建筑装饰：关注基建中观指标改善

近期基建中观指标环比改善。2025/2/21水泥发运率为20.4%，环比+6.4pct；2025/2/20水泥磨机运转率为15.4%，环比+4.8pct；石油沥青装置最新（2025/2/26）开工率为28.5%，环比+2.1pct，连续四周上行。 近期中观指标环比改善，我们预计主要系基建资金面修复加快，带动工地施工积极性提升。 年初以来政府债券高强度发行，年内还有大量待发行，后续基建资金面有望持续改善。2025年至今地方政府发行新增专项债5041亿元，同比多增1007亿元；已发行特殊再融资债券8293亿元，占全年2万亿发行目标41%，春节前后仍保持很高发行强度。根据百年建筑网，节后第三周项目资金到位率明显提升，环比增加8.6pct至43.6%，已接近去年同期水平。今年新增专项债、特殊再融资债、超长期特别国债等资金年内待发行规模庞大，待两会明确目标后发行进度有望继续提速。预计到期金融机构债务偿还、“基层三保”等相对紧急方向得到一定满足后，将会有更多资金投入到基建领域，实物工作量将持续改善。而实物工作量对应建筑企业收入，预计后续建筑企业收入与盈利有望加速，同时回款有望明显改善。 两会召开在即，关注后续积极政策出台。两会将于3月4日-5日召开，重点关注两会对GDP增速、赤字率、特别国债、专项债与各类投资目标的具体表述，以及可能出台的潜在增量政策。从大的政策基调上看，在出口承压背景下，预计后续一系列稳投资、扩内需政策有望再加码，特别是财政扩张有望持续加力，具体看：1）赤字率有望达3.5%+，广义赤字率有望达8.4%，创历史新高。2）专项债显著扩容，规模有望达4.5万亿，同时有望增加对低空经济等新质生产力方向投入。3）特别国债是近年中央加杠杆新增渠道之一，预计2025年显著扩容至2-3万亿，重点支持大型水利水电等“两重两新”领域。央企投资也有望加速，煤化工、核电、大型水电等涉及能源安全领域有望重点强化。4）区域投资预计分化，经济大省及西部等战略区域有望获政策与资金倾斜。 投资建议：当前财政资金下达加速，驱动基建景气改善，同时两会召开在即，财政加码可期，在去年低基数之上，全年基建实物工作量有望展现显著修复弹性。基建央国企龙头核心受益当前中央加杠杆，收入、业绩及现金流均有望加速改善，重点推荐：1）央国企龙头中国交建A+H（pb-lf 0.56，25E股息率3.2%）、中国建筑（pb-lf 0.51，25E股息率4.7%）、中国铁建A+H（pb-lf 0.44，25E股息率3.5%）、中国中铁A+H（pb-lf 0.49，25E股息率3.2%）、四川路桥（（25PE 7.2X，25E股息率8%）、隧道股份（（pb-lf 0.68，25E股息率5.5%）、安徽建工（（25PE 4.5X，25E股息率6.4%）、浙江交科（（25PE 6.4X）等。2）美关税持续加码背景下“一带一路”市场重要性大幅提升，预计政策将加快推进，同时有望受益乌克兰战后重建机遇，重点推荐带路龙头中钢国际（25PE11X，25E股息率4.5%）、中材国际（（25PE7.2X，25E股息率6.1%）。3）此外还重点关注景气投资方向：受益新疆煤化工投资提速的中国化学（（pb-lf 0.74X，25PE 7.1X）、三维化学、东华科技、航天工程等煤化工工程龙头；低空经济设计咨询龙头华设集团（25PE12X）、苏交科、深成交等。 风险提示：基建实物工作量改善不及预期，两会政策不及预期，地方债发行和落地不及预期，央企订单承接及实施不及预期等。 重点标的 股票代码 关注基建中观指标改善 近期基建实物工作量中观指标改善。