首席周观点：2022年第9周

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES首席观点 东兴证券股份有限公司证券研究报告 首席周观点：2022年第9周 2022年2月27日 首席观点 周度观点 林莎|东兴证券策略首席分析师 S1480521050001，010-66554011 ，linsha@dxzq.net.cn 策略：底部已明：无大风险，有小机会 此前市场共同担忧的内外部宏观冲击早已不是问题。我们认为市场底的出现源于“外部收紧、内部滑坡”的风险早已释放。上周更多的迹象在印证这一趋势。其一、外部流动性的冲击已经充分反应。在美国通胀数据创下40年新高之后，通胀预期却并未随之走高。最新的FOMC纪要较之此前也维持平稳，“没有边际收紧就是改善”。其二、高频数据也显示稳增长见效。挖掘机销量、开工小时数（剔除春节效应）增速均现回升。宽信用从金融数据的改善传导到实体经济的回暖这一趋势正在出现。 能否出现大级别行情的焦点在于股市流动性何时改善。一、超跌回暖的成长股更像反弹而非反转。对照2020年以来机构重仓股的表现，发现超跌之后反弹还是反转在首周就会有明显差别：反弹区间的首周，行业均是缩量上涨，而反转区间的首周，行业均是放量上涨，且伴随股票市场的大量资金流入。当下并不具备上述条件；二、内外部资金还处于分歧状态，一致共识尚未建立。北向加仓以银行为代表的低估值，ETF对成长板块配置力度较大，情绪指标也并未全面好转。三、从宽信用到市场全面上涨需要基本面预期的明显改善。当下处于宽信用的初期，结构性机会为主。 市场走出底部，市场震荡上行期，反弹不会一蹴而就，沿着确定性最高的方向去布局。将金融数据回暖到经济基本面见底回升之前定义为宽信用初期。回顾历史上四轮宽信用周期下，沿着政策发力的方向去布局胜率更高。已经观察到基建发力在加速：中国建筑1月基建建设订单高增，监管下发补充报送专项债项目通知，城市管网、水利为重点补报领域，防水、管材等消费建材有望受益。此外，充电桩保有量同比止跌回升，2021Q4电网投资也较之Q3显 东兴证券研究报告 首席周观点：2022年第9周 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES著回暖。截止2月18日，A股业绩及业绩预告披露率已接近60%，分化不仅发生在行业之间，也发生在行业内部。在市场从底部走出，震荡上行期，估值盈利的性价比更加重要：筛选PE估值分位数低且未来两年业绩增速预期较高行业，包括：“基建链”中的建筑、建材、机械；低估值板块中的银地保+煤炭；此外，消费的全面回暖还需等待，从估值盈利性价比的角度，筛选业绩改善明显且估值分位数较低的纺织服装、轻工制造。 风险提示：行业景气度不达预期，宏观经济超预期波动，疫情发展超预期，政策变化超预期。风险释放，底部渐明 高 智威|东兴证券金融工程首席分析师 S1480521030002，0755-82832012，gaozhw@dxzq.net.cn 金工：节后小盘股持续强势，成长因子有效性提升 根据东兴金工短期价量行业配置模型，未来一周值得关注的行业分别为：石油石化、煤炭、有色金属、电力及公用事业、基础化工和综合。可重点布局相关行业或主题的ETF基金。 截止上周，行业轮动策略的年化收益率为15.82%，夏普比率为0.70，显著高于基准组合。行业轮动策略的年化超额收益率为8.63%，信息比率为0.92。2021年以来的累积超额收益率达到9.65%，基于价量的行业轮动策略表现较好。上期推荐的六个行业的平均收益为-2.11%，略低于除综合金融外的29个行业的平均收益-1.21%，其中，有色金属行业本周涨跌幅排名靠前，上涨2.50%，其涨跌幅在30个行业中排在第4位。 截止上周五，行业择时指标的平均胜率与上期相比略微下降，达到49.44%。