《因子选股系列研究之二十五》：多因子模型在港股中的应用

HeaderTable_User 1122253200 1394892282 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【金融工程〃证券研究报告】 多因子模型在港股中的应用 ——《因子选股系列研究之二十五》 研究结论 去年底至今，得益于南下资金的注入，以及经济复苏的预期，恒生综指涨幅已超过10%，低估值、高股息的优质港股吸引了全球投资者前来配臵，随着沪港通、深港通的相继开放，港股与A股的关系日益紧密，两地投资者可以更加便捷地投资对方的股市，研究因子选股模型在港股的应用能产生直接的投资收益。 我们分别在恒生综指和港股通成分股内进行了7大类23个Alpha因子的有效性检验，和美股类似，估值、盈利、成长因子在港股中都比较显著，IC在3%左右，流动类因子中的Am ountAvg_1 M_3M（过去一个月日均成交额/过去三个月日均成交额）表现优异，特别是在港股通成分股当中，夏普比率最高0.99，十分稳健。 在港股中我们也检测出了一个月反转效应，IC为-3.28%，但是A股的一个月反转因子IC能够达到-8%左右，另外我们也检测了港股的动量效应，与美股类似，港股在3-12个月都存在显著的动量效应，并且组合相对稳健，并没有美股的动量崩盘现象。而A股并不存在月度的动量效应。 A股偏小市值的市场风格十分显著，而港股的大市值股票表现更好，IC为4.18%，这是因为港股以机构和海外投资者为主导，海外投资者往往通过配臵港股来分散风险，所以低估值、盈利能力强的蓝筹股备受青睐。 最后我们构建了主动量化组合和多空对冲组合，总的来看港股的Alpha空间不大，除了估值大类因子，其他大类因子很难获得超额收益。年初至今，A股估值类因子持续强劲，规模因子、技术反转因子效用衰减，综合我们在美股和港股中的多因子研究，加强基本面因子的研究十分必要。 风险提示 量化模型失效风险 市场极端环境的冲击 报告发布日期 2017年04月26日 证券分析师 朱剑涛 021-63325888*6077 zhujiantao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515060001 联系人 邱蕊 021-63325888*5091 qiurui@orientsec.com.cn 相关报告 细分行业建模之银行内因子研究 2017-04-25 反转因子失效市场下的量化策略应对 2017-04-09 中美市场因子选股效果对比分析 2017-03-06 组合优化是与非 2017-03-06 动态情景Alpha模型再思考 2017-02-17 技术类新Alpha因子的批量测试 2017-02-17 金融工程 恒生综指成分股内单因子检测结果 目录 一、 港股基本概况 ....................................................................................... 3 二、 港股因子绩效检验................................................................................ 5 2.1 因子检测说明 ............................................................................................................................5 2.2 绩效检测结果 ............................................................................................................................6 2.2.1 恒生综指成分股 6 2.2.2 港股通成分股 9 三、 市值效应 ............................................................................................ 11 四、 组合构建 ............................................................................................ 14 4.1 主动量化组合 ......................................................................................................................... 14 4.2 多空对冲组合 ......................................................................................................................... 15 五、 总结.................................................................................................... 17 风险提示 .......................................................................................................... 