深耕中高端户外代工，北极狐快速发展

公司亮点： 公司是户外板块中少有的中高端品牌代工标的。优势1）产品高附加值带来的高盈利水平。公司主要产品为中高端帐篷、睡袋、服装等，制造工艺较同行更高，2023年公司毛利率/净利率分别为32.50%/26.94%，2024Q3公司毛利率/净利率分别为27.07%/17.31%，处于行业领先地位。优势2）凭借优质制造及多元产能深度绑定大客户。公司合作品牌如Newell、VF多为中高端国际品牌，前五大客户占比常年保持在60%以上，多年稳定合作保障公司成长稳定性。且公司在2016年开始在越南、柬埔寨等地设立多个生产基地，凭借多元产能布局享有订单优势。 投资逻辑： 短期看大客户补库驱动订单回暖。2024年4月开始美国服装零售商进入补库阶段，海外大客户加大下单规模。公司最大的两个客户，Newell和VF集团近期营收降幅持续收窄，库存压力减轻，两大品牌加大下单力度，带动公司订单好转，24Q3公司实现营收1.93亿元，同比增长29.14%，增速在近两年首次转正，仍低于2022年3季度水平，库存情况亦有改善，看好公司未来营收趋势向上。 长期看品类和客户扩张，产能匹配需求增长。1）品类扩张：户外品牌旗下产品线丰富，且使用场景类似，公司有望持续扩张产品系列。2）客户扩张：公司在欧美市场与Coleman、The North Face、Fjallraven等多个北欧系户外品牌建立合作，公司凭借多年客户运营经验以及收购阿珂姆带来的增量资源有望持续拓展客户。3）产能扩张：我们预计公司在收购阿珂姆以及IPO募投25万件帐篷产能达产后帐篷/睡袋/背包/服装产能同比分别增长239%/38%/36%/286%，给予公司未来成长很好的支撑。 合营品牌持续发力，有望贡献更大增量。公司深度参与北极狐品牌的运营。产品端以爆款Kanken包、Keb/Polar系列服装为基础，加大品宣力度，建立消费者心智。公司近年加大投入进行门店升级，目前北极狐拥有近50家线下店，公司计划于2028年前将线下门店扩展至100家。2024年H1飞耐时净利率达18.36%，在品牌公司中属于较高水平，我们看好公司2C业务快速成长。 盈利预测、估值和评级 我们预计2024-2026年公司归母净利润为1.54/1.80/2.08亿元，同比-32.23%/+16.59%/+15.39%，对应EPS为2.28/2.65/3.06元，PE为16/14/12倍。我们选取户外产品行业的上市公司牧高笛、浙江自然以及开润股份为可比公司。2024年可比公司平均PE估值约19倍。考虑到公司2B端迎来订单拐点，2C端北极狐快速增长提供业绩增量，给予公司2025年16倍估值，目标价42.40元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 海外需求不及预期；汇率波动风险；越南人力成本上涨风险。 一、户外装备制造龙头，持续深耕国际市场 1.1、高端户外第一股，帐篷制造全球布局 公司成立于1998年，主要从事户外用品的研发、设计、生产和销售，并于2023年上市，截至23年营收8.46亿元、归母净利润2.28亿元。公司主要产品为帐篷、睡袋、户外服装、背包等户外用品，截至23年占比分别为54.85%、14.18%、21.39%和4.85%，主要以ODM/OEM的模式为全球客户提供高品质户外用品，2022年上半年内销占比仅1.59%，北美/欧洲销售占比分别为56.45%/22.47%，下游合作品牌包括Coleman、The North Face、Fjallraven等国际知名品牌。 图表1：公司近年营业收入、归母净利润（亿元） 图表2：公司产品与客户定位中高端 图表3：公司处在产业链中游 公司二十多年发展历史主要可以分为三个阶段： 1）创业初期及初步扩张（1998-2007）：公司由意大利商人里查德·瓦萨克创立，初期专注帐篷和睡袋制造，2003年公司扩展至背包和户外服装领域。