具体来说，择时指标在轻工制造、食品饮料、机械、有色金属和电子等行业上的择时胜率比较高。 量化选股因子方面，从IC结果可以得出，在全部A股中，上周表现较好的因子为一致预期、成长和技术因子；在沪深300成份股内，上周表现较好的因子为成长、反转和一致预期因子；在中证500成份股内，上周表现较好的因子为一致预期、质量和反转因子。量化选股因子在沪深300的整体表现好于在中证500的表现。另外，一致预期因子表现亮眼，在全部A股、沪深300成分股和中证500成分股三个股票池中的表现总体好于其他因子。 从选股因子多空净值的趋势上来看，一致预期因子表现持续亮眼，在三个股票池中均取得了较为显著的正收益，成长因子有效性提升，反转因子表现较好，波动率因子未能延续前期表现，价值因子同样表现不佳，市值因子在全A和沪深300股票池表现较好。上周市场整体情绪较低，前期表现一般的电新与电子行业持续反弹并领涨市场，春节后大小市值分化行情得以延续，小盘股表现强势，与近年来春节后市值和反转因子有效性提升的现象一致，详情可参考《焦点洞察系列之四：从历史上看节后该如何配置行业和风格？》。综合考虑长期和短期的情况，我们认为价值、波动率和一致预期因子值得投资者关注。 可转债因子方面，上周正股一致预期、正股成长和正股财务质量因子取得了显著的多空收益，其他因子表现一般。与股票市场的风格类似，市场一致看好的绩优股表现强劲，正股一致预 sMpPrRmO9P8Q6MnPoOpNtReRrRsQfQpNyQ6MmMvMxNmNqMwMmQpQ 东兴证券研究报告 首席周观点：2022年第9周 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES期和正股成长因子有效性较为稳定。我们维持此前观点，投资者应该重点关注可转债的正股一致预期和正股成长因子。 风险提示：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。 康 明怡|东兴证券宏观分析师 S1480519090001，021-25102911，kangmy@dxzq.net.cn 海外宏观：市场避险情绪暂时下降。 俄乌局势或对欧洲经济产生一定影响。鉴于俄乌两国GDP体量较小，对美国经济影响可能不大。但欧洲对俄乌两国能源、农业等大宗商品有较大依赖，若俄乌局势再次升级，或拖累欧洲经济复苏步伐，特别是当前欧洲经济已经出现复苏放缓的迹象。而来自大宗商品价格的波动或推升欧洲通胀压力。 货币政策方面，美联储表示俄乌局势不会影响加息节奏。美联储官员讲话认为首次加息50bp的必要性不强，但对本轮加息目标恢复疫情之前的水平态度一致。纽约分行主席表示在加息支出就大幅加息的理由并不充分，明年年底前FFR将升至2%至2.5%。从已经发声的投票委员的讲话来看，美联储官员对加息节奏的整体态度并未过于鹰派。 资本市场方面，美股仍维持中性。在美国宣布制裁俄罗斯当日，避险情绪暂时下降。美股企稳反弹，美十债下跌，黄金从1974美元/盎司回落至1889美元/盎司。利率从1.85%升至2%上方。利率回调幅度较为温和，表明美十债更受美国本土的货币政策和通胀影响，十年期国债利率有效突破2%几成定局。股市方面，我们今年整体的态度是从去年的积极转向中性略偏积极，并同时注意泡沫风险。考虑到当前仍在扩表期，经济仍在复苏期，美股大趋势拐点可能未到。但由于美联储提及缩表的节奏过快，而通胀数据可能促使美联储加息节奏加快，且俄乌局势有进一步升级的可能，我们暂时维持对股市中性的态度，美股近期在当前区间震荡的可能较大。通胀数据出现缓和之时或为美股反弹的时间窗口。 风险提示：俄乌局势升级，美联储收紧货币政策节奏或超预期。 