铝2月报：宏微观共振拉动铝价反弹 氧化铝因过剩而大幅下跌

2025年1月27日 宏微观共振拉动铝价反弹氧化铝因过剩而大幅下跌 有色板块负责人：车红云 期货从业证号：F03088215投资咨询从业证号：Z0017510chehongyun@chinastock.com.cn 第一部分前言摘要 行情回顾： 氧化铝方面，1月份氧化铝供需拐点到来，北方秋冬季管控措施到期、山西氧化铝厂有100万吨产能复产、山东某厂二期的100万吨生产线也于1月初出产品，供应的增加是氧化铝周度产量环比增加、现货库存接连累库的原因。随着氧化铝现货流通货源增加，现货市场出现密集大幅贴水成交。1月份，氧化铝零单成交价对当地现货价的贴水金额由贴水150元逐步扩大到800余元，流通货源增加以及供需过剩可预见的持续性，带动持货商不断降价抛售。1月份氧化铝主力合约大幅下挫23.96至3600元附近，这一价格是北方地区高成本产能的成本附近；1月底氧化铝北方地区现货价也跌至3800元附近； 电解铝方面，受伦铜因关税提升担忧的挤仓预期及市场对美联储后续降息预期的变化影响，伦铝随有色金属价格反弹，同时受LME铝注销仓单比例增加影响，对后续库存下降的担忧亦支撑伦铝价格在有色金属中表现偏强。国内节前铝锭库存去库幅度超预期，市场调低节后铝锭库存峰值水平；但受国内电解铝成本下降影响，沪铝跟涨相对有限，铝锭进口亏损扩大。成本下移带动1月底电解铝即时利润恢复到2300元附近。特朗普就任一周内的发言未超出市场预期，缓解了市场关于关税风险、通胀、利率水平的担忧，月底价格转为宽幅震荡。 行情展望： 氧化铝方面，2025年预计国内氧化铝新投项目产能涉及1200余万吨，但全年产量净增量预计仅360万吨左右，全年氧化铝供需由24年的短缺、在25年转为过剩，这期间有考虑受利润下降影响，部分高成本氧化铝产能开工率出现波动的情况，这也是氧化铝价格跌到3600元附近转为震荡的原因，这一价格是北方地区使用进口矿的高成本产能的成本附近。但利润收缩甚至亏损对氧化铝运行产能实际产生负反馈的时间将相对滞后，氧化铝现货月均价还在下跌的过程中。此外，国内外铝土矿散矿报价有所下调，但暂时还没有成交，随着几内亚铝土矿的增产，后续还需要持续关注铝土矿价格下降对氧化铝成本的影响；若GAC恢复发运，则铝土矿价格下降速度将会加快，届时市场将寻找新的氧化铝成本作为价格目标位。 电解铝方面，供应端后续维持偏稳运行，节后铝锭库存高位低于前期预期，全年原铝供需过剩的压力将随着铝水比例的提升由各个初级加工品共同分担，而随着氧化铝价格的下降，1月底电解铝即期理论利润已回升至2300元左右。海外宏观情绪有所企稳，LME库存存持续下降预期，预计铝价宽幅震荡为主。宏观逻辑仍将是影响铝价的更主要逻辑，关注宏观预期变化对有色金属价格波动扩大的风险。 策略推荐： 单边：氧化铝逢高沽空，关注铝土矿价格下降对氧化铝价格的拖累；电解铝价格预计宽幅震荡为主。 套利：暂时观望。 衍生品：暂时观望。 第二部分氧化铝供需转为过剩价格加速下跌 一、供应转为过剩原料价格出现松动 （一）国产矿价格出现松动 据SMM，2024年12月国产矿产量510万吨，环比增加14.12万吨，日均产量变动有限。步入2025年1月以来，随着氧化铝价格因供应转为过剩、持货商恐慌出货导致价格加速下跌以来，1月下旬国产矿价格也出现下行压力，河南个别企业采购价格连续下调，同时山西矿价格也受到向下压力，部分氧化铝厂国产矿保供能力增加，库存水平增加。预计2个月新的国产矿合同价格大概率降价。阿拉丁河南58/5规格的铝土矿到厂含税价格下调至748元/吨，山西58/5铝土矿到厂含税价格暂时维持在815元/吨。 数据来源：ALD （二）进口矿发运恢复正常后续进口矿成交价需重点关注 据海关总署公布数据显示，2024年12月，中国进口铝土矿1497.6万吨，环比增22%，同比增26%。2024年1-12月，中国累计进口铝土矿15876.7万吨，同比增加12.3%。