这个阶段正处欧美经济发展较好的时期，户外行业随经济发展进入发展快车道，受益于创始人欧洲背景，公司与多个国际品牌建立合作，同期现任董事长林明稳在公司内部负责产品销售环节，积累了较为丰富的客户资源和对接经验。 2）控制权转移与业务拓展（2008-2015）：2008年金融危机期间瓦萨克出于避险目的将公司控制权转至四位公司原有高管，公司由外商独资企业变更为国内有限责任公司，随后以林明稳、李宏庆为代表的管理层团队接手公司，并且顺利承接了固有的客户资源，目前林明稳任公司董事长，李宏庆任公司总经理，稳定的管理层团队大大加强了和客户的稳定合作关系。同年公司与Fenix成立合资公司飞耐时，获得Fenix品牌中国独家经营权，期间公司不断扩充产线并优化生产系统。 3）东南亚布局产能+上市助力公司成长（2016-至今）：2016年起公司在越南广治省设立生产基地，标志着全球扩张的开始，2020年进一步收购越南广南帐篷生产基地并改名为PEAK。2023年，公司IPO成功并根据募投项目规划推进越南PEAK智能化车间建设，并收购阿珂姆野营用品有限公司50.5%股权，进一步提升了公司的市场份额与竞争力。随后公司在缅甸设立服装生产基地，进一步扩大东南亚产能布局。东南亚产能布局使得公司在接单方面有更多优势，助力长期发展。 图表4：公司发展历史主要分为三个阶段 公司于24年12月2日发布股权激励计划，向董事会秘书、财务总监赵仁萍以及32位公司中层管理人员授予的限制性股票数量为107.7万股，约占总股本的1.61%，授予价格为15.97元。考核目标为25/26/27年营收或归母净利润同比增速不低于10%/0%/0%，预计除2025年产生摊销费用约1000万外，其他年份费用较小。 图表5：本次股权激励分为三期 图表6：本次费用摊销情况（万元） 1.2、量价齐升驱动公司成长，毛利率快速提升 近年除2020和2023年外公司营收整体保持快速增长，主要受益于1）帐篷、睡袋持续扩大市场份额，同时公共卫生事件后海外露营需求高增驱动公司订单增长。2）公司产品结构持续升级，帐篷主要客户如Newell Brands Inc.采购更多新款且规格更大的帐篷、睡袋产品，驱动帐篷/睡袋平均单价从2019年311/108元提升至2023年611/171元。2023年受海外大客户去库存影响公司营收有所承压，2024年全年营收呈现前低后高趋势，海外大客户已基本完成去库，驱动公司营收回暖。 图表7：公司近年营收拆分（亿元） 图表8：公司帐篷、睡袋单价逐步提升（元/件） 产品结构优化推动毛利率大幅提升。近年帐篷/服装/睡袋毛利率大幅提升，驱动公司毛利率从2019年20.90%提升至2023年32.50%。大客户订单中新款且规格更大的帐篷、睡袋产品附加值更高，推动各产品毛利率提升。如Newell采购均价由2020年204元/顶，增加至2021年332元/顶，品牌毛利率水平逐渐增长。 图表9：公司近年毛利率拆分（亿元） 图表10：公司前五大客户销售收入占比（%） 图表11：公司前五大客户毛利率 公司费用率整体稳定，除2023年收入波动致费用率提升外，销售/管理/研发费用率整体保持在0.7%/3.0%/2.5%附近的水平。财务费用率波动较大主要系汇兑损益随着人民币汇率变化，20/21年人民币升值形成汇兑损失，22/23年人民币贬值幅度较大，形成汇兑收益。2024年美元兑人民币汇率从年初7.10提升至年末7.30，预计仍将形成一定规模汇兑收益。受益于汇兑收益增加，公司净利率在2023年达到约27%的水平。 图表12：公司近年费用率与净利率（亿元） 二、竞争力来源：高端差异化产品铸就领先优势，深度绑定优质客户 2.1、代工品牌更高端，高附加值产品带来高利润率 公司的主要客户均为中高端品牌，品牌的产品价格明显高于牧高笛合作品牌。2022H1公司的前六大客户旗下品牌包括Coleman、The North Face、REI、Salewa、Bergans和Fjallraven，其中除了Coleman定位为大众市场品牌外，其他品牌均定位为中高端至高端市场。