首席周观点：2025年第9周

张天丰|东兴证券金属首席分析师 S1480520100001，021-25102914，Zhang_tf@dxzq.net.cn 金属行业：白银行业深度Ⅰ：全球白银供给将进入刚性低速增长新阶段 白银--兼备优良工业属性的贵金属。白银的化学符号为Ag，源自拉丁文Argentum，意为“浅色、明亮”。高纯度白银外观为白色，质软，且有金属光泽，但掺杂杂质后会变硬，颜色可能呈灰、红色。白银历史悠久，其作为货币和价值储藏手段距今已有四千多年的历史。由于白银具有良好的电热传导特性、较高的感光性和发光性，白银被广泛应用于电子电器、感光材料和化学化工等领域中，如光伏和摄影需求。同时，高反射率使得白银色泽明亮，叠加化学稳定性使其易于保存，白银被广泛用于制作首饰、装饰品、银器、餐具、奖章和纪念币等。 白银储量区域集中度高，CR5达71%。2023年全球白银储量合计61万吨，分国别观察，全球白银储量集中度较高，CR5达71%。其中，秘鲁（11万吨，18%）、澳大利亚（9.4万吨，15%）、俄罗斯（9.2万吨，15%）、中国（7.2万吨，12%）和波兰（6.3万吨，10%）为世界白银储量前五的国家。2019-2022年间，全球白银储量由56万吨减少至55万吨，变动幅度仅为-1.8%。2023年全球白银储量增长至61万吨，年同比增长11%。这其中主要的增量来源于俄罗斯储量的变化，俄罗斯2023年白银储量同比增长104%至9.2万吨，使其升至全球白银储量第三位。 白银矿端供给极为刚性，2019-2023年矿端供给CAGR为-0.2%。2019-2023年间全球矿产银产量由19年的26039吨降至23年的25830吨，期间CAGR为-0.2%，显示白银矿端供给极为刚性。从2019-2023年间各矿山减产原因分析，矿石品位下跌以及公共卫生事件、大型罢工等扰动频发为矿端供给负增长的主要原因。2020年受全球公共卫生事件扰动影响，矿产银产量下降1974吨至24365吨（-6.4%）；2023年，受矿端扰动及品位下降影响，全球白银矿产量同比下降0.7%至25830吨（-195吨）。 矿石品位下跌叠加全球通胀中枢上移，推动白银生产成本升至十年高位。2023年白银现金总成本及总维持成本均大幅上涨，其中现金总成本同比增长61%至8.38美元/盎司，总维持成本同比增长25%至17.18美元/盎司，均已站上十年高位。白银生产成本持续增长背后的主要原因在于矿石品位下降（过去十年，白银品位下降了22%）以及全球通胀中枢上移。根据年平均全球总体通胀率计算，2010-2020年间该数值为3.5%，而2021-2024年间该数值已升至6.5%，显示全球通胀中枢上移。高通胀带动劳动力成本持续上涨，部分矿企陷入劳动力短缺与罢工扰动频发的困境中；通胀高企叠加俄乌冲突对供应端的扰动，使得电力、柴油等能源成本不断上升，能源成本的上升也带动炸药等必需消耗品价格高企，白银矿企生产成本连 续攀升。 全球回收银产量持续提升，产量区域集中度较高。2019-2023年间，回收银产量与占比持续提升。在矿端供应收缩的背景下，回收银产量CAGR达4.8%，由19年的4609吨增至23年的5556吨，占回收+矿产合计白银供应比例由15%增至18%。按国别观察，2023年全球回收银产量最高的三个国家是美国、中国与印度，其产量分别为1241吨（占比22.3%）、1221吨（占比22%）和529吨（占比9.5%），全球回收银产量CR3高达53.8%。 工业回收银占比最高，产量稳定增长。回收银来源主要分为五类，工业、摄影业、首饰业、银器和银币。工业回收银产量最高，2023年产量3092吨，占比56%。其次是首饰业、银器、摄影业和银币，2023年产量分别为1073吨（占比19%）、740吨（占比13%）、535吨（占比10%）和115吨（占比2%）。工业用银回收量增长稳定，由2019年的2426吨增长至2023年的3092吨，年平均增幅达6.3%，为回收银产量增长贡献成长弹性。