2024年进口矿累计进口金额达到105.38亿美元，比2023年增加22.69%，单吨矿石价格66.37美元， 比2023年上涨9.14%。 分国别来看，2024年中国自几内亚进口铝土矿11020.7万吨，同比增11.2%，增量1240万吨；2025年预计中国进口几内亚铝土矿的增量仍然会达到2000万干吨以上，总进口量有望超过1.3亿吨。2024年，澳大利亚铝土矿的进口量大幅增长，全年进口量3984.4万吨，增幅15.3%；澳洲矿进口量的增加主要源自于其供应的增长，根据力拓集团2024年的季度报告，全年其铝土矿产量达到5870万吨，比2023年增长7%，即411万吨，增量主要得益于澳洲两家矿山Amrun和Gove的安全生产系统实施的改进；澳大利亚第二大铝土矿出口商梅特罗矿业也在2024年创造了新的出口记录，全年铝土矿出口量达到570万湿吨，增长24%，绝大部分出口到中国市场，2025目标出口量达到650-700万湿吨。2025年1月6日，梅特罗宣布与阿联酋环球铝业（EGA）签订了多船2025年铝土矿供应协议，也就是说在2025年梅特罗的增量部分将不会或者少部分出口到中国。2024年1-12月中国从老挝累计进口铝土矿132.6万吨，去年仅有13.3万吨，增幅巨大，这些矿石大部分运往距离较近的广西港口。2024年1-12月，中国进口了94.2万吨马来西亚铝土矿，比2023年增长39.9%，因国内需求高涨加上矿价上涨，部分马来未水洗的矿石也进入中国市场，增加了马来西亚铝土矿的整体进口量，但总体来说由于水洗困难、原矿品位差、关丹的矿石禁令、以及矿山产量和装运都难以形成规模，使得马来西亚铝土矿出口再难恢复昔日“荣光”，但理论上仍有增加的动力，只是增量不会很多。 近期几内亚铝土矿发运量未受当地抗议活动及工会罢工等因素影响，从SMM样本数据来看，受去年10月其增加了几内亚港口样本后同比数据大增，但实际上从几内亚官方发布的发运量来看同比亦是增加的，由此来看在较大利润的刺激下，矿企积极发运变现，发运量未受GAC铝土矿仍在禁运的影响。由于国内氧化铝供需转为过剩且后续持续过剩的预期较高，氧化铝价跌至高成本产能（晋豫两地使用进口矿掺矿的企业）成本线附近后，下一步将重点关注海外铝土矿实际成交价格的下降幅度了。据阿拉丁调研，氧化铝厂对于远期（2月及以后装船）的矿石接盘非常谨慎，部分氧化铝厂反馈，矿商已经将报价下调至120美元/干吨附近，但氧化铝厂考虑成本因素，能接受的价格需在100美元/干吨以内。本轮铝土矿是在24年四季度由75美元附近快速拉涨到120美元附近的，市场关注几内亚铝土矿价格下降后、高成本产能成本下降空间。 数据来源：中国海关 （三）氧化铝国内产能提升产量连续增加 阿拉丁（ALD）调研统计，截至1月底，全国氧化铝建成产能10552万吨，运行9070万吨，较上月底增200万吨，开工率85.96%。本月山东某氧化铝厂第二条线100万吨产能开始释放产量，山西某氧化铝厂复产100万吨产能，山东某氢氧化铝项目第一条线在月底开始释放产量，前期受重污染天气减产的产能恢复生产。 后续来看，山东某氢氧化铝项目的第二条生产线预计3-4月开始释放产量，河北某氧化铝厂第一条120万吨/年生产线计划4月产出成品，山东某氧化铝厂第三条在建氧化铝项目预计二季度中期投产。供应端持续增加的确定性较强，在现货结算价格跌至高成本产能现金成本线带动减产发生之前，供需持续过剩的确定性较强，预计氧化铝价格将持续偏弱运行。 数据来源：中国海关 （四）氧化铝维持净出口 据海关总署公布数据显示，2024年12月份中国出口氧化铝18.8万吨，环比降1.58%，同比增45%；1-12月出口氧化铝178.6万吨，累计同比增41.2%；12月进口氧化铝1.53万吨，环比降84.6%，同比降94.3%；1-12月进口氧化铝142万吨，累计同比降22.3%。12月净出口氧化铝达到17.3万吨，1-12月累计净出口达到36.6万吨。 