月度宏观经济回顾与展望：宽财政促内需有望成为两会亮点

2025年02月26日 报告发布日期 陈至奕021-63325888*6044chenzhiyi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001曹靖楠021-63325888*3046caojingnan@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010001孙国翔sunguoxiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080009 研究结论 ⚫2025年两会召开在即，从历年政府工作报告来看，全文大概率涉及经济工作的方方面面，其中宽财政与促内需是当下关注焦点，具体来看： ⚫增长目标可能与去年类似设为“5%左右”。如我们在前期报告《区域的视角系列（2）：地方两会部署迈向高质量发展》中所归纳，各地两会信息显示，除青海为“4.5%左右，力争更好结果”之外，其余省份在目标制定方面均为5%左右或以上，这预示着全国GDP增速目标定在5%左右已是大概率事件。 ⚫利用好中央加杠杆的宝贵空间：一是继续强调置换地方政府存量隐性债务，提振地方积极性；二是发行超长期特别国债，预计可能1-2万亿；三是补充大行资本金，增加对实体经济的支持，预计可能5000亿-1万亿；四是提升赤字率，预计3.5-4%左右；五是更大规模发行地方专项债，可能在4万亿以上。对于宽财政的力度，我们认为始终应乐观看待，一方面，后续如果出现贸易摩擦明显加剧的情形，则存在年中加大财政力度的可能，这也是2023、2024年年末财政加力的启示，另一方面，我们认为资金的用途（如去年特别国债可用于“以旧换新”对促消费具有标志性的意义）、机制的完善（部分地区专项债可“自审自发”）、化债对地方现金流的改善（至少能通过利率降低减少付息压力）等变化较资金规模更具稳增长的意义。 标题日期春节消费亮点有望延续全年——月度宏观经济回顾与展望2025-02-07区域的视角系列（2）：地方两会部署迈向高质量发展2025-01-27区域的视角系列（1）：重大项目奠定投资格局2025-01-21 ⚫去年9月至今的政策风格预计延续，相比以往更加注重信心修复与内需提振，央地协同下的“以旧换新”扩围+服务消费场景培育+提升场景中的客单价将成为从中央到地方的普遍抓手，如，鼓励地方强化文化标签与本地特色、利用好直播、电商、县乡镇物流配送升级等优势、吸引入境旅游、改造陈旧业态、将文旅与其他服务、商品消费或乡村振兴相结合、撬动赛事经济与演艺经济等等，中央宽财政向地方预算的溢出有望为各类举措增添动力。 ⚫科技主线愈加明确，对行业的提及可能有几方面的特征：一是强调人工智能、新材料、算力、低空经济等热门产业，今年地方两会中，31个省/市内有29个在2025年计划部分提及“人工智能”，谋求科技突破成为区域间尤其是龙头城市/省份锦标赛的重要维度，同时“六小龙”等独角兽的案例印证了至少在部分领域，并非只有资本雄厚的龙头企业能够成功，这将提升企业与地方的竞争意愿与信心，百花齐放可能会成为现实，其对投资的带动或大于预期；二是因地制宜运用数智技术、绿色技术改造提升传统产业尤其是制造业；三是明确若干未来产业，从各地表态看，具身智能、脑科学和脑机接口、可控核聚变、量子计算、细胞基因治疗等都已进入政策视野；四是强化产业支持机制，如推动区域互补、打造产业集群、推动产业与金融结合、打造重点实验室与仪器开放共享平台、拓展“飞地经济”等。 ⚫从历年政府工作报告来看，全文大概率涉及经济工作的方方面面，以下几个维度可能也会在今年报告或全年政策主线中有所体现，一是2月17日民营企业座谈会后，预计各区域各部门将有加码和配合，破除市场准入障碍、推进国家重大科研基础设施等向民营企业公平开放可能将得到更大程度的落实；二是稳定外资外贸，《2025年稳外资行动方案》标志着这一进程已经开启；三是落实零基预算，这不仅是2月21日财政部部长蓝佛安《实施更加积极的财政政策推动经济持续回升向好》一文提及的重点之一，也是近期多地发文或召开会议部署的重点工作，目的是削减低效支出，将资金集中到重科技、促内需、利民生中去；四是就业与民生保障，健全高质量充分就业促进机制、完善劳动者工资决定、合理增长、支付保障机制（“三中全会”决定）等或将再提。 ⚫风险提示：特朗普针对关税的政策进程已经开启，中美之间的贸易形势存在具有更大不确定性的风险；化债对地方的影响并未消失的风险；假设条件变化影响预测及测算结果的风险。 月度经济数据回顾：数据有限的情形下社融成为亮点 春节带来CPI波动 2025年1月CPI同比0.5%，前值0.1%，环比0.7%，前值0%。春节因素可能是1月CPI同比波动的主要影响因素： ⚫食品价格受春节错月影响涨幅较大。1月食品项CPI同、环比分别为0.4%、1.3%（前值-0.5%、-0.6%，后同）。分项来看，猪肉、蛋、鲜菜、鲜果的CPI同比增速分别上升1.3、0.8、1.9、3.6个百分点，至13.8%、0.7%、2.4%、0.6%。 ⚫同样受春节错位影响，旅游等部分服务项同比读数推动核心CPI。1月非食品项和核心CPI同比增速分别为0.5%、0.6%（0.2%、0.4%）：（1）服务项同比增幅显著扩大。1月服务CPI同比为1.1%（0.5%），其中旅游分项受春节错位影响较大，1月旅游CPI同比为7%（-0.1%），是服务项同比增幅扩大的主要原因；居住CPI则维持在0.1%。