贵金属2026年报：贵金属仍处上行通道，拐点关注美联储政策变化与美国经济改善

——贵金属仍处上行通道，拐点关注美联储政策变化与美国经济改善 汪楠从业资格号：F3069002投资咨询号：Z0017123 目录 01后市研判 02宏观面 03基本面 贵金属仍处上行通道，拐点关注美联储政策变化与美国经济改善 PART01后市研判 Ø2025年贵金属市场表现亮眼，黄金和白银均呈现加速上涨格局，不断突破历史新高。年内国际金价从2600美元/盎司上涨至最高4550美元/盎司以上，涨幅70%以上；国际银价从29美元/盎司上涨至最高82美元/盎司上方，涨幅高达180%以上。2025年贵金属价格上涨的逻辑不断切换，从上半年市场交易对等关税及美国经济衰退担忧带来的避险需求，到下半年交易降息预期带来的流动性宽松预期，叠加白银实物供需紧缺驱动资金流入贵金属市场，价格加速上行，波动显著放大。在金价上涨的过程中，白银涨幅遥遥领先，实现了金银比的修复回归。 Ø展望2026年，当前支撑贵金属价格上涨的逻辑并没有发生改变，贵金属仍处上行通道。美国财政货币双宽松的背景下，美元信用持续受损，去美元化加速资产储备的多元化，全球央行延续购金将继续支撑金价，重点关注中国央行购金行为；而流动性宽松仍将是2026年的主线逻辑，当前全球经济仍在修复进程中，经济企稳仍存不确定性，新任美联储主席或更易释放偏鸽派主张，结合特朗普中期选举诉求，宽松方向不变，将为金价提供向上动能。复盘历史上黄金牛市终结的信号，我们发现需要看到美联储收紧流动性（或预期），或者美国经济出现改善信号（或预期），这两点可能是2026年下半年需要重点观测的信号。2026年上半年倾向于认为黄金仍偏强运行，下半年如果美国经济修复叠加关税扰动再起等，黄金波动或将加大。另外，白银被列入关键矿物清单，全球白银短缺格局短期或难以改变，白银或将继续受益高位运行。 财政扩张与债务风险加剧货币信用担忧 PART02宏观面 43天 联邦债务占GDP比重(2025年) 2025年政府停摆时长 (CBO预计四季度GDP增速下降1-2个百分点) 特朗普推动的“大而美”税收与支出法案7月4日通过，该法案将美国联邦政府的法定债务上限提高5万亿美元，国会预算办公室（CBO）估计，这可能会让政府预算赤字未来十年内增加3.4万亿美元。 美国财政扩张债务风险累积加剧货币信用担忧。从全球范围来看，主要经济体财政多处于扩张周期，导致国债收益率普遍攀升，反映市场对长周期政府债务供给增加与通胀韧性的担忧。国际货币基金组织预计2029年全球公共债务占GDP比重将突破100%，债务风险加剧。 欧盟整体财政立场转向宽松，推出总额约8000亿美元的“重新武装欧洲”计划，主要用于国防和基础设施建设。德国放宽“债务刹车”规则，设立5000亿欧元特别基金支持国防、能源和气候转型。但欧洲面临债务可持续性问题，部分国家如意大利、西班牙等受财政赤字约束，财政扩张空间有限。此外，欧洲福利支出占比较高，社保压力较大，影响财政可持续性。 日本内阁11月21日批准了一项规模达21.3万亿日元（约1354亿美元）的经济刺激方案，12月26日批准了创纪录的122.3万亿日元（约合7,850亿美元）的下一财年预算，并旨在通过限制新债发行，在积极的财政政策和对债务井喷的担忧之间取得平衡。日本债务占GDP比重长期居高不下，超200%，且老龄化问题导致社保支出压力巨大，财政可持续性面临严峻挑战。 去美元化加速资产储备的多元化 美元武器化 Ø美元“武器化”：美国频繁将美元作为制裁工具，如对俄罗斯、伊朗等国实施金融制裁，冻结其外汇储备，使其他国家担忧美元资产安全，加速外汇储备多元化。Ø贸易保护主义：特朗普政府推行关 税政策，引发全球贸易摩擦，削弱了美元作为贸易结算货币的吸引力。 财政透支削弱美元资产信心 •虽然美元地位削弱是共识，但是去美元化仍是长期过程。美元经历快速的下跌之后，下行压力已经减弱。当前中美关系向好，叠加非美货币日元贬值对美元或仍有支撑。 