首席周观点：2026年第9周

张天丰|东兴证券金属首席分析师 S1480520100001，021-25102914，Zhang_tf@dxzq.net.cn 金属行业：贵金属避险溢价呈现结构性上行，资源民族主义抬头或加剧金属行业供给扰动 事件：2026年2月28日，美国联合以色列对伊朗发动军事打击。3月1日，伊朗最高领袖哈梅内伊被确认在美国和以色列的袭击中身亡，伊朗军队对美以的反击仍在进行。同时，伊朗宣布封锁霍尔木兹海峡，根据国际邮轮流量监测系统数据，该地区航运已陷入停滞状态。 从短期角度分析，市场对本次美伊冲突已部分计价但波动率市场呈现结构性放大。自2026年1月11日特朗普听取军事打击伊朗方案至2月28日冲突爆发前，预测市场Polymarket上，美国2月底前打击伊朗的概率为19%，3月底前打击伊朗的概率为69%。从盘面表现观察，叠加多重因素共振影响，至2026年2月27日，COMEX黄金价格累计+18%至5280美元/盎司，ICE布伦特原油价格累计+15.1%至72.52美元/桶；数据的变化客观反映黄金和原油价格均已对美伊冲突进行了部分计价。从美伊冲突前两日（2.28~3.1）的局势发展观察，哈梅内伊身亡标志着美以在冲突中占据阶段性优势，而美伊冲突的持续时间及局势状态将成为金融市场风险溢价是否需要重估的基准。若局势短期迅速平稳则金融市场的冲击将快速消退，但若局势状态升级为持久战则金融资产面临供需层面、利率预期层面及估值层面的重估可能。此外，从当前全球金融市场的波动状态观察，尽管10月份是全球金融市场传统的高波动月份（2025年10月全球金融市场的波动水平明显较近二十年均值放大），但25年11月至26年1月市场的高波动状态未有收敛却显现持续性放波迹象，而细分金属市场近一年的价格波动率水平亦较近五年平均水平翻倍。数据的变化显示全球政经环境高度挥发在金融市场定价中的持续计入，而原油市场隐含波动率变化在26年1月3日（美国突袭委内瑞拉）的前后变化也可以有效印证事件性扰动对定价端波动性的影响。考虑到2026年全球仍有较多地缘冲突及航运通道的潜在风险，我们认为波动率放大的结构性市场的存在对流动性较强的避险资产会起到溢价支撑的作用，如黄金的避险溢价在定价环节或仍持续显现。 从长期角度分析，避险属性支撑贵金属定价韧性显现。自2022年2月俄乌冲突开始至今，全球地缘政治高风险格局已呈现常态化特点。截至2026年3月，俄乌冲突仍然持续，美伊冲突爆发，第一岛链局势复杂化加剧（以高市早苗为代表的极右翼政权上台），贵金属定价 中将持续计入地缘冲突所带来的避险溢价。从地缘政治风险相关数据观察，当前全球地缘政治风险指数位于1985年有数据记录以来的历史高位（26M1最新数据：163.74）。近四十年的全球地缘政治风险指数均值为103，而自22M2俄乌冲突开始至今，该阶段全球地缘政治风险指数均值高达140.19，较近四十年间的均值水平提升36%。近四十年间，海湾战争期间（90M8-91M2）及“911”+伊拉克战争期间（01M9-03M10）两个时期的地缘政治风险指数均值水平最高，分别为230.5及203.64。然而，现阶段高地缘政治风险持续时间已远超前两个时期，且期间数据标准差仅为39（前两个时期分别为88与104），显示全球地缘政治高风险格局已呈现常态化特点。考虑到当前俄乌代表的欧洲区域，以伊代表的中东区域，以及日朝韩代表的远东第一岛链区域的冲突挥发程度在短时间内或难以消除，我们认为全球地缘风险指数仍有持续攀升的可能，这意味着贵金属资产的避险溢价对定价端仍将维持正向推动作用。 贵金属的避险溢价亦受全球经济政策不确定性所导致的金融市场高挥发影响。从历史角度观察，全球经济政策不确定性指数的攀升往往和金融危机以及美联储降息周期重叠。从1997年至2019年，全球经济波动性的阶段性放大分别因互联网泡沫、次贷危机、欧债危机、英国脱欧+特朗普胜选等事件影响，与该时期内三轮美联储降息周期相重合。