特朗普政策的预期差与美国经济的叙事变化

2025年2月26日 【内容摘要】 民银证券研究团队应习文电话：+8523728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 特朗普执政满月，政策有哪些预期差？至2月20日，特朗普上任“满月”。与竞选阶段相比，改革力度空前且超预期，关税政策思路转变但力度仍较大，移民政策下手快但受可行性制约不及预期，财政平衡优先思路下减税政策推进稍缓，外交政策对二战后的国际秩序产生扰动，环境与能源政策则大致符合预期。 美国经济叙事重回“软着陆”。近期主要美国经济数据趋冷，使市场对美国经济的看法从前期“特朗普交易”时期的强劲叙事逐步重回到“软着陆”路径下。具体看，主要表现在PMI、消费者信心下滑、房地产数据回落、零售销售减速等方面。经济减速主要源于减税和扩大投资等支持性政策弱于加征关税和减少财政支出等紧缩性影响，同时政府大规模部门改革形成的动荡和外交政策则增加了不确定性，对市场信心形成冲击。此外，近一个季度以来市场在“特朗普交易”下重回高利率也限制了房地产等行业的扩张。 如何看待后续的大类资产走势？美债收益率见顶回落。利率市场隐含美联储年内重回降息两次，当前对“软着陆”预期已计价相对充分，同时考虑到通胀预期并未大幅下行，预计后续利率下行空间有限。美股在高位震荡并小幅下跌，科技股波动加大。除了对美国经济前景由“再通胀”重回“软着陆”因素外，美股自身高估值以及对中国科技股的转向也是一个重要因素。后续在通胀预期保持但经济减速预期下，美股预计仍将面临压力。汇率方面，随着美债收益率回落，美欧、美日利差收窄也在推动美元指数下行，后续仍有小幅下行空间。近期黄金价格创新高，实际利率趋于下行，同时地缘关系不确定性仍高，或联合推动黄金价格易上难下。原油方面，在特朗普支持传统能源开采的一系列政策下，以及在俄乌有望停战和OPEC+增产预期下，预计未来整体趋势易下难上。 目录 1.特朗普执政满月，政策有哪些预期差？...................................1 1.1政府改革力度空前且超预期.......................................................11.2关税政策思路转变但力度仍较大...............................................21.3移民政策下手快但受可行性制约...............................................31.4财政平衡优先，减税相对靠后...................................................41.5外交动作较大，扰动战后国际秩序...........................................61.6环境与能源政策大致符合预期...................................................7 2.美国经济叙事重回“软着陆”...................................................7 2.1 PMI及消费者信心下降................................................................82.2房地产市场受前期利率回升影响趋冷.......................................92.3前瞻性指标反映经济边际减速但仍有韧性.............................11 3.如何看待后续的大类资产走势.................................................12 特朗普政策的预期差与美国经济的叙事变化 1.特朗普执政满月，政策有哪些预期差？ 至2月20日，特朗普上任“满月”。