全球宏观经济研究：特朗普政策对美国经济及中国外需的影响

民银国际/证券研究部应习文全球宏观经济研究 2025年3月14日请务必阅读文末免责条款 一、特朗普政策的预期差 二、美国经济的转向与叙事变化 三、特朗普关税对我国的影响 特朗普上任以来的整体施政情况 特朗普上任后可谓相当努力。至3月12日，特朗普上任52天，共签署了89项行政令，18份总统声明以及23封其他文件（包括备忘录、通知、决定、信件、消息和命令等），总数达到140份。相比2017年同时期的35份增加了3倍，比拜登同期的68份也多了1倍，此外特朗普也通过出席会议发言、发布社交媒体和接受采访等多个渠道表达了其政策主张。 政府改革力度超预期惹争议 竞选阶段特朗普表示将设立政府效率部（DOGE），市场普遍对该部门的效果保持观望态度。不过自上任以来，马斯克领导的政府效率部就展示了超高效率。 DOGE冻结招聘、落实“政府效率部”劳动力优化计划，努力控制政府各部门资金流、收集内部数据、裁撤与特朗普政府目标不一致的单位与岗位。 马斯克的政府效率部在刚过去的这一个月已经节省下超过550亿美元。据统计，约7.5万人参与主动辞职的“买断”计划，另超过9500名联邦雇员遭解雇，两者加起来，被清退的公务员达到了84500人。 马斯克在社交平台表示，政府效率部的民众支持率高达81.1%。 但同时，美国部分团体则掀起了反对马斯克及打砸特斯拉的浪潮。 关税政策被认为将是特朗普上任后首要推动的政策之一，不过与上任前“对全球加征10%关税、对中国加征60%”的简单粗暴政策思路相比，特朗普上任后的关税政策更加复杂，打击面更宽。 面向全球征收对等关税，并将增值税和数字服务税视为不公平行为。欧盟、印度、巴西、越南、中国台湾地区、韩国等或受影响 对包括中国、加拿大及墨西哥在内的特定国家关税，意在限制关键对手，或作为谈判筹码。 对特定行业征收关税，替代补贴型产业政策，引导制造业回流，减少财政赤字。包括钢铁、铝、汽车、芯片、农牧林产品。 除关税外的其他贸易保护或投资政策。限制竞争对手海事、物流及造船业发展相关政策等。 移民政策下手快但受可行性制约 特朗普上任前市场普遍认为移民政策的紧迫性和关税政策一样非常高，但同时驱逐非法移民政策会像特朗普第一任期内一样存在操作上的困难。 特朗普首先从驱逐有犯罪记录的非法移民入手，并严控非法入境，甚至不惜以关税威胁邻国，但政策实施力度不及预期。上任后的第一个月美国驱逐了37660人，移民与海关执法局代理局长被免职。 成本较高是未来实施政策的主要阻力。根据美国移民委员会估计，按每年驱逐一百万非法移民计算，每年也要花费超过880亿美元，其中最大的两项开支是雇佣执法人员和建造大规模拘留中心。 驱逐移民政策还面临严峻的法律挑战。比如出生公民权是美国宪法第十四修正案所保证的一项近160年历史的权利。要废除改权力将遭遇加大司法阻力。 财政平衡优先，减税相对靠后 为纠正财政失衡问题，特朗普主张先开源节流，相关财政减支工作已全面展开，但减税政策相对靠后。 美国财政部长斯科特·贝森特上任后提出“3-3-3”经济政策口号——把财政赤字占GDP的比例从近年来的6%以上降至3%，把石油日产量提高300万桶，把经济增长率维持在3%。 2025年2月中旬，众议院预算委员会通过《2025财年预算决议》。决议要求延长2017年特朗普首个任期内出台的减税条款，计划在未来十年减税4.5万亿美元，低于CBO预计的5-11.2万亿。 政府效率部声称每天为美国节省约10亿美元，并称需要将节省数额提高到每天30亿美元以上（目标一年省1万亿）。 为减少利息支出，多次喊话向美联储施压以降低利率，并对暂停降息提出批评。 外交动作较大，扰动战后国际秩序 在外交方面，特朗普上任后立刻推出一系列大动作，大搞“美国优先”和“孤立主义”，美国盟友纷纷中招，扰动战后国际秩序。变相推动欧洲独立和右翼化。 