首席周观点：2025年第13周

张天丰|东兴证券金属首席分析师 S1480520100001，021-25102914，Zhang_tf@dxzq.net.cn 金属行业：四川黄金（001337.SZ）：资源及成本优势持续优化的西部矿产金龙头（2）-主营业务分析 公司主要产品为毛利率较高的金精矿，随采回收低品位氧化矿得到合质金。公司主要产品为金精矿，2018-2023年间，其平均营收占比高达94.5%，平均毛利占比高达97.6%。2019年公司完成“低品位氧化矿资源利用”项目的建设，从2020年开始通过使用环保型提金剂，环保、安全回收黄金资源，得到产品合质金，但数量较少。 公司金精矿产量稳定提升，年均产能利用率高达107%。公司原生矿石选厂产能为60万吨/年，由于其对实际生产过程中随采出的低品位氧化矿、混合矿和副产矿收集、堆存并利用，因此实际利用矿石量超过证载规模。2018-2023年间，公司原生矿石入选量CAGR为2.7%，由60.94万吨升至69.49万吨，以60万吨/年的产能计算，年均产能利用率高达107%。2021-2023年间，金精矿（金金属量）产量CAGR为4.5%，由21年的1.53吨升至23年的1.67吨，公司金精矿产量稳定提升。通过原生矿石入选量与实际黄金金属产出量计算，2021-2023年间实际矿石品位分别为2.36g/t、2.41g/t和2.40g/t，较为稳定。根据24H1半年报披露，公司金精矿销售量同比增长持续。 公司金精矿产品毛利率稳定高于行业平均水平。2018-2023年间，公司平均销售毛利率为51.38%，金精矿平均毛利率为53.12%。24H1，由于未有合质金生产，公司销售毛利率与金精矿毛利率相同，均为53.05%。受益于公司的生产技术优势与成本控制能力，公司金精矿产品毛利率在国内可比上市公司中持续高于平均水平。从单位成本角度观察，得益于公司较高的黄金资源品位（23年：3.37g/t）和金精矿品位（23年：55.6g/t），公司2023年金精矿单位克金成本仅为161.2元/克，为平均值（201.2元/克）的80%。从毛利率角度观察，我们统计了七家黄金上市公司类似产品2023年的毛利率，公司金精矿产品毛利率为53.80%，高出行业平均值（49.20%）4.6个百分点。尽管公司露天开采进入残采期导致入选矿石品位下行，但公司24H1金精矿产品毛利率仍稳定高于行业平均水平（53.03%）。考虑到公司黄金产品销售策略的转变（暂停销售毛利相对偏低的合质金产品），叠加公司技改项目完成后的选矿技术提升，我们预计公司金精矿产品毛利水平仍有稳定优化空间。 公司多项财务比率在市场处于领先地位。由于公司主营业务以高利润率的金精矿为主，整体盈利能力优异，且公司经营管理科学稳定，公司多项财务比率在A股黄金相关上市公司中优势明显。根据2024年半年报数据统计，从回报能力观察，公司ROE为10.19%，较中位值 （7.03%）高出3.17个百分点；ROA为9.19%，较中位值（5.68%）高出3.51个百分点，显示出公司运营效率较高，回报能力具有可比优势。从盈利能力观察，公司比较优势更为明显：公司销售净利率为35.58%，较中位值（9.88%）高出25.71个百分点；销售毛利率为53.05%，较中位值（17.84%）高出35.21个百分点，反映出公司成本控制能力强，具备产品优势。从资本结构观察，公司资产负债率仅为24.52%，较中位值（49.14%）低24.62个百分点，显示公司具有强持续扩张能力。 公司期间费用率逐年降低，显示降本增效成果。2019-2023年间，公司期间费用率下降明显，由19年的13.79%下降至23年的10.68%，下降了3.11个百分点。期间费用率下降主要由财务费用率下降贡献：财务费用率由19年的5.03%降至23年的1.68%，下降了3.35个百分点，财务费用减少得益于期间矿业权收益金摊销利息减少以及新增募集资金利息收入冲抵。