HeaderTable_User 1122253200 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【金融工程·证券研究报告】 反转因子失效市场下的量化策略应对 ——《因子选股系列研究之二十三》 研究结论 如果用因子打分分组后的多空组合收益衡量一个月收益反转因子的表现，我们发现反转因子在经历了2015年强势后，从2016.04开始衰弱，但多空组合收益整体保持为正，还未到失效阶段。不过如果把多空组合拆开，分别看多头组合和空头组合相对市场的超额收益，会发现空头组合一直持续跑输市场，而多头组合已经有一年时间左右和市场基本跑平。我们量化策略的alpha收益主要来自于多头组合，因此从这个角度讲，反转因子已进入失效期。 特异度因子和反转因子类似，最近半年也未能跑赢市场，这些因子由于历史表现优异而在多因子打分中占了大幅权重，如果多头组合长期无法带来超额收益，那么技术类alpha因子的高额换手率导致的交易成本将可能使策略组合明显跑输业绩基准。 实证显示，舍弃技术类因子，只用基本面因子做多因子模型，在不扣交易费用的情况下，会让多因子打分的多空组合、主动量化组合和指数增强组合损失很大一部分收益，但这大部分损失发生在2008、2009和2015三个市场大波动的年份，其它年份的差额要小很多。而且包含技术因子的多因子策略组合的换手率是只含基本面因子组合的两到三倍，考虑进交易费用后，两种策略做出来的中证500增强组合在小波动年份的收益基本相当。 市场产生反转效应的本质是资金在不同类别股票间的轮动，市场热点主题越多，个股差异性越大，反转效应越明显。我们可以用每个月横截面上股票收益率的标准差来衡量个股差异度。个股差异度和当月的反转因子收益呈正相关，相关系数0.2左右。近半年以来，市场个股差异度处在历史低位，和2011、2012年基本相当，情绪低迷；未来中长期看，经济复苏速度可能曲折反复，在美联储加息预期和金融去杠杆大背景下，国内货币紧缩压力大，股市很难吸引到资金来增加市场波动和个股差异度，反转因子的未来表现可能一般。 当前投资者做多因子投资时，可以考虑剔除技术类因子；这样做在低波动市场里不会损失太多alpha，而且还能降低组合换手，节约交易成本，实际投资收益可能比加了技术类因子的策略组合更好。 风险提示 量化模型失效风险 市场极端环境的冲击 报告发布日期 2017年04月9日 证券分析师 朱剑涛 021-63325888*6077 zhujiantao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515060001 相关报告 中美市场因子选股效果对比分析 2017-03-06 组合优化是与非 2017-03-06 动态情景Alpha模型再思考 2017-02-17 技术类新Alpha因子的批量测试 2017-02-17 对主动投资有益的量化结论 2016-12-21 在Alpha衰退之前 2016-12-05 A股市场风险分析 2016-12-02 金融工程 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 反转因子失效市场下的量化策略应对 2 目录 一、反转因子是否已失效？ ............................................................................ 3 二、舍弃技术类因子的收益损失 ..................................................................... 4 2.1 多空组合的收益损失 .................................................................................................... 6 2.2 主动量化组合的收益损失 ............................................................................................. 7 2.3 指数增强组合的收益损失 ............................................................................................. 8 三、反转因子收益的未来走势 ...................................................................... 10 风险提示 ...................................................................................................... 11 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 反转因子失效市场下的量化策略应对 3 一、反转因子是否已失效？ 一个月收益率反转因子是过去几年A股最为显著的alpha因子之一；更长期的反转因子，例如三个月、六个月和12个月收益率反转因子，alpha绝大部分来自于一个月收益率反转，剔除最近一个月收益后，剩余alpha效应非常弱（参考前期报告《中美市场因子选股效果对比分析》）。