在一个月的时间里，特朗普共签署了70项行政令，12份总统声明以及19封其他文件（包括备忘录、通知、决定、信件、消息和命令等），总数超过上百份。此外特朗普也通过出席会议发言、发布社交媒体和接受采访等多个渠道表达了其政策主张。 与竞选阶段相比，特朗普上任后所推出的政策存在哪些预期差？分类来看，改革力度空前且超预期，关税政策思路转变但力度仍较大，移民政策下手快但受可行性制约不及预期，财政平衡优先思路下减税政策推进稍缓，外交政策对二战后的国际秩序产生扰动，环境与能源政策则大致符合预期。 1.1政府改革力度空前且超预期 竞选阶段特朗普表示将设立政府效率部（DOGE），市场普遍对该部门的效果保持观望态度。不过自上任以来，马斯克领导的政府效率部本身就展示了超高效率，一个月以来，DOGE冻结招聘、落实“政府效率部”劳动力优化计划、结束政府DEI（多元化、公平性和包容）、命令各机构公开“浪费性支出”，计划审计美联储与黄金储备等，努力控制政府各部门资金流、收集内部数据、裁撤与特朗普政府目标不一致的单位与岗位。其中，国际开发署USAID（被撤销）以及消费者金融保护局CFPB（临时关闭与精简人员）是重灾区。 2月20日，特朗普表示，马斯克的政府效率部在刚过去的这一个月已经节省下超过550亿美元。据统计，约7.5万人参与主动辞职的“买断”计划，另超过9500名联邦雇员遭解雇，两者加起来，被清退的公务员达到了84500人。 政府裁员对财政减支影响空间有多大？截至今年1月，美国政府共雇有240万联邦公务员，若按照10%-20%的裁员比例，公务员平均薪酬10万美元每年计算，解雇24万名雇员的将节省政府开支约240-480亿美元的财政支出，约占美国1.8万亿的年度财政赤字的1.3%-2.7%。 1.2关税政策思路转变但力度仍较大 关税政策被认为将是特朗普上任后首要推动的政策之一，不过与上任前“对全球加征10%关税、对中国加征60%”的简单粗暴政策思路相比，特朗普上任后的关税政策更加复杂，打击面更宽，对中国关税的加征则显得“步步为营”而非“一步到位”。这些政策包括对加拿大和墨西哥加征25%关税威胁（仍在谈判），对中国所有进口商品加征10%关税，对欧盟、英国等盟友提出关税威胁，对钢铝产品加征25%关税，考虑4月起对汽车、半导体、芯片、药品以及木材等产品征收关税等。此外，在贸易与投资领域分别签署“美国优先”备忘录，纠正贸易逆差和限制对华双向投资。 从主要的政策种类看，一是面向全球加征关税，旨在倒逼贸易伙伴降低关税，阻止第三国出口转移，纠正不公正贸易行为。该类政策打击面广，并且将非关税政策纳入考量，特别是将增值税和数字服务税视为不公平行为。欧盟、印度、巴西、越南、中国台湾地区、韩国等面临的压力较大。二是对包括中国、加拿大及墨西哥在内的特定国家关税，意在限制关键对手，或作为谈判筹码。该政策可以配合对等关税，实施歧视性关税，与美国具有盟友关系的国家可享受较低税率，非盟友则被加征更高税率；或者威胁征加关税，以达到其他政治目的，如解决芬太尼或者移民问题。三是对特定行业征收关税，替代补贴型产业政策，引导制造业回流，减少财政赤字。主要针对钢铁、铝、汽车、芯片等进口依赖度较高的行业或者关键科技行业，盟友存在通过促进对美国投资进行减免的空间。四是除关税外的其他贸易保护或投资政策，包括限制竞争对手的双向贸易和投资，限制竞争对手海事、物流及造船业发展相关政策等。 预计新思路下关税政策仍会对通胀和经济带来较大负面影响。从关税带来的影响看，一方面能在一定程度上弥补未来减税政策扩大的财政缺口，根据不同情景（静态或对手反制，以及关税的不同覆盖面），预计增收范围在1000-2000亿美元区间。另一方面，关税或抬升美国消费者成本，由此带来通胀压力并拖累经济增长，从PIIE、IMF等各预测机构预测结果来看，不同情景下对美国通胀的影响在0.5-1个百分点，对GDP拖累影响在0.5-1.7个百分点。 