已退出包括世界卫生组织、联合国人权理事会等多个国际组织，突显以“美国优先”重塑规则。 将“墨西哥湾”更名为“美国湾”，以及在上任前即表示希望加拿大成为美国的第51个州，扬言“收回”巴拿马运河以及替代丹麦接管格陵兰岛等。 俄乌停战成为关注焦点。2月28日泽连斯基大闹白宫震惊全球。随后俄乌局势复杂化，目前仍存在几大矛盾焦点：1.乌克兰要求切实安全承诺而美方不愿意；2.美乌联合声明未包括俄罗斯，而俄罗斯的诉求多数乌方难以接受；3.俄罗斯尚未收复本土库尔斯克。 环境与能源政策大致符合预期 在能源和气候政策上，特朗普彻底抛弃了拜登时代的绿色议程，重心是发展传统能源并力图降低通胀，希望通过能源企业繁荣制造更多的工作岗位，促进就业。 传统能源政策上，签署“释放美国能源”行政命令，旨在降低传统能源成本、提高油气产量，扩大LNG出口，进一步发挥美国在能源领域的优势。 退出《巴黎协定》，终结拜登政府“绿色新政”，并宣布美国首次在全国范围内进入能源紧急状态，重新开放联邦土地用于油气开采。 特朗普宣布建立国家能源主导委员会，将参与联邦政府所有形式能源的许可、生产、分配、监管和运输。 对外方面，特朗普在达沃斯论坛上发言向OPEC+施压增产以降低油价。 一、特朗普政策的预期差 二、美国经济的转向与叙事变化 三、特朗普关税对我国的影响 经济减速原因之一：贸易逆差激增，一季度GDP或衰退 美国1月贸易账商品逆差达到创纪录的1568亿美元，同比多增652亿美元，相当于美国季度GDP的0.9%左右，年化后拖累超过3%。亚特兰大联储GDPNow模型测算的季度环比折年拖累扩大到-3.84pp，直接导致一季度GDP或环比折年收缩2.4%。如果扣除进口黄金308亿美元的影响，则约占GDP的0.5%左右，年化后拖累减至2%，一季度GDP收缩幅度减小至0.8%。尽管1月服务贸易顺差254亿美元，但与其他月份无显著趋势性差异，无法扭转整体贸易账逆差的纪录。其他预示经济衰退的指标尚可，有可能二季度关税实施后贸易逆差会大幅收窄，导致GDP环比回升。 资料来源：亚特兰大联储 资料来源：WIND 抢进口+黄金进口，双重原因哪个更大？ 哪些国家在1月对美进口相比去年1月大增？首先是瑞士，主要产品是黄金（同比增加190多亿）；其次是爱尔兰（增加63亿，多是化学品），加拿大（增加50亿，黄金约占一半），中国（增加58亿，各类产品都有），墨西哥（增加36亿，烟草、机械设备），澳大利亚（增加33亿，主要是黄金）。台湾省、越南、印度、德国、新加坡、英国、泰国均进口增加。 哪些科目进口增加最多？SITC一级分类中杂项制品大增333亿，占到同比增量的一半。其中二级分类中其他杂项增加310亿，主要是黄金。（另有报道表示1月美国增加黄金进口308亿美元）。 资料来源：WIND 资料来源：WIND 经济减速原因之二：政策多变导致企业与消费者信心下降 数据显示特朗普对于政府裁员、减少财政支出等政策正在影响消费者信心。2月密歇根大学消费者信心指数为64.7（前值71.7），现状指数65.7（前值75.1），预期指数64.0（前值69.5）。2月美国咨商会（Conference Board）消费者信心指数环比下滑7至98.3，预期指数下滑9.3至72.9，已低于该机构定义的80荣枯线。 服务业景气度回落。美国2月服务业PMI和综合PMI均下降，不过制造业PMI回升。 资料来源：WIND 零售业发出消费减速信号 消费者信心对非餐饮类零售产生了负面影响。1月美国零售销售季调环比-0.9%（前值+0.7%），同比+4.2%（前值+4.4%）；核心零售季调环比-0.4%（前值+0.7%），同比+3.7%（前值+3.4%）。 从分项看，核心商品零售同比+6.4%（前值+8.3%），汽车及零部件同比+3.4%（前值+3.5%），但餐饮零售回升，同比+5.4%（前值+3.3%）。 沃尔玛下调业绩指引。