首席周观点：2025年第4周

刘航|东兴证券电子行业首席分析师 S1480522060001，021-25102909，liuhang-yjs@dxzq.net.cn 电子行业：先进封装行业：CoWoS五问五答 Q1:CoWoS是什么？CoWoS严格来说属于2.5D先进封装技术，由CoW和oS组合而来：先将芯片通过Chip on Wafer（CoW）的封装制程连接至硅晶圆，再把CoW芯片与基板（Substrate）连接，整合成CoWoS。核心是将不同的芯片堆叠在同一片硅中介层实现多颗芯片互联。CoWoS自2011年经台积电开发后，经历5次技术迭代；台积电将CoWoS封装技术分为三种类型——CoWoS-S、CoWoS-R、CoWoS-L,不同类型在技术特点和应用有所区别。 Q2：CoWoS的优势与挑战？CoWoS的目前具有：高度集成、高速和高可靠性、高性价比等优势。但与此同时CoWoS面临：制造复杂性、集成和良率挑战、电气挑战、散热的挑战。 Q3：产业市场现状？后摩尔时代，先进制程工艺演进逼近物理极限，先进封装（AP）成了延续芯片新能持续提升的道路之一。2025年中国先进封装市场规模将超过1100亿元，年复合增长率达26.5%。CoWoS先进封装技术主要应用于AI算力芯片及HBM领域。英伟达是CoWoS主要需求大厂，在台积电的CoWoS产能中，英伟达占整体供应量比重超过50%。目前，HBM需要CoWoS等2.5D先进封装技术来实现，HBM的产能将受制于CoWoS产能，同时HBM需求激增进一步加剧了CoWoS封装的供不应求情况。 Q4：中国大陆主要有哪些企业参与？目前国内长电科技、通富微电、华天科技等企业参与。长电科技拥有高集成度的晶圆级WLP、2.5D/3D、系统级（SiP）封装技术和高性能的Flip Chip和引线互联封装技术；通富微电超大尺寸2D+封装技术及3维堆叠封装技术均获得验证通过；华天科技已掌握了SiP、FC、TSV、Bumping、Fan-Out、WLP、3D等集成电路先进封装技术，持续推进FOPLP封装工艺开发和2.5D工艺验证。 Q5: CoWoS技术发展趋势？CoWoS-L有望成为下一阶段的主要封装类型。CoWoS-L结合了CoWoS-S和InFO技术的优点，使用中介层与LSI芯片进行芯片间互连，并使用RDL层进行功率和信号传输，从而提供最灵活的集成。在电气性能方面，CoWoS平台引入第一代深沟槽电容器（eDTC）是用于提升电气性能，通过连接所有LSI芯片的电容，CoWoS-L搭载多个LSI芯片，可以显著增加RI上的总eDTC电容。 投资建议：随着大算力时代的蓬勃兴起，先进封装是提升芯片性能的关键技术路径，AI加速发展驱动先进封装CoWoS需求旺盛，先进封装各产业链将持续受益；受益标的：长电科技、通富微电、华天科技、艾森股份、天承科技、华大九天、广立微、概伦电子。 风险提示：下游需求放缓、技术导入不及预期、客户导入不及预期、贸易摩擦加剧参考报告：《先进封装行业：CoWoS五问五答》，2025-01-08 张天丰|东兴证券金属首席分析师S1480520100001，021-25102914，Zhang_tf@dxzq.net.cn 金属行业：2025年投资展望Ⅳ：流动性周期切换叠加库存周期开启或催化金属行业强势周期再现 小金属：供给强刚性下的需求弹性有待释放 钼：供需延续紧平衡或推动价格中枢上行。从供给端观察：2019-2023五年间，全球钼供给从25.73万吨增长至27.78万吨（+2.06万吨），年复合增速约1.9%。鉴于未来三年新增矿山投产有限，国内投产或在2026年后兑现，海外新增较少，供应端增速我们参考主要产商投产计划拟合，发现2024-2027年间钼供给端CAGR或难以突破2%。从需求端观察：随着全球及国内钢铁需求结构改善及规模化放大，航空航天、汽车轻量化领域对含钼合金钢需求增强，预计2024-2027年间钼需求端CAGR或达3.8%。