如果按照过去一个月的股票收益，把全市场股票等分成10组，做多过去一个月跑的最差的一组股票（G1），做空过去一个月跑的最好的一组股票（G10），其多空组合的月度收益如图1所示（反转因子做了行业和市值中性化处理，报告里其它alpha因子也做了同样处理）。反转因子在经历了2015年的强势后，从2016.04开始有所衰弱，但多空组合收益整体保持为正值，因此图1反映的情况是反转因子alpha效应有所衰减，还没到失效的地步。 图1：一个月收益率反转因子分组多空组合（G1-G10）收益 数据来源：东方证券研究所 & Wind资讯 但是如果我们把多空组合的收益拆开，分别考察G1和G10两个组合相对全市场股票等权组合的超额收益，其结果如图2和图3所示。 图2：一个月收益率反转因子G1相对全市场股票等权组合的超额收益 数据来源：东方证券研究所 & Wind资讯 -505101520253035-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%一个月反转因子多空组合月度收益多空组合累计收益0.00.51.01.52.02.53.0-6%-3%0%3%6%9%12%15%一个月反转因子Group-1 月度超额收益Group-1 累计超额收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 反转因子失效市场下的量化策略应对 4 图3：一个月收益率反转因子G10相对全市场股票等权组合的超额收益 数据来源：东方证券研究所 & Wind资讯 可以看到多头组合G1从2016.04开始，至今一年的时间基本没有跑赢市场，而空头组合G10则稳健保持跑输市场的态势。也就是说在过去一年时间，过去一个月跑的好的股票未来一个月仍然会显著跑输市场，但过去一个月跑的差的股票未来一个月未能跑赢市场。反转因子的多头组合收益和空头组合收益存在不对称性。而目前国内不论是做主动量化、指数增强还是量化对冲，alpha收益主要来自于多头，因此从这个角度讲，反转因子已经进入失效期。 二、舍弃技术类因子的收益损失 除了反转因子，另一个和它相关性很高而且历史表现非常优异的因子，特异度，其多头组合最近半年多时间基本也没有跑赢大盘（图4）。 图4：特异度因子G1相对全市场股票等权组合的超额收益 数据来源：东方证券研究所 & Wind资讯 -1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.2-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%12%一个月反转因子Group-10 月度超额收益Group-10 累计超额收益0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0-3%0%3%6%9%特异度因子Group-1 月度超额收益Group-1 累计超额收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 反转因子失效市场下的量化策略应对 5 我们目前alpha模型是采用alpha因子过去两年的IC_IR进行加权，这两个因子过往表现非常优异，因此其在多因子打分中的权重非常大。如果多头组合长期无法带来超额收益，那么技术类alpha因子的高额换手率导致的交易成本将可能使策略组合明显跑输业绩基准。因此这里我们想测试一下，如果舍弃技术类alpha因子，多因子策略的收益会损失多少。 下述回溯测试基于我们因子库里的五十个alpha因子，测试时间段为2006.01-2017.03。首先用先前报告《Alpha因子库精简与优化》里提到的方法对因子库进行精简，剩余11个因子（图5），其中五个为基本面因子，六个为技术面因子，一个月收益率反转因子被Momentumave1M替代。用这11个alpha因子进行多因子打分得到的组合在下文称作全因子组合，只用前面五个基本面因子打分得到的组合称作基本面因子组合。由于技术类因子过去几年表现的强势，所以在全因子组合中，技术类因子的权重占了大多数（图6）。 图5：精简剩余的alpha因子 数据来源：东方证券研究所 & Wind资讯 图6：全因子组合中两类因子的权重占比 数据来源：东方证券研究所 & Wind资讯 因子简写因子解释因子简写因子解释EP2_TTM扣除非经常性损益的 TTM PECGO_3MCapitalGainsOverhang(3M)CFP_TTMTTMOperatingCashFlow/MarketCapTO以流通股本计算的1个月日均换手率GP2AssetGrossProfit/AvgtotalAssetIRFFFama-FrenchregressionSSR/SSTSalesGrowth_Qr_YOY营业收入增长率（季度同比）AmountVol_1M_12M过去一个月日均成交量/12个月日均成交量ProfitGrowth_Qr_YOY净利润增长率（季度同比）Momentumave1M股价相比最近1个月均价涨幅Momentumlast12M复权收盘价/复权收盘价_12月前-1基本面因子技术面因子0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%因子权重占比基本面因子技术类因子 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 反转因子失效市场下的量化策略应对 6 2.1 多空组合的收益损失 按照多因子打分把股票分为十组，考察做多得分最高组(G1)，做空得分最低组(G10)的多空组合收益。结果如图7所示，剔除基本面因子后，多空组合的收益下降了近60%，除去2010年，