从目的地分析，2024年12月中国出口氧化铝主要是俄罗斯、印度尼西亚、韩国、中国台湾、巴西等国家/地区。其中，受国际政治影响，俄罗斯对国内氧化铝的需求依旧位列前茅，出口量15.86万吨，占比高达86%。 数据来源：SMM 此外，自2024年11-12月，前期海外受影响的氧化铝产能陆续恢复运行、供应量有所增加以来，12月海外氧化铝成交价格领跌国内。而随着3月船期的海外氧化铝余量有所确定，1月下旬海外氧化铝成交频率再次提升。 （五）氧化铝高成本产能即时利润收窄甚至出现亏损 根据阿拉丁数据，12月全国氧化铝加权平均完全成本为3117.8元/吨，环比下跌 9.1元/吨，同比增454.4元/吨，以当月国产现货加权月均价5787元/吨来算，氧化铝行业平均盈利2669元/吨。晋豫地区氧化铝加权完全成本3323元/吨左右，环比降28元/吨，考虑长单结算价格，以12月份国产现货加权月均价5787元/吨下浮20元左右来算，晋豫区域氧化铝企业盈利2444元/吨。 而从即时价格来看，山西及河南使用进口矿（掺矿）的氧化铝厂成本在全国是最高的，截至1月底，河南使用进口矿氧化铝产能按全完成本核算理论亏损218元/吨，按现金成本核算理论亏损8元/吨；山西使用进口矿的氧化铝产能按完全成本核算理论盈利215元/吨，按现金成本核算盈利361元/吨。不过带现货月均价下跌至高成本产能成本线附近仍需时日，亏损带动氧化铝产能的减产预计短期不会发生，可关注3月发生的可能性，同时期间需关注铝土矿价格下调后成本进一步下移的空间。 数据来源：SMM （六）氧化铝价格预计持续承压 国内2025年氧化铝新增产能预计1200余万吨，而产量预计仅增加360万吨左右，是考虑供应过剩压力逐步扩大后，部分高成本产能生产线检修或减产后的动态预期结果。目前价格运行到3600元附近是高成本生产线成本支撑位置，但一方面距离月均价下跌到其成本附近仍需时日，另一方面贸易商及氧化铝厂在价格下跌预期确定性较强的情况下存在尽早调价变现的心态，促使氧化铝零单报价仍将持续低于现货价，现货后续若对期货当月价格转为贴水则预计对期货价格仍将有所拖累。后续重点关注国内外铝土矿成交价下调幅度对成本支撑位下移空间的影响以及高成本产能开工率松动对供需平衡的影响。 二、氧化铝平衡表及交易策略 （一）平衡表转为持续过剩 数据来源：阿拉丁、 数据来源：SMM （二）交易策略 受新投产能排产影响，氧化铝持续过剩的预期较强，预计在贸易商及氧化铝厂利润变现的心态下，现货零单价格仍将低于现货价，若后续现货转为对期货贴水，则将持续对期货价格带来拖累，目前3600元附近高成本产能的成本线仅为理论支撑，距离现货月均价带动产能减产的发生仍有1-2个月的时间，期间不排除价格因铝土矿价格下降而进一步向更低的成本预期价格下探。 单边：反弹后沽空； 套利：暂无； 衍生品：暂无； 第三部分宏观情绪及LME去库预期拉动铝价反弹 一、供应端变动有限 （一）供应增速放缓 电解铝全行业目前仍维持高负荷开工，青海和内蒙古产能置换在进行中，总体运行产能仍保持上升趋势。阿拉丁（ALD）调研统计，截至1月底，全国电解铝建成产能4513.2万吨，运行4385.4万吨，环比下降1万吨，开工率97.1%。1月电解铝生产稳定，产能置换企业和前期投产企业原铝产量处于稳步提升期或者平稳运行期，增量贡献相对收窄，以中铝青海、华云三期、信发兵准和双元铝业为主；百色银海、广元中孚、朔州能源、广元弘昌晟等企业前期大修槽和技改槽相对提前停槽，初步评估当月国内原铝产量几无变动，增量和减量相互 抵消，月度日均产量稳定在12.09万吨左右。后续预计电解铝供应增速放缓，日均产量偏稳。 本月新疆东方希望公示16万吨置换产能，为目前在运行产能置换，与前期公布的新疆其亚的40万吨产能置换为同一类型，对电解铝产量理论影响相对有限。另外，云南鹤庆公布产能置换近4万吨预计今年5月投产，为前期山东华宇的减产产能，属于产能净增量