其中，含银废环氧乙烷催化剂的回收是工业回收银产量稳定增长的主要动力。 全球白银矿端供应或延续刚性特征。展望2025-2027年间的白银供应，回收银的产量增长逻辑仍未改变：环氧乙烷催化剂的回收仍将随着较短的使用周期而延续，首饰与银器回收仍或随着白银价格增长而扩大，而摄影用银回收的结构性收缩或随着产业转型完成而逐渐收窄。因此，我们预计2025-2027年间回收银产量将维持4%的年平均增速。矿端供应方面，我们预计刚性特征或仍将延续。这一方面是由于矿石品位下跌与通胀中枢上行带动白银生产成本提升，矿企扩产意愿降低。另一方面，伴生银矿产量占比超过70%，矿企关于白银的经济效益和开采计划受铜、铅、锌等市场影响严重，白银矿端供应的价格弹性受到严重影响。因此，2025年-2027年间，白银矿端产量或仍呈刚性，我们预计年平均增速在0.5%左右。综合考虑，回收银产量的提升短期内难以抵消矿端供应增速缓慢的影响，我们预计2024-2027年间，全球白银供应量将由31915吨增长至33039吨，期间CAGR或为1.2%，白银总供应或维持较低增速。 相关公司：紫金矿业，山金国际，盛达资源 风险提示：白银供应超预期增长，白银需求不及预期，全球新能源汽车产量增速不及预期，全球光伏新增装机量不及预期，全球流动性超预期紧缩，利率超预期急剧上升，区域性冲突加剧及扩散。 参考报告：《白银行业深度Ⅰ：全球白银供给将进入刚性低速增长新阶段》，2025-2-19 刘航|东兴证券电子行业首席分析师S1480522060001，021-25102909，liuhang-yjs@dxzq.net.cn 电子行业：科技龙头巡礼专题（三）：国产算力AI芯片专题-一文读懂华为昇腾310芯片 Q1：海外龙头复盘：如何看待英伟达的发展历程？英伟达自1993年成立以来，通过战略性的研发和合作，在GPU领域取得显著成就。英伟达公司在1999年上市，2006年推出CUDA平台，使得GPU的应用扩展至数据科学和人工智能等多个领域。2016年，英伟达发布了支持深度学习的超级计算机DGX-1，进一步巩固其在AI时代的领导地位。目前，英伟达在数据中心、游戏、专业可视化和自动驾驶领域拥有广泛的产品和应用。英伟达凭借超前布局+构筑软硬件生态壁垒在算力芯片领域稳居龙头地位，华为昇腾的发展路径展现出对这一模式的借鉴与创新。 Q2：华为昇腾的发展情况是怎样的？华为昇腾顺应国家政策指引，推动国内AI计算发展。自2018年起，昇腾先后发布多款AI芯片和开源开发平台，致力于构建国产AI计算解决方案。随着国内AI算力需求快速增长，昇腾形成了涵盖基础软件、硬件、开发工具的完整生态系统，并广泛应用于政府、交通、电力等多个行业，昇腾在多领域建立了落地应用生态，如AI+自动驾驶、AI+医疗等。基于华为的云、网、边、端协同优势，昇腾加速推动AI技术在各行业的落地，提升了其产品在市场中的竞争力。 Q3：以昇腾310芯片竞为例，昇腾芯片有优势有哪些？昇腾AI处理器本质上是一个SoC，主要可以应用在和图像、视频、语音、文字处理相关的应用场景。其中AI Core是昇腾AI芯片的计算核心，主要负责执行矩阵、向量、标量计算密集的算子任务，采用达芬奇架构310芯片集成了2个AI Core。异构计算架构（CANN）是对标英伟达的CUDA + CuDNN的核心软件层，包括引擎、编译器、执行器、算子库等，承载计算机的单元为AI芯片，异构计算架构主要负责调度分配计算到对应的硬件上。昇腾的AI处理器在算力方面具备一定优势，昇腾310芯片主要应用于边缘计算产品和移动端设备等低功耗的领域，从算力上看，昇腾910和英伟达A100性能基本上相当，高性能的Atlas系列AI加速卡为数据中心提供强劲算力。 Q4：华为昇腾近期有哪些最新看点？昇腾在2024年继续升级产品和生态体系，包括发布CANN8.0和MindSpore2.4版本，同时推动全国多个算力中心的适配工作。