利润持续改善，会员规模稳健扩张

核心观点与关键数据

• 利润改善优于预期：公司2024年下半年收入38.8亿元，同比下降2.0%，低于市场预期；毛利率提升3.6pp至32.4%，主要得益于在线音乐服务收入增长和成本控制；调整后净利润8.2亿元，高于市场预期的5.9亿元，调整后净利率同比提升8.8pp至21.1%。
• 在线音乐服务保持强劲：2024年下半年在线音乐服务收入27.9亿元，同比增长20.0%，环比增长7.9%；用户MAU稳定提升，DAU/MAU保持在30%以上，手机端使用时长增加；会员订阅收入同比增长19.3%，销售费用率有所改善。
• 社交娱乐服务战略收缩：2024年下半年社交娱乐服务收入10.8亿元，同比减少33.4%，公司主动进行战略收缩，APP改版弱化直播等入口，专注核心音乐服务；预计2025年该业务收入仍将下降，但成本缩减将对整体利润影响不大。

研究结论

• 维持“买入”评级，上调目标价至190港元：基于社交娱乐业务调整和运营效率提升，上调FY25E/FY26E收入预测至80.8亿/86.3亿元，调整后净利润预测至16.2亿/18.1亿元，目标价上调至190港元，对应FY25E/FY26E 23.2x/20.8x P/E。
• 财务状况：公司账面现金价值约116亿元，约占当前市值的1/3。
• 未来展望：看好公司强大的用户粘性，未来ARPU仍具备较大提升空间。

投资风险

• 用户增长不及预期。
• 竞争加剧。