（2）汽车等工业消费品价格小幅回暖。根据统计局的数据，工业消费品价格同比下降0.2%，其中汽油价格降幅由上月的4.0%收窄为0.6%；燃油小汽车价格下降4.6%（4.7%）。此外值得注意的是，根据统计局数据，1月金饰品价格同比上涨30.0%，除了春节消费，还与国际金价高企有关。 部分中下游行业PPI降幅收窄 PPI同比-2.3%，前值-2.3%，环比-0.2%，前值-0.1%： ⚫上游采掘业与原材料行业PPI同比走势分化。1月采掘业和原材料行业PPI同比分别为-4.9%、-1.9%（-4.6%、-2.2%）。其中，能源行业PPI同比变化方向出现分化，由于春节期间电厂存煤较为充足，煤炭开采和洗选业同比增速为-10.1%（-8%），降幅扩大；受国际能源价格波动影响，石油和天然气开采业同比增速为-1.3%（-6.2%），降幅显著收窄。同时，受春节错位以及气候转冷影响，部分房地产、基建项目停工，黑色金属冶炼和压延加工业同比降幅扩大；非金属矿物制品业的同比读数与前值持平，值得注意的是，自2024年4月起，该行业降幅一直呈现出逐月收窄的态势。 ⚫部分中游装备制造业PPI同比增速小幅上升。分项来看，1月计算机、通信和其他电子设备制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，电气机械和器材制造业（据统计局）PPI同比增速分别为-1.8%、0.2%、-1.6%（-1.9%、0.1%、-2.1%），均上升；通用设备制造业PPI同比增速为-1.2%（-1%），降幅扩大。 ⚫汽车等部分耐用消费品行业带动生活资料PPI降幅收窄。生活资料PPI当月同比为-1.2%（-1.4%），一般消费品、耐用消费品PPI同比分别为0.5%、-2.6%（0.6%、-3.1%）。分项来看，与春节赠礼需求有关的行业PPI同比增速小幅上升，酒、饮料和精制茶制造业，烟草制品业等PPI同比增速分别为-1.1%、0.5%（-1.2%、0.3%）；纺织业、纺织服装PPI同比分别为-1.7%、0.1%，均与前值一致；汽车制造业PPI同比增速为-3.1%（-3.8%），降幅显著收窄。 2025年1月社会融资规模增量为70600亿元，比上年同期多增5866亿元；社会融资规模存量为415.2万亿元，同比增长8%（8%）。其中企业贷款规模大幅上升，以及财政前置发力，共同带动1月社融“开门红”： ⚫新增信贷规模同比少增幅度收窄。社融口径下，2025年1月新增信贷52200亿元，同比多增3799亿元，较上个月同比少增2690亿元进一步好转。金融机构口径，信贷数据结构分化较为明显，企业贷款是此次社融最大的亮点。2025年1月居民贷款增加4438亿元，同比少增5363亿元（多增1279亿元），其中短贷同比多减4025亿元（少增171亿元）；中长期贷款同比少增1337亿元（多增1538亿元）。居民贷款特别是中长期贷款同比转为少增主要是因为春节错位，30大中城市商品房成交面积（4周移动平均）显示，除夕到初三（1月28-31日）成交量明显下滑。 ⚫企业方面，中长期贷款和票据融资规模较大。2025年1月企业新增贷款47800亿元，同比多增9200亿元（少增4016亿元），总量明显好转。结构上，企业中长期贷款表现尤为突出。2025年1月企业短贷同比多增2800亿元（少减435亿元），票据融资同比少减4584亿元（多增3003亿元），均有所回暖。而企业中长期贷款同比多增1500亿元（少增8212亿元），显著好转，原因可能有三：一是“白名单”机制为房地产项目建成交付提供了充足稳定的资金保障，带动了大量企业贷款。据国家金融监督管理总局，2025年截至1月22日“白名单”项目贷款金额增加了5700亿元，带动了企业贷款规模；其次，年初可能存在“开门红”放贷冲规模的情况，2024年12月企业中长期贷款少增8212亿元，而同年11月少增2360亿元，下降幅度显著，当时主要通过票据融资等其他途径冲量维持社融规模。其三，往年春节偏早的情况（如2014、2017和2023年）下，企业中长期贷款同比增幅会扩大，其中2014和2017年同比增幅扩大幅度在1000-1500亿元左右，而2023年扩大了5283亿元。此外，本次企业债券融资规模4454亿元，同比多增134亿元，基本维持稳定，且中指研究院数据显示，民营和混合所有制房地产企业发债规模有明显增加。 ⚫政府债券依然是社融的支撑项。2025年1月政府债券新增规模为6933亿元，同比多增3986亿元（8242亿元），目前广东等部分省市已提前下达2025年新增债务限额，保证了年初财政稳增长、扩投资的支出强度。 ⚫表外三项同比转为少增。2025年1月表外三项合计增加了704亿元，同比少增284亿元（少减360亿元）。其中，未贴现银行承兑汇票同比少增983亿元（少减533亿元）；信托贷款少增109亿元（少增196亿元）；委托贷款多增808亿元（少增23亿元）。 风险提示 ⚫特朗普针对关税的政策进程已经开启，中美之间的贸易形势存在具有更大不确定性的风险。⚫化债对地方的影响并未消失，仍需留意投融资规范化下的产业与基建增长趋缓风险；⚫假设条件变化影响预测及测算结果的风险：文中测算基于设定的前提假设基础之上，在各种地缘政治冲突激化的可能性下，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以