由于销售费用增速低于营收增速，销售费用率由19年的0.45%降至23年的0.41%，下降了0.04个百分点；管理费用率由于员工薪酬持续增加，由19年的8.31%升至23年的8.59%，上升了0.28个百分点。24H1，期间费用率持续优化至8.44%，其中销售、管理和财务费用率分别降至0.32%（宣传费用减少）、6.97%（职工薪酬增加，但增速低于营收增速）和1.15%（矿业权收益金摊销利息减少），公司降本增效持续进行。 公司改扩建工程稳步推进，持续实现降本增效。公司上市募集资金亦计划帮助公司实现绿色及智慧化矿山建设，并且由露天开采平稳过渡地下开采，从而提高生产效率与安全生产能力。资金投入包括用于梭罗沟金矿2000t/d选厂技改工程建设、梭罗沟金矿绿色矿山建设及梭罗沟金矿智慧化矿山建设等；同时公司利用自有资金建设梭罗沟金矿地下开采工程、梭罗沟如米沟排土场排洪洞工程、木里容大备供35KV线路新建工程以及梭罗沟金矿矿石运输道路工程。当前各项工程同步进行，其中2000t/d选厂技改工程计划投入募集资金0.33亿元，截止24H1已投入92.8%，预计将于2025年底完成建设并投入生产（目前项目已完成37.9%）。该项目将对梭罗沟金矿选厂进行技术改造，包括破碎、磨矿、浮选等生产环节的设备更新和工艺优化，磨矿车间改造及储矿仓新建以及供排水、供配电等配套设施建设。项目完成后可进一步提高浮选回收作业率，预计可使公司年均销售收入增加810.31万元，约占23年营业收入1.3%。同时，回收率的提升或对公司毛利率进一步优化，实现降本增效作用。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别为9.42/11.04/12.64亿元，归母净利润分别为3.43/4.16/4.92亿元，对应EPS为0.82/0.99/1.17元/股，对应PE分别为27.39X/22.56X/19.08X。考虑到公司黄金资源持续增储，金精矿毛利率行业领先，回收率提升带动产量增长，叠加黄金资产在进入全球资本配置新周期下价格呈现的强韧性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，矿业项目储备量风险，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响出现下滑等。 参考报告：《四川黄金（001337.SZ）：资源及成本优势持续优化的西部矿产金龙头》，2025-3-19 刘航|东兴证券电子行业首席分析师 S1480522060001，021-25102909，liuhang-yjs@dxzq.net.cn 电子行业：偏光片行业：解码偏光片国产替代加速与中大尺寸增量机遇 偏光片是显示技术中不可或缺的关键材料。在液晶显示中，偏光片主要起到光开关的作用，将光源发出的散射光线转变为偏振光，加上液晶分子的扭转特性，达到控制光线通过与否的作用，从而控制透光率和视角范围，形成明暗产生显示画面。 上游核心膜材料存在技术壁垒，目前被日企垄断，国内企业市场占有率极低。偏光片由多层膜复合而成，PVA膜负责偏振作用，是偏光片的核心膜材。TAC膜则起到对延伸的PVA膜的支撑和保护。从成本角度来看，TAC膜和PVA膜占原材料成本占比较大，分别占比56%和16%。全球市场主要被日本的可乐丽和合成化学两家企业垄断，其中可乐丽约占全球产能的70%-80%，并垄断了膜用PVA原料市场，剩下的20%几乎被日本合成化学掌握。国内仅有皖维高新、台湾长春建有少量窄幅膜产线，供应中低端市场，市场占有率不足1%。TAC膜则由富士胶片和柯尼卡美能达等日本企业所垄断。 偏光片是显示面板的上游关键材料，目前，偏光片下游终端应用以液晶显示面板为主。根据面板类型的不同，偏光片主要分为LCD型和OLED型。偏光片在LCD通常需要两张偏光片。在OLED通常需要使用一层复合型的偏光片。目前，偏光片下游终端应用以液晶显示面板为主，包括消费类的手机、电脑、液晶电视显示屏，以及工控类的汽车电子、医疗器械、仪器显示屏等。