考虑到全球钼供需基本面持续紧平衡状态，我们认为钼精矿的价格中枢有望在2025年持续上行并回归到5000元/吨度以上的水平，或较当前价格仍有约38%的上涨空间。 锑：供需缺口持续放大，锑价或已进入上行周期。从供给端观察，囿于矿石品位下滑、储量下降以及环保和国家管制的影响，锑矿端供给或持续收紧。24年全球最大锑矿供应商之一俄罗斯极地黄金预计锑产量同比减少1万吨，或推动全球锑矿产量同比下降9%至9.6万吨。从需求端观察，阻燃剂需求或受益家电更新换代有所回暖，而光伏行业的持续发展将推动锑需求规模持续扩容。综合各机构调研与市场分析，我们预计24-27年锑矿供需缺口分别达到-6.5/-7.3/-8.1/-8.8万吨，供需缺口将持续放大。此外，受中国锑出口管制影响，国内锑锭市场需求减少，海内外锑价出现巨大分化。以24年12月中旬锑价为例，国内锑价为144000元/吨，国际现货价格为37996.2美元/吨（以汇率7.3折算人民币277372元/吨），价格相差93%。随着国内锑出口逐渐放松，在供需缺口放大的背景下，国内锑价有望进一步提升，锑价上升拐点已现。我们认为，25年国内锑价有望触及20万元/吨整数关口，较当前价格上升空间39%。 金属新材料：具有长期需求增长性的新质生产力要素 软磁材料：工业数量增加及电力和电子设备需求增长推动软磁材料市场扩容。从市场规模观察，2023年全球软磁材料市场规模为294亿美元，预计至2027年将增至438亿美元，期间CAGR为8.3%；从产量观察，2024年全球软磁材料产量或达1068万吨，预计到2029年将增长至1488万吨，期间CAGR为6.87%。 羰基铁粉：市场规模已进入结构性增长阶段。2023年全球羰基铁粉市场规模为2.7亿美元，随着技术进步和市场需求的增加，羰基铁粉的生产能力不断提升，特别是在汽车、电子和新材料等应用领域的需求推动了产量的上升；综合各机构数据以及我们的观察，预计至2032年市场规模将达到4.5亿美元，期间CAGR达5.97%。 MIM：全球MIM市场规模已经进入结构性扩张期。随着电子产品与汽车工业的创新优化与升级以及MIM工艺在3C电子产品领域的成熟，市场对于MIM这种精密金属零部件的需求有望进一步提升。2023年全球MIM市场规模达到了40.19亿美元，预计2030年将达到80.98亿美元，2024至2030年间CAGR为10.7%。 金属行业仍处于高景气周期中。从盈利能力观察，行业整体盈利能力出现优化，平均毛利率至24Q3已升至11.19%。其中产业链利润向上游矿采选端集中趋势加剧，至24M8矿采选行业平均毛利已达到41.03%（为自2007年以来高位），反映供给刚性背景下上游溢价能力与盈利弹性的增强。从运营能力观察，行业整体负债率由55.24%降至50.24%，行业销售期间费用率由3.46%降至2.77%，流动比率及速动比率升至1.36及0.88，综合显示行业经营能力的增强（21Q1-24Q3）。从回报能力观察，行业平均ROE由2.49%升至8.31%，平均ROA由0.98%升至3.53%（21Q1-24Q3）；此外行业股息率由0.56%升至1.81%（能源金属板块股息回报率最高），现金分红总额由160.96亿元增至472.76亿元（2021-2024），整体显示行业盈利回报能力的实质性提升。 金属行业配置属性增强，基金持仓比例显著攀升。有色金属行业基金持仓比例由2022年Q1的4.43%增至2024年Q3的4.80%，其中能源金属及其他金属自22Q1持仓结构出现分化。能源金属持仓回落明显（2.34%→0.34%），但工业金属（1.39%→3.35%，其中铜0.84%→2.56%增幅明显）、贵金属（0.26%→0.78%）及金属新材料（0.04%→0.10%）同期持仓出现趋势性增加。鉴于同期基金持仓比例提升幅度明显大于行业占总市值比例提升幅度（基金持仓+37BP，行业同期市值占比+20BP)，可有效反映行业配置属性已出现的实质性优化。 小金属板块相关标的：洛阳钼业、华钰矿业、湖南黄金； 金属新材料板块相关标的：铂科新材、大业股份。 