季度进口铝土矿长单价是70余美元附近，与三季度的零单价较为接近，后续二季度长单价的谈判情况也是影响国内氧化铝高成本产能开工率的重要因素之一。 （三）氧化铝新建企业顺利投产出口增量缓解现货过剩幅度 阿拉丁（ALD）调研统计，截至2月下旬，全国氧化铝建成产能10702万吨，环比增加150万吨，运行9195万吨，环比增加125万吨，开工率85.9%。本月广西某氧化铝企业二期第一条100万吨产线近日正式下线产品，第二条100万吨计划3月中下旬出产品，4月份全部满产。而其他企业焙烧检修预计整体对氧化铝产量有限。高成本氧化铝产能目前减产意愿仍不强烈，由于前期氧化铝利润较高，企业短期亏损仍可支撑生产、下月仍将以保证长单销售为主，而3月也是铝土矿季度长单的谈判时间，企业更寄希望于压低矿价来降低成本、维持生产。 据SMM统计，1月氧化铝产量为758.3万吨，同比提高12.86%，环比提高1.62%，由于2月氧化铝运行产能的提升，预计2月日均产量将继续提升。 进出口方面，2月海外氧化铝现货成交频率不及国内，虽然国内外价格均有所下跌但随着国内价格降幅的扩大，氧化铝现货内外价差走扩、带动氧化铝出现出口利润。据阿拉丁调研，2月山东地区存近20万吨的出口订单。氧化铝的出口短期内缓解了国内现货的过剩幅度，但由于山东、广西的新投产能顺利投放，而高成本产能未有实质性减产动作，预计国内氧化铝仍将维持过剩格局不改。 （四）氧化铝高成本产能持续处于亏损状态但减产意愿并不强烈 根据阿拉丁数据，2025年1月全国氧化铝加权平均完全成本为3215元/吨，环比增95元/吨，同比增487元/吨，以当月国产现货加权月均价4769元/吨计算，氧化铝行业平均盈利1554元/吨，利润水平相较上月收窄1100余元/吨。晋豫地区氧化铝加权完全成本3396元/吨左右，环比增73元/吨，考虑长单结算价格适度下浮，晋豫区域氧化铝企业盈利1353元/吨左右，利润水平相较上月收窄1050元左右。 而从即时价格来看，山西及河南使用进口矿（掺矿）的氧化铝厂成本在全国是最高的，截至2月底，河南使用进口矿氧化铝产能按全完成本核算理论亏损438元/吨，按现金成本核算理论亏损228元/吨；山西使用进口矿的氧化铝产能按完全成本核算理论亏损362元/吨，按现金成本核算亏损216元/吨。随着氧化铝价的下跌，高成本产能的亏损规模有所扩大，但同样的样本企业，已自2024年1月开始维持了一年500-2000元/吨的盈利幅度，短期亏损的情况下、企业更愿意去压低原料价格并维持生产保证向电解铝厂的长单供应，而减产意愿并不强烈。 数据来源：SMM （五）氧化铝价格预计维持偏弱运行 国内2025年氧化铝新增产能预计1200余万吨，而产量预计仅增加360万吨左右，是考虑供应过剩压力逐步扩大后，部分高成本产能生产线检修或减产后的动态预期结果。目前价格运行到3300元附近已经跌破高成本产能的现金成本，是市场已经定价进口铝土矿价格下跌到90美元附近的高成本产能成本价附近。后续来看，一方面高成本产能减产意愿不强、贸易商长单量未有减量，则仍需关注在新的长单月开启后，贸易商抛货视图确保成交价高于月均价的意愿，而现货过剩维持、仓单增量预期对价格仍存压制作用；另一方面，3月是铝土矿季度价格谈判的月份，零单成交目前市场预期在90-100美元附近，若有超预期低价成交，则后续铝土矿调价预期仍将带动市场下探高成本产能的成本线。 二、氧化铝平衡表及交易策略 （一）出口量短期收紧现货流动性但长期过剩趋势不改 数据来源：阿拉丁 数据来源：SMM （二）交易策略 新投产能顺利投产，高成本产能暂无确定性的减产意愿，氧化铝持续过剩格局并不会因为北方沿海某新投产能在4月或5月释放产量而产生变化。而价格已定价至更低的铝土矿价格后，高成本产能因前期利润充足叠加维持电解铝厂长单的重要性，并无较强的减产意愿，则需考虑高成本产能成本线这一理论支撑位置是否合理。 后续影响价格的逻辑中，一方面现货贸易商成交价高于月均价的意愿及仓单增加的压力仍在，另一方面铝土矿价格下跌预期的一致性较强，市场等待后续时机成交价格与目前已定价的90美金作对比，同时关注二季度长单价会否向去年四季度的70余美元回归，关注进口铝土矿价格预期变化，以及铝土矿价格领先于高成本产能减产的话、降低了后续高成本产能减产预期，则过剩预期加强的格局下氧化铝价格寻找更合理的、更低的目标位的可能性。 单边：反弹后沽空； 套利：暂无； 衍生品：暂无； 第三部分宏观与需求旺季共振预计带动铝价维持偏强 一、电解铝供应端 （一）电解铝利润回归但供应增速仍然缓慢铝锭进口或存变数 阿拉丁测算2025年1月全国电解铝加权平均完全成本20960元/吨，较上个月下降453元/吨（原料价格使用采购周期内均价，并非即期价格）。按SMM1月铝现货均价20026元/ 吨测算，1月全国电解铝亏损约934元/吨，仅1326.5万吨运行产能全部处于盈利状态。1-2月随着氧化铝现货价格的下跌，考虑原料采购周期后，阿拉丁（ALD）周度成本模型数据显示，国内电解铝行业加权平均完全成本降至16883元/吨，较1月加权成本下降了4077元/吨，带动电解铝行业平均利润回归至超3900元/吨，全行业处于利润丰厚状态。受利润回升影响，在去年四季度因成本等因素出现减产检修的产能逐步开始复产计划，涉及产能合计17.5万吨，另有23.5万吨去年四季度减产的产能因置换或大修、技改等因素短期内暂无明确的复产计划。 整体从2月份的电解铝产能变化来看，中铝青海600KA项目春节之后继续推进投产计划，节前仅少量电解槽通电启动；贵州双元铝业和安顺铝厂相继完成阶段性投复产目标，产能阶段内保持平稳运行；四川省内多家铝企均处于复产状态，整体启槽速度偏低，样本铝企刚刚开始通电启槽，