Ø美国财政赤字和债务规模持续攀升，根据美国财政部公布的数据，截至2025年10月21日，美国联邦政府债务规模总额首次超过38万亿美元，严重冲击了各国对美元资产安全性的信心。 •市场普遍认为2026年美元呈现震荡下行态势，美联储2026年仍处在宽松周期，美国经济基本面仍面临就业下行等结构性压力，限制美元升值空间。后续关注美国通胀表现、美联储降息节奏及美国经济表现等或阶段性干扰美元运行，我们认为2026年上半年美元指数延续96-100区间运行。 地缘政治因素 Ø俄乌冲突后，美国联合西方国家对俄罗斯实施金融封锁，将俄罗斯银行剔除SWIFT系统，这一行为暴露了美元体系的政治化风险，促使其他国家寻求替代支付机制。Ø金砖国家、东盟等区域组织推动本币结算和金融合作，减少对美元的依赖，以降低地缘政治风险。 地缘冲突及政策不确定性驱动央行购金避险 全球央行黄金购买量(2022-2024)>1000 地缘冲突驱动央行购金避险 吨/年 2022年2月俄乌冲突爆发、2023年10月巴以冲突爆发、2025年特朗普上任后发起新一轮关税战，叠加全球去美元化浪潮，使黄金的避险属性进一步凸显，推动其成为各国央行增量储备的主要配置资产。 连续三年购金量超过千吨，是黄金需求端的重要支撑，为金价提供了坚实的底部。2025年黄金已经超过欧元，成为仅次于美元的全球第二大储备资产。央行购金，既是应对地缘政治风险的防御性举措，也是优化国际储备结构的主动选择。 世界黄金协会调查（2025）： 95% 的受访央行预计未来12个月内全球黄金储备将进一步增加。 Ø根据世界黄金协会12月发布最新数据，截至10月底，全球央行年内累计报告购金量为254吨，维持稳固增长。其中10月当月，全球央行净购金规模达53吨，环比增长36%。其中，波兰国家银行是全球最大的官方黄金买家，其购买量达到了83吨，排名第二的是哈萨克斯坦央行，购买量为41吨。阿塞拜疆国家石油基金（主权财富基金）则排名第三，购买了38吨黄金，创该国历史新高。值得一提的是，巴西央行时隔4年后，近期重新启动黄金购入。9月份购入15吨黄金，10月份追加购买了16吨。目前购买量达到了31吨，在各大央行中排名第四。另外，俄罗斯央行当月黄金储备减少3吨至2327吨。截至2025年11月末，黄金储备报7412万盎司（约2305.39吨），环比增加3万盎司（约0.93吨），为连续第13个月增持黄金。 货币宽松周期延续，流动性宽松为金价提供上行驱动 降息重启 宽松预期仍存 12月1日起结束资产负债表缩减，12月12日起启动每月约400亿美元的短期国债购买计划 2024年9月起累计降息6次，联邦基金利率降至 3.5%-3.75% ØFOMC声明称，经济前景的不确定性依然较高，近几个月就业面临的下行风险有所增加。鲍威尔表示，利率已处于中性区间上端，政策正从限制性向中性过渡，没有人会把加息作为基本预期。美联储点阵图预测显示在2026年和2027年各有一次25个基点的降息（与9月一致），市场预计2026年有2次降息，联储或向市场靠拢。实际利率下行趋势未变。 就业和通胀双双走弱强化宽松逻辑 PART02宏观面 Ø美国就业市场走弱：美国11月非农就业人口增加6.4万人，高于市场预期的5万人；主要来自医疗卫生、建筑和社会救助等行业，而交通、仓储以及联邦政府部门就业岗位环比均减少。但失业率却意外升至4.6%，创下2021年9月以来的新高。另外，10月非农就业大幅减少10.5万人，远超预期的下降2.5万人；由于一些接受延迟辞职方案的联邦雇员最终离职，10月美国联邦政府就业岗位环比大幅减少16.2万个。受此前美国联邦政府“停摆”影响，劳工部无法收集并发布10月失业率数据。8月和9月也合计下修3.3万人。虽11月新增就业虽然小幅超预期，但绝对水平较低且前几个月明显下修；而且失业率走高，工资增速下降，都表明就业市场处于弱势。但数据并没有差到引发衰退预期，市场表现摇摆。 