2025年2月1日，硅基流动与华为云携手宣布联合首发，并正式上线基于华为云昇腾云服务的DeepSeekR1/V3推理服务。 Q5：华为昇腾有哪些相关的受益标的？昇腾作为AI硬件提供商的积极发展将为相关企业带来优质国产算力升级，助力AI领域的产业落地, AI领域产业链发展有望加速，受益标的如下：科大讯飞、中芯国际、拓尔思、软通动力、华丰科技、广电运通、神州数码、博威合金、四川长虹、陕西华达等。 风险提示：产品研发及拓展不及预期、制造端产能不及预期、国产替代进度不及预期、贸易 摩擦加剧。 参考报告：《科技龙头巡礼专题（三）：国产算力AI芯片专题-一文读懂华为昇腾310芯片》，2025-2-21 李金锦|东兴证券汽车行业首席分析师S1480521030003，18515800578，lijj-yjs@dxzq.net.cn 汽车行业：汽车行业1月数据点评：新能源出口高增，智驾驱动结构性机会 事件：近日中汽协发布2025年1月汽车产销数据，1月汽车产销分别完成245万辆/242.3万辆，同比+1.7%/-0.6%，环比-27.2%/-30.5%。新能源汽车产销分别完成101.5万辆和94.4万辆，同比分别增长29%和29.4%。 点评： 国内：新能源占比持续提升，智驾驱动结构性机会。1月份，国内汽车销量达195.3万辆，同比下降2.1%。传统燃料车国内销量116万辆，同比下降15.1%，新能源汽车国内销量79.3万辆，同比增长26.2%。新能源汽车国内销量达到汽车总销量的40.6%，较24年同期提高了9.1%。据乘联会，纯电动车型零售在新能源中占比57.8%，插混车型占比33.6%，增程式占比8.6%。 在今年春节假期较早的影响下，1月份汽车国内销量较同期只微降，行业迎来平稳开局。在“两新”政策的加速落地后，叠加头部品牌如比亚迪持续推进智能驾驶及特斯拉FSD入华的有利影响，新能源汽车销量有望持续增长，我们也持续看好混动车型的发展前景。 出口：新能源同比大幅增长，插混车型打开增量空间。1月汽车出口47万辆，环比下降6.8%，同比增长6.1%。传统燃料汽车出口32万辆，环比下降13.8%，同比下降6.6%；新能源汽车出口15万辆，环比增长12.6%，同比增长49.6%。其中，纯电动汽车出口10万辆，环比增长20.4%，同比增长22%；插混汽车出口5万辆，环比下降0.1%，同比增长172.6%。 整车出口前十企业中，奇瑞出口量达8.1万辆，同比下降10.3%，占总出口量的17.2%。与24年同期相比，比亚迪出口增速显著，出口达7万辆，同比增长91.5%。中国新能源汽车工业目前在世界处于领先水平，我们预计2025年中国汽车出口仍将保持较快增速，比亚迪推进的智驾平权或对2025年汽车整体出口量有提振作用。 投资策略：我们认为智能化是汽车电动化的后半场，随着比亚迪大力投入智能驾驶领域，扩大大众对智驾的认知窗口，智驾能力将成为决定车企市场竞争力的关键因素。算力、大模型等AI技术的迭代升级也让高阶自动驾驶有望加速落地。具备领先训练数据、训练设施、智驾生态领域的头部企业有望获取更多市场份额。 华为凭借在ICT领域技术积累，业务不断延伸至联结、计算等领域，致力于构建万物互联的 智能世界，其在软件、硬件、芯片、终端、网络、云等领域均具备了较强的竞争力。汽车智能化的发展在多个场景下与ICT技术相匹配，经过前期大规模研发投入，华为在智能汽车领域逐步进入收获期。相关受益标的包括华为智选车模式下的赛力斯、江淮汽车、北汽蓝谷，及HI模式下的长安汽车。 我们认为混动化趋势将会持续提升，内燃机将以混动形式长期存在。零部件企业方面，我们看好国内涡轮增压壳体企业科华控股（603161）、气门传动组核心供应商新坐标（603040）、国内气缸套龙头公司中原内配（002448）等。 风险提示：补贴政策覆盖时长不及预期，智能驾驶推进力度不及预期，汽车行业竞争持续加剧，海外关税政策发生变化。