从数据统计角度观察，在这四个区间内的全球经济政策不确定指数区间均值为132.32。而自2019年7月中美贸易争端、美联储利率政策调整周期开启叠加全球公共卫生事件冲击，推动经济政策不确定指数触及高点317.25；2022年受中国卫生管控影响，该数据全年区间均值维持于高位281.42。自2024年9月以来，全球已进入新一轮宽松周期，叠加特朗普胜选与其“对等关税”政策开启的全球贸易冲击，各经济体政经形势的扰动令市场对后续利率及经济政策的预期呈现高度挥发。至25M4，全球经济政策不确定性指数已升至628.12，再创历史新高，且超出2025年之前的历史最高值49%（20M5:420.74）；至25M10（最新数据），该数据仍高达389.43，较有记录以来的历史均值（148）高出163%。此外，至26M2，美国经济政策不确定性指数为386，较历史均值（131.4）高出194%。不确定性数据周期性的高企意味着金融市场的波动性及各类资产回报率的挥发性仍处于偏高态势，考虑到黄金与风险资产传统的低相关性表现，对冲性配置将强化贵金属资产的避险溢价。 资源民族主义抬头叠加地区级贸易冲突将对全球金属行业供给造成持续性扰动。随着关键矿产资源的战略价值不断强化，近年来全球资源民族主义已呈现明显的抬头趋势。2025年以来，刚果（金）、印尼、津巴布韦、几内亚、菲律宾、马拉维、加蓬等国均宣布金属出口限制相关政策，并持续对全球金属行业供给造成扰动。以刚果（金）的钴出口限制为例，2025年2月刚果（金）宣布暂停所有钴产品出口，并多次延长出口禁令，最终在2025年10月将出口禁令转为年度出口配额制度。2024年刚果（金）钴供应占全球76%，在其出口限制禁令推出后，2025年2月至2026年1月期间，钴现货价格累计上涨+185%至46.21万元/吨，相关受益企业盈利及估值水平均大幅提高。除资源民族主义的影响以外，全球贸易冲突及战争的频发亦对金属行业供给造成影响。例如在中美贸易冲突中，中国于2024年8月规定对锑相关物项实施出口管制，海内外锑价价差（国际锑锭价格－国内锑锭价格）持续扩大，由出口 管制前的（240814）2119元/吨升至出口管制解除前的（251030）296176元/吨，累计涨幅达13977%。此外，战争亦对全球金属行业供给造成频繁的扰动，如2024年缅甸内战封关导致稀土出口大幅减少，2024年4月以来刚果（金）内乱持续扰动鲁巴亚矿区的钽矿开采。美伊冲突或推动全球战略资源价值的强化，全球资源民族主义或再次加强。资源民族主义、贸易冲突及战争的频发或对全球金属行业的供给造成持续性扰动。鉴于金属行业的供给受上游弱朱格拉周期影响本身较为羸弱，叠加全球算力基建及科技新能源发展路径推升金属需求多样化且持续化的扩张，供给端的脆弱将导致相关金属产品价格超预期上行，会带来行业景气度的攀升并优化企业盈利及估值水平。 风险提示：全球地缘政治风险，全球利率超预期上行，金属行业供给超预期上行，下游行业需求发展不及预期。 参考报告：《有色金属行业：贵金属避险溢价呈现结构性上行，资源民族主义抬头或加剧金属行业供给扰动》，2026-3-2 刘航|东兴证券电子行业首席分析师 S1480522060001，021-25102909，liuhang-yjs@dxzq.net.cn 电子行业：江丰电子（300666.SZ）：2025业绩稳步增长，拟控股凯德石英增强半导体零部件业务核心竞争力 事件： 2026年2月5日，江丰电子（300666.SZ）审议通过了《关于与关联人共同收购北京凯德石英股份有限公司控制权暨关联交易的议案》，江丰拟以现金收购凯德石英控制权，交易完成后凯德将成为其控股子公司。2026年1月30日，公司发布2025年度业绩预告，公司预计2025年度实现营业收入约46亿元，较上年同期增长约28%；归母净利润4.31~5.11亿元，同比增长7.50~27.50%。 点评： 拟控股凯德石英，强化公司半导体零部件业务核心竞争力。