首席周观点：2025年第2周

2025年1月9日 周度观点 首席观点 首席周观点：2025年第2周 刘航|东兴证券电子行业首席分析师 S1480522060001，021-25102909，liuhang-yjs@dxzq.net.cn 电子行业：2025年度投资展望：关注硬件创新 2024年，电子行业指数（中信）跑赢沪深300指数。2024年初至2024年12月6日，电子行业指数（中信）上涨17.39%，沪深300指数上涨14.30%，创业板指上涨17.45%。2024年初至2024年12月6日，电子板块指数涨幅在全行业指数（中信）中居前。2024Q3基金持仓5344.09亿，占流通市值的5.76%，相较于2024Q2的8.45%持仓水平，有明显的降低；同时，电子板块2024Q3基金持仓电子行业总市值为5344.09亿，持仓占比为5.76%，在申万一级行业中排名第二。我们分析认为主要是受到行业复苏和AI拉动影响。 当前硬件创新周期叠加AI浪潮，电子行业迎来新的发展阶段。我们建议积极关注行业层面边际变化，重视智能硬件端创新，看好方向如下： （一）AI眼镜：AI眼镜是具有便携和交互性的可穿戴设备，AI端侧最佳载体之一。目前AI智能眼镜发展仍处于探索期，多家公司布局探索AI智能眼镜方案，包括传统手机厂商、互联网大厂、以及初创公司等，2024年下半年有相关AI智能眼镜新品亮相发布。WellsennXR预测，预计到2035年AI+AR智能眼镜渗透率有望达到70%，全球AI+AR智能眼镜销量达到14亿副，或将成为下一代通用计算平台和终端。 （二）高速铜连接：高速铜缆DAC具有成本低且能最大程度降低功耗的优势，在服务器内部的短距离传输场景中实现高速平行互联。英伟达作为全球AI产业的领航者，GB200NVL72基于Blackwell的架构，在性能上具有巨大的升级，采用铜缆连接方式作为数据中心柜内连接方式，将助力高速铜互联将进入快速发展时期。LightCounting预测，至2027年年底，全球高速铜缆的出货量将达到2000万条规模，届时年收入将超过12亿美元。 （三）HBM：AI大模型的兴起催生了海量算力需求，而数据处理量和传输速率大幅提升使得AI服务器对芯片内存容量和传输带宽提出更高要求，HBM作为基于3D堆栈工艺的高性能DRAM，打破内存带宽及功耗瓶颈。目前，全球HBM市场主要由三星、海力士等少数几家国际巨头垄断；美国进一步升级对华出口管制凸显HBM全产业链国产自主可控的重要性。TrendForce集邦咨询预估2025年HBM将贡献10%的DRAM总产出，较2024年增长一倍。由于HBM平均单价高，估计对DRAM产业总产值的贡献度有望突破30%。预计到2029年，HBM市场规模将增长至79.5亿美元。 投资建议：当前硬件创新周期叠加AI浪潮，电子行业迎来新的发展阶段。我们建议积极关注行业层面边际变化，重视智能硬件端创新，看好方向如下： （1）AI眼镜受益标的：恒玄科技、瑞芯微、中科蓝汛、亿道信息、天健股份、佳禾智能等。 （2）高速铜连接受益标的：沃尔核材、神宇股份、兆龙互连等。 （3）HBM方向推荐精智达，受益标的：通富微电、长电科技、赛腾股份、华海诚科等。风险提示：产品价格波动、行业景气度下行、行业竞争加剧、中美贸易摩擦加剧 参考报告：《电子行业2025年投资展望：关注硬件创新》，2024-12-19 任天辉|东兴证券机械首席分析师 S1480523020001，18810872791，renth@dxzq.net.cn 机械行业：人形机器人或解决定制化痛点 人形机器人有望解决定制化痛点。根据企业的杜邦分析模型，资产回报率为价格、销量和周转率的函数，价格对应着满足定制化的较高毛利率；销量对应着大批量生产的成本摊薄；周转率对应着提高生产效率的敏捷生产低库存。