17 在《中美市场因子选股效果对比分析》报告中，我们发现估值、盈利、成长这些偏基本面的选股因子在美股中十分显著，低估值、高盈利、快成长的股票能够在美股中获得一定的Alpha，这给A股的多因子研究提供了前瞻性的参考，除了美股，随着沪港通和深港通的先后开放，港股和A股的关系更加紧密，行情联动性加强，所以此时研究多因子在港股中的应用十分必要。 一、 港股基本概况 港股在亚洲地区历史十分悠久，至今已有100多年的发展史，早年香港作为国际金融与贸易中心，经济快速增长，外资不断涌入，股市也蓬勃发展，但是股市的暴涨和过度投机与实体经济并不匹配，因此港股在1973年遭遇了暴跌，不过随着四大交易所的联合，众多金融法案的出台与完善，港股的国际地位不断提高，逐步稳固发展，特别是到了90年代初，随着中国大陆的改革开放，大陆雄厚的劳动力与香港有效的生产技术与管理效力相结合，大大促进了香港的经济发展，股市持续繁荣，但是后来的1997年亚洲金融危机以及2008年的全球金融危机，都让处于国际中心的港股遭遇了重挫，08年后至今，香港经济增速放缓，股市也持续震荡。 和当前A股市场对比来看，港股和美股有很多相似之处，具备以下特点： 1. 机构投资者主导，海外投资者占比大。 由下图可知，近几年，沪市投资者当中个人投资者成交占比在85%左右，专业机构成交占比在10%-15%，持股市值方面07/08年个人持股市值占比非常高超过40%，近年有所下降稳定在20%-25%，而机构投资者持股市值只有15%左右，A股的个人投资者持股市值虽然占比不算高，但却贡献了大多数的交易量。反观港股，和美股相似，以机构投资者主导，机构投资者交易占比在50%-70%，特别是境外投资者占比很大，达到30%-45%，这得益于港股国际金融中心的地位。 图1：沪市投资者交易占比 图2：沪市投资者持股市值占比 数据来源：东方证券研究所 & 上海证券交易所 数据来源：东方证券研究所 & 上海证券交易所 86%83%85%85%84%81%82%85%87%4%4%4%2%2%2%2%3%2%1%10%13%11%13%14%17%15%12%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720082009201020112012201320142015沪市投资者交易占比自然人投资者一般法人沪股通专业机构48%42%26%23%20%20%22%24%25%18%32%57%61%64%63%64%61%60%34%26%17%16%15%17%15%15%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720082009201020112012201320142015沪市投资者持股市值占比自然人投资者一般法人沪股通专业机构 图3：港股投资者交易占比 数据来源：东方证券研究所 & 香港证券交易所 2. 换手率低。在之前报告中我们发现美股市场整体换手率在1.5倍左右，A股的换手率通常在2到3倍，2015年甚至达到6倍，港股的换手率跟美股类似，总体来说比较低，接近1倍，这与其机构主导的市场特征有关。 图4：港股与A股市场整体换手率 数据来源：东方证券研究所 & Wind资讯 & 香港证券交易所 3. 估值水平整体偏低。如下图所示，可以看到在不同的市值分布中，港股的PE中位数没有特别大的区别，都在10-14的区间，超大票和超小票的估值中位数基本一致，而A股的PE中位数明显随着市值的减小而上升，超大票的PE中位数为15.15，超小票的PE中位数为74.22，并且大多数股票都少于100亿元，A股市场显然估值偏高，相对港股存在一定的泡沫。 26%25%21%22%17%18%20%19%27%24%23%20%21%20%24%19%3%4%4%4%4%5%5%8%38%38%42%42%42%41%34%31%6%8%10%12%15%16%16%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007/082008/092009/102010/112011/122012/132013/142014/15港股投资者交易占比本地个人投资者本地机构投资者外地个人投资者外地机构投资者交易所参与者本身的交易3.582.231.852.473.316.393.560.920.870.680.680.700.970.690.002.004.006.008.002010201120122013201420152016A股和港股市场换手率A股港股 图5：港股与A股市值与PE分布（2016年底数据） 数据来源：东方证券研究所 & Wind资讯 & 香港证券交易所 4. 易受其他市场的干扰。香港是亚太金融中心，作为高度开放的资本市场，港股的核心投资者来自于全球各地，这也导致了港股容易受到其他股票市场的影响，带来波动，如下图所示，根据几个指数的月收益率计算了不同时间段美股、港股、A股的相关系数，总体来看美股和港股的相关性大于A股和港股的相关性，特别是08年金融危机期间，美股和港股的相关性上升到0.73，不过最近5年港股和A股的相关性明显上升，特别是恒生国企与港股通和A股的相关性均超过0.7。 图6：美股、港股、A股在不同时段的相关系数（月频） 数据来源：东方证券研究所 & Wind资讯 二、 港股因子绩效检验 2.1 因子检测说明 我们分别对恒生综指和港股通的成分股进行因子检测，恒生综指按流通市值排序，选出前95%的市值，而沪港通、深港通的先后开放，使得大陆投资者能够直接