江丰电子2月5日晚公告，公司及其关联方宁波甬金与张忠恕先生、王毓敏女士等转让方签署协议，拟以现金人民币5.907047亿元协议收购北京凯德石英股份有限公司合计1547.5627万股，占其总股本的20.6424%。本次交易完成后，江丰电子将成为凯德石英的控股股东，取得凯德石英的控制权。 北京凯德石英股份有限公司主营业务为石英仪器、石英管道、石英舟等石英玻璃制品的研发、生产和销售。凯德石英产品作为下游企业的生产耗材，广泛应用于半导体集成电路芯片领域、光伏太阳能行业领域及其他领域。凯德石英为目前国内具备8、12英寸半导体集成电路芯片生产线配套石英玻璃制品加工能力的企业之一。此外，凯德公司连续多年从事4、6英寸和8、12英寸半导体芯片生产线用石英玻璃制品的出口加工业务，产品主要销往德国、美国和中国台湾等地区，产品种类达上百种，加工技术与产品质量已达到行业较高水平。江丰电子通过整合国内领先的石英玻璃制品加工资源，进一步增强公司半导体零部件业务的核心竞争力。 先进制程产品市场份额持续提升，超高纯金属溅射靶材与半导体精密零部件迎来放量，2025年营收/利润持续增长。2025年江丰电子预计实现营收约46亿元，同比增长约28%；归母净利润4.31~5.11亿元，同比增长7.50~27.50%；扣非归母净利润3.05~3.85亿元，同比增长0.36%~26.75%。主要受益于公司持续提升先进制程产品市场份额，公司超高纯金属溅射靶材的收入持续增长，同时第二增长曲线半导体精密零部件产品收入持续增长。单季度看，25Q4公司预计实现营收约13.09亿元，同比增长约33.57%，环比增长约9.45%，续创历史新高；归母净利润0.30~1.10亿元；扣非归母净利润0.12~0.92亿元。 核心材料到精密零部件多项目稳步推进。公司积极推进超高纯金属溅射靶材募投项目的建设投产，目前黄湖靶材工厂主体工程建设顺利、设备正逐步入驻调试，为未来靶材业务的增长、更好地服务客户夯实基础。公司加强在半导体精密零部件领域的多方位战略布局，以满足客户需求为目标，进一步拓宽公司半导体精密零部件的产品线。公司逐步加强各生产基地的产能爬坡、整合管理、差异化布局和效率提升。公司积极开发技术附加值更高、客户需求更迫切、解决“卡脖子”问题的产品品类，加快推进静电吸盘、脆性材料和Si电极等项目建设和扩产，提升公司整体竞争力，为公司未来发展打开空间。 公司盈利预测及投资评级：公司是国内半导体靶材龙头，半导体零部件业务持续发力，收购凯德石英控股权完善石英件布局。预计2025-2027年公司EPS分别为1.92元，2.75元和3.55元，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）下游需求放缓；（2）业务拓展不达预期；（3）贸易摩擦加剧。 参考报告：《江丰电子（300666.SZ）：2025业绩稳步增长，拟控股凯德石英增强半导体零部件业务核心竞争力》，2026-2-13 莫文娟|东兴证券能源首席分析师 S1480524070001，010-66555574，mowj@dxzq.net.cn 能源行业：油价上涨明显，美国原油进出口数量增多 受到美以伊军事冲突的大幅推动国际油价开盘即跳涨。当地时间2026年2月28日，伊朗局势进入了军事冲突爆发阶段。截至北京时间3月2日10:00，多家航运巨头宣布暂停通过该海峡，霍尔木兹海峡承载了全球1/5的油气运输，此次冲突可能蔓延至整个中东地区。截至北京时间2026年3月2日，WTI开盘价75.00美元/桶，较上一工作日收盘价（67.02美元/桶）上涨7.98美元/桶，涨幅11.9%，最高涨至75.33美元/桶；布伦特开盘价81.57美元/桶，较上一工作日收盘价（72.87美元/桶）上涨8.7美元/桶，涨幅11.94%，最高涨至82.37美元/桶。 原油价格环比上升明显。截至2026年2月27日，Brent原油期货结算价为72.48美元/桶，环比上升1.77美元/桶，涨幅为2.50%；WTI原油期货结算价为6