相比之下，牧高笛在2021年的主要客户旗下品牌包括Decathlon、Go outdoors、KMART和Home Retail等，这些品牌均定位于大众市场。 图表13：公司和牧高笛客户情况对比 公司产品质量更高，应用环境更特殊。以帐篷为例，公司代工的多为轻量化登山帐篷，与其他代工商所生产的家庭用帐篷有很大不同。轻量化登山帐篷由于多用于专业的户外环境，因此相比家庭用帐篷来说，其对于材料的重量，抗风的能力、抗磨损的能力等都有更高的要求，我们以公司所代工的中高端帐篷产品与牧高笛所代工的大众帐篷产品进行详细对比： 公司主要代工品牌包括Coleman（科勒曼）、The North Face（北面）以及REI（安伊艾），牧高笛主要代工品牌为迪卡侬。对比各品牌具有代表性的双人露营帐篷产品，迪卡侬旗下Quechua MH100与Coleman旗下Sundome产品参数相近，与The North Face的Triarch 2以及REI的Half Dome 2+帐篷仍有较大差距。 1）从价格、重量、尺寸维度来看，轻量化登山帐篷空间更大，重量更轻，价格更贵 定价上，Quechua MH100价格为74美元，仅为Triarch 2的20%、Half Dome 2+的23%，前者定位为大众，后二者定位为中高端。重量上，Quechua MH100重达4.1千克，为Triarch 2的2.4倍、Half Dome 2+的2倍。尺寸上，Quechua MH100的长度和高度均不及Triarch 2，活动空间有所欠缺。作为户外露营产品，The North Face和REI的帐篷较Decathlon更具轻便性，在兼顾减少旅行负担的同时提供了更大的休憩空间。 2）从帐篷的帐面材料维度来看，轻量化登山帐篷透气性更好，抗磨损更强 Triarch2外帐材料采用20D尼龙搭配聚氨酯防水涂层，Quechua MH100则采用85%聚酯纤维混合15%聚氨酯涂层。尼龙材料具有良好的强度和耐磨性，较聚酯纤维材料更适合于应用在户外露营的高磨损环境中。同时，聚酯纤维面料透气性较差，如帐篷完全封闭，易导致内部潮湿。Triarch 2内帐和地垫材料均采用100%尼龙，且地垫尼龙材料丹尼尔系数为30，布料纤维耐磨性较其他部位进一步强化，具有优秀的防撕裂性能。Quechua MH100的内帐和地垫材料均以聚乙烯为主，抗撕裂性和保暖能力不及尼龙材料。 3）从帐篷的帐杆材料维度来看，轻量化登山帐篷抗风能力更强 Triarch 2和Half Dome 2+的帐杆均为铝合金。Quechua MH100的帐杆为100%玻璃纤维。 铝合金强度较玻璃纤维更高，抗风能力强，不易折断，且重量较轻。此外，Triarch 2帐杆采用的铝合金为韩国DAC公司授权使用的高性能铝合金材料，使用特殊的 TH72M 铝材料，较普通铝合金具有更高的强度与更轻的重量，适用于高端市场产品。 图表14：扬州金泉、牧高笛代工帐篷对比 高附加值带来高盈利水平。当前我国户外用品代工行业上市公司主要包括扬州金泉、牧高笛、浙江自然、浙江永强以及开润股份。随着产品结构持续优化以及高毛利客户占比提升，公司净利率水平保持提升趋势，2023年公司毛利率/净利率分别为32.50%/26.94%，处于行业领先地位。 图表15：A股户外用品代工行业主要公司 2.2、优质产品+多元产能布局深度绑定优质客户 海外中高端户外品牌产品认证体系严格，代工方合作时间越长，双方熟悉程度越高，被替换可能性偏低。海外知名品牌商对产品品质设定了严格的标准，并在挑选合作伙伴时遵循详尽的评估体系。合作初期客户会执行全面工厂审核机制，深入评估潜在供应商的创新设计能力、生产流程规范性以及服务质量。由于海外市场供应商认证程序既繁琐又成本高昂，替换供应商成本较高，一旦通过认证，供应商和客户之间往往会形成持续且稳固的业务关系。 公司户外产品制造