工业机器人的普及解决了低成本、批量化、大规模生产的痛点，而工业互联网利用传感器和互联网让生产设备互联，通过动态配置的单元 式生产，从过去落后的面向库存生产模式转变为面向订单生产模式，在一定程度上缩短了交货期，并能够大幅度降低库存，甚至零库存运行。当前工业生产的最后一个痛点在于低成本、大规模、及时性满足客户定制化的需求，而人形机器人作为人工智能的载体，以强大的灵活性和交互性将传统的笨重而固定的生产线嵌入到工业制造的各个环节，打通了消费者个性化需求的最后一公里。从整机成本来看，核心零部件分别是传感器、电机、丝杠和减速器。 传感器或存较强的差异化盈利空间。尽管传感器行业市场规模庞大，但是传感器行业需要较高的定制化程度，需要匹配产品进行长周期的逆向研发才能推出专用的传感器，通用化程度较低，没有大单品的逻辑，因此也提供了较强的差异化盈利空间。有望受益标的：柯力传感 （603662）、东华测试（300354）。 电机需要高度定制化生产。目前电机市场参与者众多，电机型号纷繁复杂，针对人形机器人的电机需要高度定制化生产，目前供应链格局仍具有较大的不确定性。其中，空心杯电机是 人形机器人灵巧手的关键零件，空心杯应用领域较高端，设计及制造壁垒高，市场空间相对无刷、伺服等通用产品更小。国内部分厂商在空心杯领域亦有布局，未来随人形机器人普及有望打开市场空间。有望受益标的：鸣志电器（603728）、兆威机电（003021）、拓邦股份 （002139）、微光股份（002801）。 丝杠标准化程度较高。丝杠作为传动部件，是标准化程度较高的零部件产品，相对于人形机器人其他零部件，其核心壁垒在于高端机床等设备和批量化生产能力。丝杠是将旋转运动变成直线运动的传动附件，具备较高的承载力和精度。有望受益标的：恒立液压(601100)、贝斯特（300580）。 减速器国产替代空间广阔。减速器是连接动力源和执行机构的中间机构，具有匹配转速和传递转矩的作用，是机器人使用的精密传动装置。根据负载不同，减速器可划分为谐波减速器、行星减速器和RV减速器，部分领域减速器已可以实现国产替代。有望受益标的：双环传动 （002472）、绿地谐波（688017）、中大力德（002896）。 工业机器人在场景应用具有先发优势。整机制造方面，当前全球参与者已经有数十年的研发经验，波士顿动力Atlas、本田ASIMO、KAISTHUBO、优必选Walker、AgilityDigit均为经典产品代表。国内厂商包括小米、小鹏、傅利叶、智元、宇树、达闼、追觅、开普勒等厂商也在加速入局人形机器人领域。正如前文提到，人形机器人既需要极强的运动控制能力，也 需要强大的感知和计算能力。与工业机器人一样，未来人形机器人主要核心竞争力来自于应用场景的嵌入，正如国产工业机器人控制器与外资的差距主要在软件层面，国内在硬件上具备生产能力，但在算法水平和二次开发平台易用性方面与国际水平有差距。控制器的算法对运动精度有直接影响，国外四大机器人家族在控制器算法方面具有先发优势，尤其在规模大、增速高的汽车、3C等行业应用经验积累深厚。从2023年工业机器人细分领域增速来看，部分细分领域出货量下滑，需求阶段性饱和。针对需求不振的市场现状，国产机器人企业推广高附加值应用，逐步替代其他自动化设备和有一定技术壁垒的人工，针对细分行业提供多样化服务、丰富产业矩阵、增加专机研发，更加注重性价比。未来人形机器人的普及有望为国产机器人厂商提供全新起点，进而缩小差距。人形机器人产业链或依托较为成熟的工业机器人产业链。可关注在细分领域具有竞争优势的工业机器人厂商。有望受益标的汇川技术 （300124，强烈推荐）、埃斯顿（002747）。 风险提示：行业政策出现重大变化、市场发展不及预期、技术进步不及预期等。参考报告：《机械行业：人形机器人或解决定制化痛点》,2024-11-22 张天丰|东兴证券金属首席分析师 S1480520100001，021-25102914，Zhang_tf@dxzq.net.cn 金属行业2025年投资展望Ⅰ：流动性周期切换叠加库存周期开启或催化金属行业强势周期再现 全球利率拐点已明确显现。