新力量New Force总第4725期

总第4725期 研究观点 【大市分析】 热点有转换迹象轮动状态未失 【公司研究】网易（NTES.US/9999.HK，买入）：暴雪系游戏助力端游收入增长，手游业务静待新品发售泡泡玛特（9992，买入）：潮玩IP龙头公司，乘风破浪扬帆起航 【公司评论】 亚玛芬体育（AS，未评级）：24年第四季度主要品牌均录得良好增长，以大中华和亚太地区表现更为强劲 【宏观经济评论】 第一上海——美股宏观策略港股高息股投资组合报告 评级变化 首次评级 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【大市分析】 热点有转换迹象轮动状态未失 首席策略师叶尚志852-25321549Linus.yip@firstshanghai.com.hk 2月27日，港股成功击穿24000点关口后，出现高位震荡的走势，情况可能是受到期指结算所带来的技术性影响，而沽空金额比例确实也是增加了，不过，如果从盘面的情况来观察，港股或有整理整固的机会，但是相信总体稳好的状态仍可望保持。恒指跌了有70点，以23700点水平来收盘，仍守稳于22700点的初部支撑之上，而大市成交量维持畅旺，录得有逾4000亿元。经过周三的普涨后，虽然盘面是有所分化了，但是资金似乎有继续轮动的操作，相信情况仍将有利盘面维持稳定性。盘面上，累升幅度已多的AI相关股出现回吐，其中，焦点股小米-W(01810)再创出新高后回落，中小盘股汇量科技(01860)急跌接近有四成，都是市场的关注点。然而，市场上仍不乏有涨幅亮丽的品种，其中，汽车股以及内需消费股，都有相对突出表现，而近日见有逐步动起来的内房股，也在继续向好的走势势头。 港股出现先冲高后回吐，恒指在开盘初段曾一度上升289点高见24077点，再创出三年来新高后回吐，最多曾下跌346点，但是在午盘逐步收窄跌幅。值得注意的是，恒指9日RSI指标的顶背驰走势仍有待改善舒缓，不排除港股在短期内仍有整理整固的要求。指数股方面，海底捞(06862)涨了有6.75％，是涨幅最大的恒指成份股，两会即将召开增加了市场对政策面的预期，而中国社科院金融研究所发表报告指出，今年中国经济应坚持稳中求进，并将以提振居民消费作为工作重点，相信是加大了市场关注内需消费股的消息。另外，特朗普表示将对欧盟汽车征收25％关税，市场预期情况将增加中国汽车出口的竞争力，加速中国汽车渗透率的提升，吉利汽车(00175)涨了6.03％，是涨幅第二大的恒指成份股。 恒指收盘报23718点，下跌70点或0.29％。国指收盘报8735点，下跌58点或0.66％。恒生科指收盘报5881点，下跌73点或1.22％。另外，港股主板成交量增加至4064亿多元，沽空金额有733.6亿元，沽空比例18.05％偏高，而升跌股数比例是879：872。港股通连续第五日出现净流入，在周四录得有接近169亿元的净流入额度。 【公司研究】 网易（NTES.US/9999.HK，买入）：暴雪系游戏助力端游收入增长，手游业务静待新品发售 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk 2024Q4业绩摘要 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 2024Q4公司实现营收267.5亿元，同比下滑1.4%，低于彭博一致预期272.5亿元。暴雪系游戏产品的分成增加使得毛利率同比下滑120bps至60.8%；经营利润率为29.2%，同比增长390bps。GAAP归母净利润为87.7亿元，同比增长33.2%；Non-GAAP归母净利润为96.8亿元，同比增长31.2%，高于彭博一致预期的80.3亿元，摊薄EPA为15.10元。费用端方面，Q4总营业开支同比下降15.1%至84.5亿元，其中市场营销费用同比下降33.3%至28.2亿元。截止2024财年，公司营收同比增长1.8%达1053.0亿元，毛利率62.5%，GAAP归母净利润同比增长1.0%达297.0亿元。 ChuckLi+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 行业TMT股价101.27美元/159.70港元目标价125.00美元/194.27港元(+23.44%/+21.64%) 暴雪产品驱动端游业务增长，手游业务静候新品佳音 Q4游戏及相关增值服务收入同比增长1.5%至212.4亿元。得益于《魔兽世界》、《炉石传说》以及《永劫无间》和《大话西游2》等产品推动，端游收入同比增长56.6%至71.3亿元；手游收入因新品匮乏同比下滑10.5%至134亿元。展望今年，1月《燕云》手游已上线，4月《七日世界》公测；端游方面《燕云》和《漫威争锋》全年流水预计贡献100亿元，但受到3-6个月收入确认周期的影响，将在下半年的业绩中逐步释放流水贡献。后续储备产品包括《代号无限大》、《界外狂潮》、《守望先锋》等。我们预计2025年公司游戏收入有望同比增长11.2%达930亿元。 市值653亿美元已发行股本6.4亿ADS/32.2亿股52周高/低111.33美元/75.42美元每ADS净现值 29.70美元 有道2024财年首次盈利，AI加速落地教育及广告场景 本季度有道收入13.4亿元，同比下滑9.5%；经营利润同比增长10.3%至0.8亿元。2024年有道收入同比增长4.4%达56.3亿元，实现首年盈利，其中AI订阅服务销售额超2亿元，目前公司已率先接入DeepSeek-R1版本，未来将加速旗下AI产品的商业化进程。 云音乐盈利能力增强 Q4云音乐收入18.8亿元，同比下滑5.3%；2024全年营收同比增长1.1%达79.5亿元。得益于会员订阅收入的增加及成本管控的落地，全年毛利率同比增长7pct至33.7%。2024财年公司DAU/MAU比率稳居30%以上，平台独立音乐人77.4万。 