1.3移民政策下手快但受可行性制约 特朗普上任前市场普遍认为移民政策的紧迫性和关税政策一样非常高，但同时驱逐非法移民政策会像特朗普第一任期内一样存在操作上的困难。从近一个月的执行来看，特朗普首先从驱逐有犯罪记录的非法移民入手，并严控非法入境，甚至不惜以关税威胁邻国，但政策实施力度不及预期。美国国土安全部发布的数据显示，上任后的第一个月美国驱逐了37660人，但特朗普对该数字并不满意，导致美国移民与海关执法局代理局长卡莱布·维泰洛被免职。 成本较高是未来实施政策的主要阻力。比如特朗普首次采用军机押送移民，但相关成本远高于商业包机。识别、逮捕、驱逐非法移民以及加强边境管理都是花钱的活儿，对于严控财政支出的特朗普政府来说也将是一个负担。根据美国移民委员会估计，按每年驱逐一百万非法移民计算，每年也要花费超过880亿美元，其中最大的两项开支是雇佣执法人员和建造大规模拘留中心。不过根据美相关官员预计，随着特朗普开辟新的途径加大逮捕和遣返力度，未来几个月被驱逐人数将会增加。 此外，驱逐移民政策还面临严峻的法律挑战。比如出生公民权是美国宪法第十四修正案所保证的一项近160年历史的权利，该修正案赋予在美国领土上出生的任何人公民身份。目前已有两名法官发布相关禁令或限制令，阻止该行政令的执行。同时超过20个州（主要由民主党领导）已向两个不同的联邦法院提起诉讼，称总统无权修改或推翻宪法修正案，部分民权组织也提起了类似的法律诉讼。 1.4财政平衡优先，减税相对靠后 为纠正财政失衡问题，特朗普主张先开源节流，相关财政减支工作已全面展开，但减税政策相对靠后。美国财政部长斯科特·贝森特上任后提出“3-3-3”经济政策口号——把财政赤字占GDP的比例从近年来的6%以上降至3%，把石油日产量提高300万桶，把经济增长率维持在3%。然而据美国财政部，2025财年 前四个月美国联邦政府预算赤字高达8400亿美元，累计赤字同比扩大了25%，平衡财政压力巨大，成为贝森特面临的艰巨任务。这意味着除了通过加征关税增收外，特朗普政府必须在财政减支上大下功夫。 减税方面有所推进，将降低削减预算的效果。2025年2月中旬，众议院预算委员会通过《2025财年预算决议》。决议要求延长2017年特朗普首个任期内出台的减税条款，计划在未来十年减税4.5万亿美元，但该数字低于此前CBO预计的5万亿-11.2万亿预期。若考虑该《决议》未来十年2万亿削减强制性支出的规模，减税和削减预算合计将产生每年约2500亿美元的新增赤字压力。 政府效率部通过“查账”为财政减支助力。除了大规模裁减联邦雇员，政府效率部还参与叫停租赁闲置办公楼、取消已经签订的合同，以节约资金。至2月20日，政府效率部声称已节省了550亿美元，该部门每天为美国节省约10亿美元，并称需要将节省数额提高到每天30亿美元以上。但也有民间审计认为550亿美元的成绩单存在“水分”。 降低利率缓解利息支出并刺激经济以增收。2025年前4个月，美国财政的利息成本高达3920亿美元，成为财政平衡的又一大困难。特朗普上任后，多次通过喊话向美联储施压以降低利率，并对1月暂停降息提出了批评。与竞选前市场普遍认为的通过公开喊话与设立“影子主席”影响美联储独立性外，当前利用政府效率部查账施压似乎是另一条可能的路径，2月20日马斯克表示将会审计美联储和黄金储备，预计后续将有所动作。 1.5外交动作较大，扰动战后国际秩序 在外交方面，特朗普上任后立刻推出一系列大动作，大搞“美国优先”和“孤立主义”，美国盟友纷纷中招，对战后国际秩序形成扰动。 在国际事务上频繁“退群”突显“孤立主义”。自今年1月特朗普任职以来，美国已退出包括世界卫生组织、联合国人权理事会等多个国际组织，突显以“美国优先”重塑规则，用单边主义替代多边框架的思路。在G20框架外，美国频繁跟俄罗斯单独接触，特朗普则与普京密谈乌克兰停火条件，另昔日盟友十分难堪。此外，特朗普还在国际事务和外交中不乏惊人举动或言论，包括将“墨西哥湾”更名为“美国湾”，以及在上任前即表示希望加拿大成为美国的第51个州，扬言