Ø通胀显著低于预期：11月消费者价格指数（CPI）同比上涨2.7%，低于预期的3.1%。美国11月核心CPI同比上涨2.6%，创下2021年初以来最慢增速，低于市场预期的3%。有分析指出，11月数据延续了通胀降温趋势，为美联储保持宽松立场提供了更多依据。不过，由于数据采集受到联邦政府停摆的严重干扰，缺少环比分项细节，这份通胀报告的可靠性受到市场质疑。 Ø特朗普或在1月公布美联储主席人选。特朗普称，望下一任美联储主席在经济和市场表现良好时降息，而不是因通胀担忧提前“扼杀行情”，其本人仍敦促降息，在美联储主席人选上或具有明显的特朗普倾向，有利于宽松周期的延续。 关注后续美国经济改善程度 PART02宏观面 Ø美国第三季度实际GDP初值年化季环比大幅增长4.3%，远超市场预期的增长3.3%，增速创两年来最快。消费支出强劲成为增长的最大推手，当季增速大幅加快至3.5%。三季度核心PCE物价指数上涨2.9%。另外，美国10月核心资本品订单与出货量双双回升。不过四季度GDP或受政府停摆影响有所走弱，但随后政府停摆结束支撑2026年增长预期。 Ø美国制造业和服务业均呈现扩张动能放缓的态势：美国12月标普全球制造业PMI初值下滑至51.8，创5个月新低。制造业新订单出现一年以来的首次下降，企业反映销售放缓，生产节奏面临持续压力。服务业PMI初值则从54.1下滑至52.9，综合PMI初值下滑至53，均录得6个月新低。服务业新业务增长为2023年以来最疲弱的月份之一，就业指标降至4月以来最低水平，成本压力持续上升，通胀传导至销售端，价格涨幅显著。 Ø欧元区12月商务活动弱于预期：欧元区12月综合PMI初值从11月份的两年半高点52.8降至三个月低点51.9。这一数字低于预期的52.7，但标志着自2019年以来，该指数首次全年保持在50.0的荣枯线之上。制造业活动连续第二个月萎缩，该行业的PMI指数从11月份的49.6降至本月的49.2，为4月以来的最低水平。服务业继续发挥着重要作用，但该行业的增长有所放缓。服务业PMI从11月份的两年半高点53.6降至52.6。其中，德国12月制造业PMI初值为47.7，创10个月最差表现。法国制造业出现积极信号，PMI大幅上升至50.6，创40个月新高。 中美关系阶段稳定，但中美博弈仍存，关注后续中美关系变化 PART02PART02宏观面 Ø4月美国对等关税超预期和中国对等反制，对市场形成了较大的冲击，流动性冲击同样使得金价短暂下挫。 Ø但随着后续中美贸易谈判预期升温，市场情绪逐步好转。5月以来中美开启经贸谈判，紧张局势逐步降温，市场情绪改善。5月12日日内瓦会晤，双方达成关税休战共识，美方取消91%对华加征关税，暂停24%对等关税90天，保留10%；中方同步调整反制措施。此后，多轮谈判持续推进，10月26日，中美经贸团队在吉隆坡举行新一轮谈判，双方就对等关税进一步延长暂停期、芬太尼关税和禁毒合作，美方301船舶收费相关措施、进一步扩大贸易、出口管制等议题进行了建设性的探讨，中美元首也于10月30日在韩国釜山如期举行会晤。中美经贸团队通过吉隆坡磋商，达成了包括取消10%芬太尼关税、继续暂停24%对等关一年、放松出口管制、暂停实施其301船舶收费等重要成果，有助于改善中美经贸关系，支撑中国外循环，给未来双方进一步磋商及达成更多协议提供了更多的时间，对人民币汇率形成利好。 Ø总体当前中美关系或进入相对稳定期。从美国来看，明年特朗普将面临中期选举，特朗普将更加聚焦于内政，关税对垒的目的并不是完全基于制造业回流美国的考虑，而是重构全球供应链，缓冲中美两国在供给和需求层面的矛盾。保经济和选票压力下，其政策风险预计降低，吉隆坡达成的框架协议还有很多细节待落实，若顺利推进，中美明年在经贸上有望阶段性缓和。参考18-19年中美贸易战的经历，前后历时1.5年和13轮谈判后才最终达成贸易协议；并且18年APEC后也曾休战半年，期间就贸易协议谈判破裂，随后美国对华加征第四