目标价125.00美元/194.27港元，买入评级 我们预计2025-2027年公司收入CAGR为11.4%，Non-GAAP净利润CAGR为10.5%。采用分部估值法，给予游戏业务1.4倍PEG，对应15倍PE；有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣。目标价125.00美元/194.27港元，对应2026年PE为15.8倍，对比美股和港股股价分别有23.44%/21.64%的上升空间，维持买入评级。 泡泡玛特（9992，买入）：潮玩IP龙头公司，乘风破浪扬帆起航 李卓群+852-25321539Grayson.li@firstshanghai.com.hk 中国潮玩IP龙头公司 北京泡泡玛特文化创意有限公司是中国领先的潮流文化娱乐公司。发展十余年来，POPMART泡泡玛特围绕全球艺术家挖掘、IP孵化运营、消费者触达、潮玩文化推广、创新业务孵化与投资五个领域，构建了覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台。以2023年的零售价值及2021至2023年的收益增长计，泡泡玛特是中国最大且增长较快的潮流玩具公司。2023年全年营收63.01亿元，同比增长36.5%，累计注册会员总数达到3435.4万人。截至2023年12月31日，POPMART泡泡玛特在中国大陆的线下直营门店达到363家，拥有2190台机器人商店。 行业消费股价107.4港元目标价125.6港元（+17.2%） 高速增长的全球性新兴市场 市值1442亿港元已 发 行 股本13.43亿股52周 高/低114.5/18.78港元每 股 净 资产6.78港元 潮玩最早发源于中国香港，近年来，全球潮玩市场快速扩容。根据弗若斯特沙利文报告，在居民可支配收入增长、潮流文化产业快速发展以及市场成功孵化出众多优质潮流玩具IP等多重因素的推动下，2015-2019年全球潮流玩具零售市场规模由87亿美元增长至198亿美元，复合年增长率为22.8%，预计于2024年达到418亿美元，2019-2024E复合年增长率为16.1%。 以IP为核心的潮玩全产业链的一体化平台公司最核心的商业模式是建立了一个覆盖潮玩全产业链的一体化平台，通过艺术家挖 掘、IP运营、消费者触达以及潮玩推广等环节连接小众设计师和广大潮玩爱好者；艺术家可以通过公司这个平台，将自己的IP产品进行商业化量产，并通过公司的渠道销售。因此，IP的持续运营和渠道布局是公司最重要的抓手及竞争力。十余年来，公司孵化出了多个爆款IP，IP运营能力不断被证明；同时借助先发优势以及盲盒占据消费者心智，公司快速建立起了行业领先的销售渠道网络。 盈利预测与评级 公司在潮玩行业具备从IP孵化到品牌运营的全产业链布局，其IP运营能力逐步被验证，海外市场仍有较大的增长空间，我们预测FY24/FY25/FY26公司归母净利润为27.3/39.6/52.2亿元，公司对比同业公司具备稀缺性，应基于一定的估值溢价，给予FY25 40xPE。得出公司目标价125.6港元，较现价有17.2%的上升空间，首次覆盖，给予买入评级。 【公司评论】 亚玛芬体育（AS，未评级）：24年第四季度主要品牌均录得良好增长，以大中华和亚太地区表现更为强劲 王柏俊852-25321915Patrick.wong@firstshanghai.com.hk 财务概览 于2024年第四季度，亚玛芬体育的收入增长23%到16.4亿美元；其中TechnicalApparel、Outdoor Performance及Ball & Racquet Sports业务分别增长33%、13%及22%。渠道来看，DTC业务增长46%（主要由Arc'teryx和Salomon鞋的业务来带动），批发业务增长6%（以Wilson的改善趋势为引领）。地区来看：大中华区增长54%，其次是亚太地区（增长52%），美洲地区的增长加速到15%，欧洲、中东和非洲地区增长8%。 毛利率提升3.7个百分点到56.1%，受益于业务、产品区域、渠道组合的优化和较低的折扣率的影响。经营费用比率提升了0.2个百分点到43.3%，由于投资增加去推动增长。经营利润和净利润分别增长224%和117%到2.2亿美元和15百万美元。 全年来看：亚玛芬体育的收入增长18%到51.8亿美元；其中Technical Apparel、Outdoor Performance及Ball & Racquet Sports业务分别增长36%、10%及4%。毛利率提升2.9个百分点到55.4%。经营利润增长56%到4.7亿美元；经营利润率提升2.2个百分点到9.1%。净利润增长135%到73百万美元。存货增长11%到12.2亿美元。成功的融资和强劲的自由现金流使大量债务得以偿还，杠杆比率从>5倍减少到1倍。持有现金3.5亿美元，净负债为5.9亿美元。 来源：彭博 Technical Apparel收入增长33%到7. 5亿美元，主要由Arc'teryx品牌来带动。渠道来看：DTC的 扩张增长44%，多渠道的同比增长29%，批发则持平。地区来看：主要由大中华区拉动，其次为亚太地区、美洲地区和欧洲、中东和非洲地区。各品类表现都很好，尤其以鞋和女装有较大的发展空间。期内，新增了8家Arc'teryx品牌门店，总店数为33家。经调整后的经营利润率提升了1.3个百分点到24.3%，受益于毛利率的提升。Stefano Saccone被委任为Peak Performance的CEO，4月1日生效。 Outdoor Performance收入增长13%达到5.9亿美元，受益于Salomon品牌鞋类、服装、箱包和袜子 的强劲增长。Salomon品牌的软商品在去年经历了具挑战性的时期后录得正面的订单增长，尤其是在欧洲、中东和非洲地区。渠道来看：DTC业务增长了58%，而批发业务以1%的速度恢复增长。地区来看：增长主要由大中华区、