市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：轻工制造 | 公司深度报告 2022年12月15日 股票投资评级 买入|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 5.13 总股本/流通股本（亿股） 9.77 / 9.75 总市值/流通市值（亿元） 50 / 50 52周内最高/最低价 7.36 / 3.90 资产负债率(%) 59.5% 市盈率 28.68 第一大股东 昇兴控股有限公司 持股比例(%) 55.6% 研究所 分析师:杨维维 SAC登记编号:S1340522090007 Email:yangweiwei@cnpsec.com 昇兴股份(002752) 深度绑定战略客户&产能扩张，成长可期 ⚫ 金属包装行业领先企业，业绩表现靓丽 公司自创立来深耕食品饮料行业，目前已成为金属包装行业领先企业，主要产品为以三片罐、两片罐、铝瓶产品为主的饮料罐和食品罐，产品品类齐全。产能规模排名靠前，目前产能布局基本覆盖全国主要发达地区。得益于战略客户拓展、并表太平洋制罐厂以及产能扩张等，公司业务规模快速扩大，收入自2017年起增长提速，2012-2017年收入年复合增速6%，而2017-2021年收入年复合增速26%；利润端于2020年见底开始回升，主要受益于原材料成本下行，公司业务结构优化等。2022年前三季度公司收入为52.28亿元，同比增长34.30%，归母净利润为2.05亿元，同比增长56.27%，业绩持续表现亮眼。 ⚫ 行业供需紧平衡，盈利水平修复。 金属包装行业经过多年的行业整合，行业竞争格局逐渐稳定，市场回归供求相对均衡状态，行业盈利水平逐步修复，2021年以来金属包装行业收入保持高增长，2021年、2022年上半年行业收入同比分别增长25.61%、12.66%，行业整体需求持续向好；利润端则于2019年金属包装行业利润总额触底，自2020年后行业利润总额缓慢提升。细分来看，三片罐需求端存结构性行情，主要受益于下游功能饮料需求稳步提升，另外，由于头部企业与下游客户“共生式”的发展模式，格局持续优化；两片罐需求得益于下游啤酒罐化率提升，且未来提升空间巨大，行业需求稳步提升，并且随着下游品牌客户集中度提升，以及行业龙头产能布局，龙头企业市占率或有提升空间。另外，原材料价格下行，利润弹性释放。金属包装行业主要原材料为马口铁、铝材，原材料成本占营业成本比重约8成，从目前来看，马口铁、铝材价格均呈不同幅度的下降态势，行业成本端持续改善。 ⚫ 深度绑定战略客户&产能释放，成长可期。 公司未来成长驱动力十足，主要为：1）公司深度绑定天丝红牛，与天丝红牛形成长期战略合作关系，随着天丝红牛加速布局中国市场，公司三片罐销量快速提升，此外，由于红牛对罐品质要求较高，罐单价和高于普通三片罐客户，公司三片罐业务量价双升；2）两片罐受益于下游啤酒罐化率提升以及柬埔寨工厂产能释放，收入稳步增长；3）产品及客户结构优化、铝材、马口铁等主要原材料价格高点回落，盈利水平稳步提升。 ⚫ 投资建议 我们认为，公司在金属包装行业中成长驱动力足，未来发展可期，我们维持此前对于公司的盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别-46%-41%-36%-31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%2021-122022-022022-052022-072022-092022-12昇兴股份轻工制造 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 为71.87/88.02/92.73亿元，同比分别+39.1%/+22.5%/+5.4%；归母净 利 润 分 别 为2.90/3.73/4.49亿 元 ， 同 比 分 别+70.3%/+28.5%/+20.5%，对应2022年12月14日市值，公司23年PE为13倍，估值性价比高，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示 天丝红牛与华彬红牛官司进展不及预期风险；疫情扰动风险；主要原料价格大幅上行风险等。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5166 7187 8802 9273 增长率(%) 59.6% 39.1% 22.5% 5.4% EBITDA（百万元） 558 629 756 843 归属母公司净利润（百万元） 170 290 373 449 增长率(%) 1,059.3% 70.3% 28.5% 20.5% EPS(元/股) 0.17 0.30 0.38 0.46 市盈率（P/E） 29.39 17.26 13.43 11.15 市净率（P/B） 2.78 3.05 3.43 3.89 EV/EBITDA 14.09 11.16 8.40 7.27 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 核心观点：金属包装行业领先企业，深度绑定大客户&产能扩张，成长可期 ......................... 6 2 昇兴股份：金属包装行业龙头企业，深耕食品饮料行业 .......................................... 6 2.1 金属包装行业领先企业，产能规模靠前 ................................................... 7 2.2 制罐业务为主，罐装等增值业务为辅 ..................................................... 7 2.3 业务结构逐渐优化，盈利能力边际向上 ................................................... 8 2.4 营收增长提速，利润端持续回升 ......................................................... 9 2.5 股权结构稳定，林氏家族为实控人 ...................................................... 10 2.6 实施员工持股计划，深度绑定核心高管 .................................................. 10 3 金属包装行业：供需格局改善，利润触底回升 ................................................ 11 3.1 金属包装环保优势明显，下游应用领域广 ................................................ 11 3.2 三片罐：供求格局稳定，需求持续受益于功能性饮料行业发展 ............................... 12 3.3 两片罐供求格局持续优化，啤酒罐化率驱动力度强劲 ....................................... 13 3.4 主要原材料价格下行，行业成本端改善明显 .............................................. 16 4 三片罐：受益于核心客户放量，有望迎来新一轮成长期 ......................................... 16 4.1 天丝红牛加快中国市场布局，产品销售放量明显 .......................................... 16 4.2 深度绑定天丝红牛，三片罐业务量价齐升 ................................................ 17 5 两片罐：国内市场盈利向上，海外柬埔寨产能陆续释放 ......................................... 18 5.1 收购太平洋制罐厂，两片罐产能大幅提升 ................................................ 18 5.2 柬埔寨生产基地产能释放，两片罐收入稳步增长 .......................................... 18 6 铝瓶：高端啤酒罐装，盈利弹性大 .......................................................... 19 6.1 收购博德科技，切入高端铝瓶市场 ...................................................... 19 6.2 设立博得新材料，扩充铝瓶产能 ........................................................ 21 7 灌装：产能快速扩张，提升战略客户增值配套服务能力 ......................................... 22 8 投资建议： .............................................................................. 22 8.1 盈利预测 ............................................................................ 22 8.2 估值分析 ............................................................................ 23 9 风险提示： .............................................................................. 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表1： 投资逻辑：成长驱动力足，估值性价比高 ........................................... 6 图表2： 深耕食品饮料行业，目前已成为金属包装行业龙头企业 ................................ 7 图表3： 主营业务以三片罐、两片罐等制罐为主 ............................................. 8 图表4： 公司以制罐业务为主 ............................................................. 8 图表5： 两片罐占比提升，公司整体易拉罐毛利率下行 ....................................... 8 图表6： 收入增长自2018年开始提速 ...................................................... 9 图表7： 利润于2020年见底开始回升 ...................................................... 9 图表8： 盈利能力2020年触底后逐步改善 ................................................. 10 图表9： 期间费用率管控良好 ............................................................ 10 图表10： 公司股权结构稳定（截至2022年三季报） ........................................ 10 图表11： 员工持股计划高管认购占比近半 ............................