深度报告：产品创新深度绑定客户，产能扩张打开成长空间

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 仙乐健康（300791）深度报告 产品创新深度绑定客户，产能扩张打开成长空间 2022年2月24日 [Table_Summary]  世界主要VDS市场持续扩张，公司份额及规模均有望长期受益。（1）国内外VDS市场处于稳步扩张期，2025年中国/北美/西欧VDS市场规模有望达到人民币2352/3576/1241亿元，2022~2025年平均增速有望达到5%左右。（2）公司处于中游合同生产环节，2025年全球VDS代工业务体量有望达到1200~1500亿元，公司目前市占率仅为2%左右，未来份额有望提高。（3）中国VDS市场集中度及渗透率较低，国内市场仍有扩张空间。目前中国VDS市场CR5市占率仅30%左右，各年龄段VDS渗透率在10%-30%之间，与欧美市场仍有差距，公司有望受益国内VDS行业深化发展期的市场红利。  公司研发能力较强，产品深度绑定下游客户。（1）公司主要收入来源为合同生产，核心客户为国内外知名VDS企业，公司与核心客户绑定较深。2019H1，公司前五大客户是辉瑞/Now Health Group/美乐家（中国）/HTC Group/安琪酵母，2015~2020年前五大客户收入平均占比为28.99%。（2）公司研发支出及投入强度位居行业前列。2021H1公司研发支出/研发费用率分别为0.40亿元/3.47%。2020年公司研发人员数量269人，占全体员工比例为12.30%。公司研发费用投入强度、研发人员规模及占比均处于行业前列。（3）公司手握大量保健食品注册批文，具备较强的研发能力，可与客户协同开发产品。截至2022年初，仙乐健康分别拥有保健食品注册批文/备案产品156/101款，位于行业前列。  产能持续扩张，规模效应有望强化。公司在中国及德国拥有4个生产基地，产品剂型丰富，基本涵盖所有主流剂型。2019年IPO募资投向为安徽马鞍山生产基地建设（已投产），主要用于提高包括软糖、粉剂以及口服液等新剂型产能。2020年公司通过可转债募资10.25亿元，投向马鞍山生产基地扩产等项目。马鞍山扩产项目计划新增26亿粒营养软糖、2.82亿袋功能饮品和5960吨粉剂产能。其中8亿粒营养软糖生产线和1亿袋功能饮品生产线已分别于2021年1月、2021Q4投产，18亿粒营养软糖生产线预计将于2022Q1投入使用。其他新增产能也将按计划陆续投产。  投资建议：公司系功能食品ODM龙头企业，产品布局完善。马鞍山基地等新增产能将在22年后陆续投产，产能储备丰沛。目前公司估值与可比公司相当，略低于其他食品板块平均水平。预计2021-2023年公司实现营业收入25.27/ 30.92/37.79亿元；实现归属上市公司净利润2.88/3.70/4.70亿元，对应EPS为1.60/2.06/2.61元，目前股价对应PE为23/18/14倍。考虑其他食品行业22年平均20倍PE水平，及公司主业增速高于板块平均水平，给予2022年22XPE估值，对应目标价格45.32元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：疫情冲击超预期，下游客户需求不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题，产能扩张不及预期等。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,067 2,527 3,092 3,779 增长率（%） 30.8 22.3 22.4 22.2 归属母公司股东净利润（百万元） 257 288 370 470 增长率（%） 80.6 11.7 28.7 27.1 每股收益（元） 2.14 1.60 2.06 2.61 PE 17 23 18 14 PB 5.1 2.7 2.5 2.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年2月23日收盘价） [Table_Invest] 推荐 首次评级 当前价格： 36.20元 目标价格 45.32元 [Table_Author] 分析师： 王言海 执业证号： S0100521090002 电话： 021-80508452 邮箱： wangyanhai@mszq.com 分析师： 熊航 执业证号： S0100520080003 电话： 0755-22662016 邮箱： xionghang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 仙乐健康（300791）/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司介绍：国际化研发生产型企业，产品品类丰富 ................................................................................................... 3 1.1 致力技术创新和国际化战略，营收稳步增长 ................................................................................................................................ 3 1.2 专注研发及代工营养保健食品，境外营收呈增长趋势 ............................................................................................................... 4 1.3 股权结构稳定，股权激励保障长远发展 ........................................................................................................................................ 5 2 行业分析：赛道优良，专业分工利好ODM龙头 ...................................................................................................... 7 2.1 行业规模巨大，VDS市场集中度较低 ........................................................................................................................................... 7 2.2 市场规模远未达天花板，未来可期 ................................................................................................................................................ 9 2.3 监管严格叠加需求快速迭代，利好龙头企业长期发展 ............................................................................................................. 11 3 研发能力超群，深度绑定下游客户 ........................................................................................................................ 14 3.1 公司处于产业中游，专注于产品开发及生产环节 ..................................................................................................................... 14 3.2 下游客户多为行业知名企业，公司研发能力较强 ..................................................................................................................... 14 4 募资计划扩充产能，产能端护航中长期发展 .......................................................................................................... 17 4.1 产能利用率处于高位，产能瓶颈急需突破 .................................................................................................................................. 17 4.2 募投扩产项目，新剂型产能增长迅速 .......................................................................................................................................... 18 5 成本端仍有改善空间，规模效应有望进一步显现 ................................................................................................... 20 5.1 制造费用及直接人工占比仍有改善空间 ...................................................................................................................................... 20 5.2 规模效应显现后，公司成本结构有望进一步改善 ..................................................................................................................... 20 6 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 22 6.1 收入预测 ............................................................................................................................................................................................ 22 6.2 估值分析 .........................................................................................................................................