户外代工第一股，利基市场下盈利能力强

浙江自然(605080) 是户外代工第一股，盈利能力强。公司盈利水平较高，主要得益于向上做垂直一体化产业链（贡献10pct）、向下提供利基产品的研发服务（贡献2-3pct）、以及原材料和汇率的成本控制。垂直一体化中，核心壁垒在于TPU面料和聚氨酯发泡环节。短期来看，公司产能投放进度有望超预期，得益于20年下半年提前建设，在21年上半年旺季得到释放；中期来看，目前在TPU充气床垫市场占据半壁江山，但在客户份额提升、新客户拓展、品类扩张仍有提升空间，我们判断家用充气床垫、水上用品、保温箱包可能成为新的增长点；长期来看，2025年随着募投项目达产，公司有望达到21亿元收入。预计2021/2022/2023年收入增速分别为36%/31%/30%，EPS分别为2.19/2.97/3.91元、对应PE为29/21/16X，结合绝对和相对估值法，我们给予目标价84元，首次覆盖，给予“买入”评级。

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