张 天丰|东兴证券金属首席分析师 S1480520100001，021-25102914，Zhang_tf@dxzq.net.cn 金属：黄金市场定价逻辑再梳理-持续自强化的结构性牛市特征 进入2022年后的黄金市场已经开始展现相对强势回报的特征，我们通过黄金定价中的避险属性、通胀属性以及流动性的收缩效应分别进行了分析发现，黄金仍然处于结构性牛市不断 东兴证券研究报告 首席周观点：2022年第9周 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES强化的过程中，年内黄金价格或大概率冲击2000美元/盎司。 第一点是黄金的避险属性，也就是战争会否令黄金的避险溢价出现放大。我们统计了1970年到近期，大约13次局部战争与金价的走势关系，发现战争对于金价的提振作用是否线性有效，取决于市场对于战争爆发的预期有效性。即市场都预期内要大概率发生的战争，真实爆发后对金价的提振是有限的。比如海湾战争、美国进攻阿富汗、美国入侵伊拉克、美国空袭叙利亚等等，真实的金价并没有出现显著上涨；那另一方面，在市场预期之外的突发性事件，会令金价出现明显的急速上涨，比如两伊战争、第五次中东战争、叙利亚内战、伊拉克内战、也门内战，以及美国突然爆发的911事件等。所以真正影响金价走势的是战争的预期问题，如果在预期之内，金价走势表现相对平静，甚至因为惯性交易的影响会出现一定程度抛压；但如果是在预期范围之外，那黄金的避险属性会出现事件性的拉动，黄金资产在短期内会获得追捧。所以现在俄乌边境军事问题对金价后续的推动影响，取决于后续是否有更多超预期的事件爆发，但整体对金价是拉动作用。 第二点是通胀问题。数据上已经显示通胀尤其在西方主流国家开始扩散化，尽管其中有供应链的中断问题以及货币问题，但数据确实显示美国的通胀已经创了1982年2月的最高，一年期的通胀预期也创了2008年7月最高，而英国通胀也是在30年新高。所以真实的物价情况显现是大宗生产类要素成本上涨，如原油汽油价格上涨，推动化肥市场成本上升，因为制造氮肥等十分耗能，所以氮肥和尿素可能出现短缺，这会导致农民因氮肥或尿素成本上升或短缺而减少种植并且影响全球玉米和小麦产量，体现到后期就是食品通胀的显现，这容易造成通胀恐慌，也会更为直接的刺激黄金需求。另一方面，如果我们从金融市场的定价角度观察，铜金比及油金比均在近14年的高位，从资产配置的角度上来看黄金显然是被低估的。比如铜金比，10年均值为4.2而现在处于5.5，相当于金价较铜价平价方面低估了30%，这意味着当前配置黄金的安全边际变得很高。此外，我们亦从CPI,PPI,WPI不同维度对于通胀平价的黄金价格进行过拟合，真实反映当前通胀水平的美元黄金价格应该在2300美元/盎司之上，即通胀对于黄金定价的溢出效应，显然还是要显现的。 第三点是市场持续担心的加息事件对金价的抑制。流动性的收紧及借贷成本的抬升确实会提升黄金持有的机会成本，这对金价显然不是一个正面的消息。但如果我们回顾历史，却可以发现美联储每次进入加息周期六个月后，黄金的平均回报率是+11%，远高于美股和美元的平均回报率，一年后黄金的平均回报率也有7.5%，而美股和美元平均回报率是6%及2%。如果从周期来看，2004年6月格林斯潘加息周期中，金价先是触底到380美元/盎司，然后跟随利率的上涨同步，金价一直涨到2011年的1900美元/盎司（涨幅+400%）。然后是2015年12月，耶伦加息周期开始，金价先跌到1050美元/盎司附近，继而又出现了结构性的上涨；2018年同样情况再度发生，鲍维尔时期美国在2018年加息了4次，金价却从1200美元/盎司在20个月的时间里涨到了2000美元/盎司之上。所以我们看到的是加息周期来临并不完全对金价形成强周期性的压制，起码从近20年的数据来看，每一轮的紧缩周期开始短期内对金价会形成压制，但将时间周期拉长至6个月以上，黄金会表现出结构性的强势。 综合我们从避险、通胀以及流动性三个维度对黄金市场的判断，我们认为黄金依然是结构性强势的定价逻辑，2022年或需关注黄金资产