户外露营装备代工龙头，绑定优质客户+产能扩张成长可期

证券研究报告·公司深度研究·纺织制造 东吴证券研究所 1 / 29 请务必阅读正文之后的免责声明部分 扬州金泉（603307） 户外露营装备代工龙头，绑定优质客户+产能扩张成长可期 2023年03月17日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 证券分析师 赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 61.30 一年最低/最高价 37.25/79.20 市净率(倍) 4.46 流通A股市值(百万元) 1,026.78 总市值(百万元) 4,107.10 基础数据 每股净资产(元,LF) 13.75 资产负债率(%,LF) 22.66 总股本(百万股) 67.00 流通A股(百万股) 16.75 相关研究 增持（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 776 1,086 1,242 1,434 同比 30% 40% 14% 16% 归属母公司净利润（百万元） 101 243 263 308 同比 70% 140% 9% 17% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.51 3.62 3.93 4.59 P/E（现价&最新股本摊薄） 40.63 16.93 15.60 13.36 [Table_Tag] 关键词：#产能扩张 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司概况：全球领先的户外用品制造商。公司深耕户外装备制造二十余年，为国内最大户外装备制造商之一，在国内、越南共拥有四个生产基地， 于23年2月16日A股上市。公司以帐篷、睡袋起家，21年帐篷/睡袋/户外服装/背包营收占比40%/33%/20%/4%，出口占比98%、主要市场为北美和欧洲，客户以全球知名户外品牌为主，包括Coleman、The North Face等，前6大客户贡献公司80%收入、Coleman为第一大客户。 ◼ 户外用品行业：景气度较高，中国为全球主要生产基地。22年全球户外用品市场规模230.4亿美元，预计23-27年CAGR为6.26%，欧美为主要市场（占比近40%），中国起步较晚，渗透率及人均消费增长潜力较大。受益于精致露营出现以及近年疫情催化，露营热度提升，19-21年北美露营装备市场规模CAGR15%，其中帐篷露营为主要露营方式，21年全球露营帐篷规模26.5亿美元。从行业格局看，欧美品牌历史悠久、品牌力较强，中国为全球户外用品主要生产基地、参与者众多、部分头部生产企业绑定品牌商共同发展。 ◼ 经营分析：21年以来业绩高增、领跑同业。21年以来全球露营热潮带动帐篷、睡袋需求快速增长，拉动公司业绩高增，同时受益于高毛利产品占比提升以及期间费用率改善，盈利能力逐年提升。对比户外制造相关公司，扬州金泉收入体量与同业接近，22年营收增速最高、受益于海外露营热潮最为明显。与业务模式、出口产品最为相似的牧高笛外销业务对比，两者定位及出口市场不同，扬州金泉主要出口美国、客户以中高端为主，牧高笛主要出口欧洲、客户多定位大众。 ◼ 公司亮点：赛道高景气、客户资源优、产能大幅增长。1）赛道优：露营行业赛道优质，疫情短期催化消除后美国参与露营人数仍较为稳定、并未出现明显回落，高景气有望延续，预计23-27年全球露营行业CAGR为9%。公司作为露营装备代工龙头，占我国帐篷/睡袋出口比重不断提升，有望深度分享露营赛道景气红利。2）客户优：绑定优质客户资源，与国际知名户外用品品牌商已建立长期稳定合作关系、其中最大客户Coleman为美国销量第一品牌，第二、三大客户REI和The North Face分别为美国户外知名度第五/美国&英国知名度第一，近年公司ODM模式占比提升显示客户认可度提高。3）产能增：通过IPO项目对产线进行技改、促自有产能大幅提升，满产后帐篷/睡袋产能较21年有望分别增长82%/22%。 ◼ 盈利预测与投资评级：全球露营等户外运动高景气度有望持续，公司作为户外露营装备制造龙头，客户资源优质、募投项目产能扩张打开成长空间，有望深度绑定头部大客户实现共同成长。预计公司2022-2024年归母净利润为2.4/2.6/3.1亿元，分别同比增长140%/+9%/+17%，对应PE为17/16/13倍，首次覆盖给予“增持”评级。 ◼ 风险提示：大客户流失风险、消费者户外运动热情消退、募投项目进度不及预期、人民币汇率波动等。 -7%1%9%17%25%33%41%49%57%65%2023/2/162023/2/252023/3/62023/3/15扬州金泉沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 29 内容目录 1. 公司概况：全球领先的户外用品制造商，深度绑定国际知名品牌客户 ....................................... 5 2. 户外用品行业：高景气度有望延续，国际品牌占据主导地位 ....................................................... 9 2.1. 市场概况：欧美为主要市场，露营装备有望持续高增 .......................................................... 9 2.1.1. 户外用品整体：方兴未艾，欧美市场较为成熟、中国市场发展潜力较大 ................ 9 2.1.2. 露营装备：受益于露营运动普及率持续提升，行业高增有望持续 .......................... 10 2.2. 行业格局：国际品牌占据主导，头部生产企业与品牌商绑定、合作共赢 ........................ 11 2.2.1. 品牌端：参与玩家较多，欧美品牌认知度高 .............................................................. 11 2.2.2. 制造端：格局较分散，头部生产企业与国际客户形成长期稳定合作关系 .............. 14 3. 经营分析：21年以来业绩高增、领跑同业 .................................................................................... 16 3.1. 业绩纵览：户外用品需求向好，21年以来公司业绩持续高增 ........................................... 16 3.2. 同业对比：扬州金泉成长性及盈利能力较强 ........................................................................ 18 4. 公司亮点：赛道高景气、客户资源优、产能大幅增长 ................................................................. 21 4.1. 露营行业赛道优质，公司作为国内装备出口代工龙头有望深度受益 ................................ 21 4.2. 深度绑定中高端优质客户资源，客户认可度高 .................................................................... 22 4.3. IPO募投项目改造生产线，帐篷产能近翻倍、睡袋产能大幅提升 .................................... 24 5. 盈利预测与投资建议 ......................................................................................................................... 25 6. 风险提示 ............................................................................................................................................. 27 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 29 图表目录 图1： 公司发展历程 ................................................................................................................................... 5 图2： 历年来公司分产品营收占比情况 ................................................................................................... 5 图3： 22H1帐篷营收占比超50%............................................................................................................. 5 图4： 公司历年来分地区营收占比情况 ................................................................................................... 6 图5： 22H1北美营收占比超50%............................................................................................................. 6 图6： 公司下游合作品牌客户众多 ........................................................................................................... 6 图7： 公司历年前五大客户占比（单位：万元） ................................................................................... 6 图8： 公司获得瑞典北极狐大陆独家经营权 ........................................................................................... 8 图9： 公司IPO后股权结构 ...................................................................................................................... 8 图10： 户外用品包含鞋服、背包、装备等 ............................................................................................. 9 图11： 全球户外运动用品市场规模 ......................................................................................................... 9 图12： 美国户外