2025/2/21水泥发运率为20.4%，环比+6.4pct； 2025/2/20水泥磨机运转率为15.4%，环比+4.8pct；石油沥青装置最新（2025/2/26）开工率为28.5%，环比+2.1pct，连续四周持续上行。近期中观指标环比改善，我们预计主要系基建资金面修复加快，带动工地施工积极性提升。 图表1：水泥发运率（%） 图表2：磨机运转率（%） 图表3：石油沥青装置开工率（%） 年初以来政府债券高强度发行，年内还有大量待发行，后续基建资金面有望持续改善。 今年初以来各类财政资金加快下发，2025年至今地方政府发行新增专项债5041亿元，同比多增1007亿元；已发行特殊再融资债券8293亿元，占全年2万亿发行目标41%，春节前后仍保持很高发行强度。根据百年建筑网，节后第三周项目资金到位率明显提升，环比增加8.6pct至43.6%，已接近去年同期水平。今年新增专项债、特殊再融资债、超长期特别国债等资金年内待发行规模庞大，待两会明确目标后发行进度有望继续提速。 预计到期金融机构债务偿还、“（基层三保”等相对紧急方向得到一定满足后，将会有更多资金投入到基建领域，实物工作量将持续改善。而实物工作量对应建筑企业收入，预计后续建筑企业收入与盈利有望加速，同时回款有望明显改善。 图表4：我国新增专项债逐月发行进度（亿元） 图表5：地方政府特殊再融资债券发行额（亿元） 两会召开在即，关注后续积极政策出台。两会将于3月4日-5日召开，重点关注两会对GDP增速、赤字率、特别国债、专项债与各类投资目标的具体表述，以及可能出台的潜在增量政策。从大的政策基调上看，在出口承压背景下，预计后续一系列稳投资、扩内需政策有望再加码，特别是财政扩张有望持续加力，具体看：1）赤字率有望达3.5%+，广义赤字率有望达8.4%，创历史新高。2）专项债显著扩容，规模有望达4.5万亿，同时有望增加对低空经济等新质生产力方向投入。3）特别国债是近年中央加杠杆新增渠道之一，预计2025年显著扩容至2-3万亿，重点支持大型水利水电等“（两重两新”领域。 央企投资也有望加速，煤化工、核电、大型水电等涉及能源安全领域有望重点强化。4）区域投资预计分化，经济大省及西部等战略区域有望获政策与资金倾斜。 投资建议 当前财政资金下达加速，驱动基建景气改善，同时两会召开在即，财政加码可期，在去年低基数之上，全年基建实物工作量有望展现显著修复弹性。基建央国企龙头核心受益当前中央加杠杆，收入、业绩及现金流均有望加速改善，重点推荐：1）央国企龙头中国交建A+H（（pb-lf 0.56，25E股息率3.2%）、中国建筑（（pb-lf 0.51，25E股息率4.7%）、中国铁建A+H（（pb-lf 0.44，25E股息率3.5%）、中国中铁A+H（（pb-lf 0.49，25E股息率3.2%）、四川路桥（25PE 7.2X，25E股息率8%）、隧道股份（pb-lf 0.68，25E股息率5.5%）、安徽建工（（25PE 4.5X，25E股息率6.4%）、浙江交科（（25PE 6.4X）等。2）美关税持续加码背景下“一带一路”市场重要性大幅提升，预计政策将加快推进，同时有望受益乌克兰战后重建机遇，重点推荐带路龙头中钢国际（25PE11X，25E股息率4.5%）、中材国际（（25PE7.2X，25E股息率6.1%）。3）此外还重点关注景气投资方向：受益新疆煤化工投资提速的中国化学（（pb-lf 0.74X，25PE7.1X）、三维化学、东华科技、航天工程等煤化工工程龙头；低空经济设计咨询龙头华设集团（（25PE12X）、苏交科、深成交等。 图表6：重点建筑央企、国企、国际工程公司分红及估值对比 图表7：重点公司估值表 风险提示 基建实物工作量改善不及预期，两会政策不及预期，地方债发行和落地不及预期，央企订单承接及实施不及预期等。