风险提示：政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，金属库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。 参考报告：《金属行业2025年投资展望：流动性周期切换叠加库存周期开启或催化金属行业强势周期再现》，2024-12-24 刘嘉玮|东兴证券非银分析师S1480519050001，010-66554043，nkuliujiawei@126.com 非银行业：各类利好政策效果有望逐步显现，建议继续关注非银板块 证券：继新“国九条”颁布后，房地产政策效果也有望逐步显现。同时我们看到，近期海外主流投行对内地和香港资本市场&房地产市场的观点更趋正面，内外部政策和舆论的共同发力有助于显著提升海内外各类投资者的风险偏好。结合国内更为积极的财政、货币政策支持，和二季度经济的持续复苏，“政策—宏观经济—资本市场—投资者”间的正循环有望加快形成，进而有效改善资本市场投资回报和证券公司中期业绩预期。 我们认为，资本市场改革节奏和宏观经济复苏趋势将成为主导行业价值回归的核心因素，业务模式创新将为券商盈利增长开启想象空间，同时应重点关注政策边际变化。整体上看，并购重组仍是行业年内主线，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式和外延式并购趋势下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF为板块投资提供了更多选择。 从中长期趋势看，除政策和市场因素外，有三点将持续影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。 保险：展望全年，我们预计2024年险企负债端将延续复苏势头。居民保险意识增强和消费复苏趋势不改，叠加资产保值增值需求提升和竞品吸引力下降，保险产品的整体需求仍在上升通道。且随着LPR的下调，存款利率继续下行是大概率事件，储蓄型险种的比较优势凸显。全年寿、财险有望协同发力，推动险企经营业绩修复。综合来看，考虑到负债端需求回暖，地产、非标等风险暂时无法量化且在房地产利好政策加速落地之下风险逐步有序释放，保险股的投资价值有望持续回归。需要注意的是，自2021年起涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022年以来政策推出频率进一步上升，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 参考报告：《非银行金融行业跟踪：各类利好政策效果有望逐步显现，建议继续关注非银板块》，2024-06-05 孟斯硕|东兴证券食品饮料行业首席分析师S1480520070004，010-66554035，mengssh@dxzq.net.cn 食品饮料行业：盐津铺子（002847.SZ）：多渠道驱动，增长势能强劲 公司已经由直营商超为主要驱动变成了量贩和电商为主要驱动，经销为基本盘的公司。 量贩零食从本质上是零食零售的大发展。据艾媒咨询，截至2023年底，中国零食集合门店数量已经突破2.2万家，规模809亿元，预测到2025年，国内量贩零食门店的数量将达4.5万家，市场规模将达1239亿元。 量贩零食店的大规模涌现从本质上来说是零售业的大的发展，从低效率的供应链变成高效率的供应链形式，从较差的人货场匹配度变成较佳的人货场匹配度，从低运营效率变为高运营效率，所以我们认为尽管宏观经济及居民消费行为的变化给量贩带了一个发展的契机，但在未来的数年间，无论经济如何变化，量贩这种高效的运营模式依然拥有巨大的市场。 开店空间8.1万家，渗透率44%。我们根据各省人均消费水平、人口数量，参考蜜雪冰城在属地及其他省份的门店数量，并考虑到了一线城市开店的难度，推算量贩零食门店全国开店空间8.1万家。根据主要量贩零食品牌在各省的门店数量，我们推算当前全国量贩零食门