沃尔玛下调二季度和全年利润指引，调整后二季度每股收益预计下降约8%-9%。 资料来源：WIND 资料来源：WIND 1月PCE显示消费支出放缓先于收入放缓 个人实际消费支出减速。1月美国个人消费支出（PCE）现价季调折年21.98万亿美元，季调环比-0.2%（前值+0.8%），季调同比+5.6%（前值+5.8%）。按不变价格计算，季调环比-0.5%（前值+0.6%），季调同比+3.0%（前值+3.1%）。 个人可支配收入环比增加但同比减速。1月个人可支配收入现价季调环比+0.9%（前值+0.5%），季调同比+4.4%（前值+4.9%）。按不变价格计算，季调环比+0.6%（前值+0.2%），季调同比+1.86%（前值+2.2%）。 资料来源：WIND 资料来源：WIND 经济减速原因之三：政府裁员对就业数据形成扰动 新增非农就业回落。2月政府部门新增1.1万人（前值4.4万人），其中联邦政府录得-1万人（前值0.5万人），州政府新增0.1万人（前值1.9万人），地方政府新增2万人（前值2万人）。考虑到DOGE的裁员，以及推出的政府雇员买断计划在2月中旬开始，而劳动力市场调查在2月上旬进行，同时买断但依旧领薪不计入就业减少，政府裁员影响还未完全体现。 其他行业：零售业-0.63万人，休闲和酒店业-1.6万人，延续1月以来的下行，或仍与罢工活动、开年以来的灾害及恶劣天气有关。制造业就业恢复，商品生产新增3.4万人，建筑业和耐用品制造业分别新增1.9万和1万人。佐证：2月制造业PMI走强，以及1月制造业订单回暖。 资料来源：WIND 资料来源：WIND 政府裁员会导致失业率升高多少？ 2月美国U3失业率小幅上行至4.14%，上行幅度达0.13pp，但政府雇员的“买断”计划暂未体现在失业数据中，月度主动离职者仅小幅增加6000人，远小于媒体此前爆出的7.5万人。（买断的雇员，若领工资期间并不找工作，应不算失业；若开始找工作，应可视为主动离职并记入U3口径，但不在U2口径）。 若按10万人的政府雇员解聘或“买断”口径计算，对失业率的直接影响应该有0.06pp（分母劳动人口达1.71亿人）。不过也有研究表示：政府每裁减1人，可能有另外3人也面临失业风险。如果按大口径，240万政府雇员的20%被裁，再乘以4可能达到192万，可提高失业率1.1pp，会升至5.2%，但可能历时超过1年。 资料来源：WIND 资料来源：WIND 经济减速原因之四：前期高利率导致房地产市场降温 随着前期利率反弹，房地产景气度有所下滑。2024年10月以来的“特朗普交易”抬升通胀预期并由此推动美债利率反弹，市场利率亦回升，对应30年期住房按揭贷款利率由前期的6%附近升至7%。房地产景气度在高利率影响下有所下降，2月美国NAHB房地产指数降至42（前值47）。 美国成屋和新屋销售遇冷，售价中位数同比下降。其中，1月美国成屋销售季调折年408万套（预期410万套，前值429万套），季调环比-4.9%（前值+2.9%），同比+2.0%（前值+10.6%）。新屋季调折年65.7万套（前值73.4万套），季调环比-10.5%（前值++8.1%），同比-1.1%（前值+12.2%）。 资料来源：WIND 资料来源：WIND 经济减速，通胀表现如何？ 美国2月CPI同比上涨2.8%，较上月回落0.2个百分点，预期2.9%；季调环比上涨0.2%，预期0.3%。核心CPI同比上涨3.1%，较上月回落0.2个百分点，预期3.2%；季调环比上涨0.2%，较上月回落0.2个百分点，预期0.3%。 能源明显下行但食品仍存在结构性压力。鸡蛋因禽流感影响依旧环比上涨10.4%，同比涨幅高达58.8%，为此近期特朗普已下令调查鸡蛋厂商的垄断行为。 核心CPI涨幅收窄，服务依旧存在黏性。租金外服务季调环比上涨0.4%，较上月小幅回落，但依旧处在高位，2月就业时薪同比仍保持4%的增长，反映