除此以外，偏光片在3D眼镜、防眩目镜等领域也有应用。 国内偏光片生产企业正逐步实现国产化替代和开始跻身第一梯队。全球竞争格局因此呈现出明显的地域集中特点，主要参与者包括日韩企业和中国企业。住友化学以26%的市场份额占据市场首位，而日东电工则以24%的份额紧随其后。国内偏光片生产企业正逐步实现国产化替代和开始跻身第一梯队，杉杉股份以12%的市场份额排名第三。根据Omidia数据，截至2023年，杉金光电凭借22000万平方米/年的生产能力跃居全球第一位。恒美光电、盛波光电、三利谱则分别位居全球第五位至第七位。 面板产能逐步转移，国内偏光片企业有望受益。全球显示面板产能不断向中国大陆转移，随着面板产能向中国大陆转移，对上游偏光片等原材料的国产替代需求也在不断提高。位于中国大陆的生产厂商由于物流成本低，且其对中国大陆的面板厂商响应更加及时，能够更好地配合面板厂商进行研发生产，位于中国大陆的偏光片生产企业有望受益于面板产能转移。 车载、工业等专业显示领域开辟了中大型LCD新的应用市场，专业显示市场的快速发展给中大尺寸LCD带来新的市场增量。在工业显示领域，工业生产正朝着智能化、数字化、信息化和可视化的方向发展，工控显示屏被广泛应用于工业自动化、军事以及工业手持设备等多个领域。全球工业显示器市场预计到2025年市场规模将达到72.6亿美元。目前，TFT-LCD为主流的车载显示技术。车载显示需求大幅提升，根据IHSMarkit预计，2025年全球车载TFT-LCD面板出货量约2.5亿片，平均每车搭配2片以上TFT-LCD显示屏。消费升级叠加大尺寸供应能 力释放，LCD大屏化成为长期趋势。近年来中国大陆面板厂对于大尺寸面板的布局及供应拉动了供给端大屏化的趋势，75英寸及以上超大型TFT液晶面板的出货量有望稳定增长。 投资建议：全球偏光片市场有望稳定增长，国产替代有望加速。全球消费电子迭代加速叠加车载显示、工业等场景的崛起，结合中大尺寸液晶面板的出货量稳定增长，对偏光片的需求有望持续上升。中国市场的快速增长已成为全球偏光片行业的重要推动力，国内企业在多细分领域处于世界领先地位，受益标的：杉杉股份、三利谱、深纺织A等。 风险提示：原材料价格波动、下游复苏不及预期、中美贸易摩擦加剧、国产替代不及预期。 参考报告：《偏光片行业：解码偏光片国产替代加速与中大尺寸增量机遇》，2025-3-26 李金锦|东兴证券汽车行业首席分析师 S1480521030003，18515800578，lijj-yjs@dxzq.net.cn 汽车行业：行业2月数据点评：销量持续增长，自主品牌市占率超七成 事件：近日中汽协发布2025年2月汽车产销数据，2月汽车产销分别完成210.3万辆和212.9万辆，同比分别增长39.6%和34.4%。新能源汽车产销分别完成88.8万辆和89.2万辆，同比增长91.5%和87.1%。 点评： 国内：销量持续增长，自主品牌市占率超七成。国内汽车市场整体延续强劲复苏态势，2025年以旧换新等补贴政策力度空前，据乘联会预计合计补贴规模将超4000亿元，占汽车销售额8%。2月汽车国内销量168.8万辆，同比增长39.9%。其中，传统燃料汽车国内销量92.7万辆，同比增长14.3%；新能源汽车国内销量76万辆，同比增长92.6%。新能源汽车国内销量占汽车国内销量的45.1%，较去年同期提高12.4个百分点。自主品牌乘用车销量128.2万辆，同比增长62%，在国内销量占有率为70.6%，较去年同期提高11.2个百分点。 据乘联会，2月纯电动汽车国内零售销量42.6万辆，同比增长94%；插混汽车销量19.9万辆，同比增长83%；增程式汽车销量6万辆，同比增长12%。纯电动汽车市场逐渐多元化，吉利的星愿、熊猫等A0级以下车辆，以及小米、小鹏等新势力贡献了主要增量；插混汽车中，销量占比绝对领先的比亚迪仍保持高增速，同比增长84%；增程式汽车销量受华为系新车周期影响，增速低于纯电及插混，我们认为随着4-5月华为系新车周期的到来，增程