截止至12月中旬的统计数据，全球168个国家/地区的央行，在 最近一次议息会议上，降息的国家共有67个，降息幅度达到或超过25个基点的国家/地区有47个。若从发达市场及新兴市场分类角度观察，在24Q4按GDP加权计算，89.6%的发达市场经济体降低了利率政策，62.6%的新兴市场出现降息。从综合统计的数据观察，全球央行降息比例已由22年10月的13.33%大幅攀升至24年12月的70.67%，全球央行净降息 比例则由同期的-73.33%上涨至+41.33%。数据的变化确定性的标志着自美联储24年9月的首次降息开启后，全球由货币政策紧缩周期向宽松周期的转向。这也意味着在中长期，全球资金市场金融条件的宽松将会带来核心区域经济增长动力的修复，对以金属行业为代表的大 宗商品价格的积极影响会随着时间的推移而增加。 2024年金属的权益类市场回报率整体弱于上证综指，但板块收益间显现分化迹象。截止至 24年12月中旬，从金属行业一级板块收益表现观察，钢铁板块及有色板块分别+5.8%及+7%，较上证指数12.8%的年度收益分别低-7pct及-5.8pct，显示出金属行业年内定价端对降息、避险及经济状态波动交易的计入。另一方面，从金属行业III级子版块回报角度观察，钢铁板块延续偏弱态势，其中特钢出现-0.9%的回撤，但工业金属中铜、铅锌、及铝三个子版块的绝对收益率分别达到+16.1%、+14.5%及+14.3%，而黄金及磁性材料亦分别显现+12.2%及+11.3%的有效回报。金属行业细分子版块数据的分化有效显示下游不同行业景气度的差异，此外，各子行业的供需状态及板块内各金属现货价格绝对值的变化亦对收益形成有效递导。 黄金现货市场及权益市场的收益率显现偏差。我们观察黄金市场，发现其现货定价的收益率与黄金板块收益率出现明显偏差，二者出现12.8pct的回报差距（24年内黄金现货收益率达 +25%，黄金板块收益率仅+12.2%），这反映了境内黄金股在估值层面的持续消耗且向海外黄金股市盈率靠拢的现状（当前海外黄金股PE中位数20.87，中国市场黄金股中位数已降至20.19）。然而考虑到中国矿产金公司较境外矿产金公司具有更强的成长性及预期的黄金现货价格重心高位运动，我们认为境内黄金股已经具备了估值修复的投资价值。 另一方面，汇率及宏观预期波动在金属市场的定价中显现有效。24年内沪伦比值与CNH的变化高度拟合，显示汇率端对内盘铜价相对偏强起到的支撑作用；而金银比的变化则充分的反应制造业需求的预期变动及宏观风险预期的对冲。 全球央行资产负债表的切换将对大宗价格形成直接的流动性推动。当前，央行资产负债表已经出现一些由缩表向正常化状态推进的积极变化，考虑到前两轮全球降息周期开启后央行资产负债表由缩表至扩表的有效切换，我们预计全球央行资产负债表大概率在进入2025年后逐渐结束当前的紧缩状态并转至再宽松状态。 1.以美联储资产负债表为例的总变化：2022年本轮加息缩表以来，FED资产负债表已经从 9.02万亿下降到6.94万亿，总资产下降23.1%，缩表绝对额2.08万亿美元（22M4-24M12）； 2.边际变化：每月计划缩减的美国国债规模上限从600亿美元降至250亿美元； 3.微观变化：全球主要央行（美联储、欧洲央行、中国人行、日本央行、英国央行、瑞士央行等）资产负债表的收缩状态已经出现弱化，缩表幅度由2024年4月的-11.16%收窄至2024 年10月的-3.13%，暗示后期全球央行资产负债表可能出现的宽松； 4.后期变化：降息周期中的央行资产负债表通常由缩表切换至扩表；2008年时期FED扩表 1.35万亿美元，2020年FED扩表4.73万亿美元； 央行资产负债表的扩张意味着QE的再开启。近15年来以FED为例的3轮扩表周期对大宗商品价格指数的溢出效应统计显示：能源、矿产品及金属指数都取得了较为显著的涨幅。 1.08-09QE1时期；后金融危机时期库存重