月度宏观经济回顾与展望：对财富效应的注重有望成为中长期亮点

报告发布日期 对财富效应的注重有望成为中长期亮点——月度宏观经济回顾与展望 陈至奕021-63325888*6044chenzhiyi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982孙国翔sunguoxiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080009 研究结论 （3）在前期报告中我们多次提到，虽然当下企业盈利弱，但如果观察营收的表现，其实没有那么差，这背后体现的问题是需求不足导致“内卷”加剧，企业定价体系与盈利能力发生转变；（4）不同于上一轮供给侧改革所针对的行业国资占比集中，当前存在需求不足压力的领域数量更多且民营经济占比更高，导致7月政治局会议提出的“强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”并不容易，这是政策谋求信心、干劲，在转型存在客观压力的情况下希望提升财富效应的背景所在。 宏观政策侧重点进一步转向提振信心2024-09-27如何看待上半年各地投资与消费？2024-08-23 ⚫也基于对财富效应的重视，新一轮政策体现出强烈的汇聚信心的特征，如，以往出现的“房地产市场供求关系发生重大变化”和“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”同样隐含对价格回稳的诉求，但9月政治局会议的表述明显更为直接。政策协同性也进一步提升。根据媒体公开报道，四川推进家电以旧换新，额外增加投影仪、饮水机、净饮机、净水器、洗碗机、蒸烤箱、消毒柜、空气净化器等8类家电产品；浙江以旧换新政府补贴在网络购物平台上线，智能家居产品首次纳入补贴。就业方面，10月4日上海放宽应届生身份认定标准到毕业2年内。 ⚫在“房地产市场止跌回稳”、“努力提振资本市场”已成为促进财富效应的手段的情况下，我们认为即便短期有回调压力，后续表现仍然值得期待：（1）新增货币政策工具打造资金增量；（2）引导中长期资金入市、为上市公司回购提供工具、设置互换便利等措施有利于机构与产业资金的占比提升；（3）“托举”资金增加且其中涉及质押和杠杆，可能会增加市场波动，因此更需要“长钱长投”的机制来改善资本市场的内在稳定性，相关机制或加速出台；（4）人口老龄化背景下，资本市场功能的强化与完善第三支柱、实现养老金融保值增值的目标有望形成正循环。 ⚫经济环境存在着若干“变与不变”，其中，财政落地效果不及预期的可能性仍在：当前市场对财政政策的预期有所升温，我们预计会有相应举措，包括更大幅度发行超长期债、提前到今年发放、加快落地节奏等等。但一方面，地方政府投融资规范化的压力下，中央加杠杆后的撬动能力减弱，这已经成为长期趋势，另一方面，目前人大授权国务院到2027年都能提前下达地方专项债与地方一般债额度，但不涉及国债，如需调整赤字，则在财政部有相关举措之前，应首先观察人大常委会动态。 ⚫相比财政力度，财富效应对通胀、需求的传导更值得关注。从政策后的首个假期来看，全国国内出游7.65亿人次，按可比口径同比增长5.9%，较2019年同期增长10.2%；国内游客出游总花费7008.17亿元，按可比口径同比增长6.3%，较2019年同期增长7.9%，由此可计算得到2024年“十一”人均消费金额为916.10元，按照可比口径为2019年的97.9%；回顾“五一”，总花费金额的增速较“十一”更高，但当时人均消费565.7元，是2019年的88.53%，因此“十一”消费是不弱的。此外，财富效应对内需的改善是否能够传导到供给侧，从而改善整体通胀尤其是PPI值得关注，也需要更多时间才能见效；此外，政策对财富效应的影响是否可持续，取决于细分领域措施执行效果与企业、居民的体感改善，也需要持续观察。 风险提示 ⚫经济复苏与政策效果不及预期的风险；地缘冲突演绎超预期，导致大宗商品价格波动超预期的风险。 目录 对财富效应的注重是增量所在........................................................................3政策协同性进一步提升...................................................................................6提振资本市场的财富效应，有利于股市中长期表现........................................6相比财政力度，财富效应对通胀、需求的传导更值得关注..............................78月经济数据：暂仍下行................................................................................7风险提示........................................................................................................9 9月24日国新办发布会以及之后的9月26日政治局会议释放了一系列增量信息，如何理解新一轮政策思路及其可能的效果，会成为下一阶段机构投资行为与宏观经济展望的关键所在。 对财富效应的注重是增量所在 在当下经济数据中，有几个特征值得关注： ⚫疫情期间的“超额储蓄”现象逐步消退，居民户新增人民币存款累计增速从2023年1-2月的36.6%一路下行至年末-6.6%，进入2024年后负增延续且加深，截至8月，今年居民新增存款累计同比为-18.8%，因此，过度储蓄导致消费意愿不足的判断已经难以成立，即时收入的压力（可支配收入增速弱于去年）叠加财富效应缩水成为必须直面的现实； ⚫从去年末开始，最重要的政策主线就是中央财政加杠杆，包括2023年增发1万亿国债进行减灾救灾项目建设，以及2024年发行并使用1万亿超长期特别国债等等。从实际效果看，一是中央财政增资的同时，地方投融资规范化以及土地出让金市场低迷引发了收缩（仅地方土地出让金一项，今年1-8月累计金额就较前一年下降近7000亿元），导致综合来看增量资金变得较为有限，二是财政配套资金的落实难度在加大，根据中诚信国际《2024上半年城投债市场追踪及市场关注》，上半年全国城投债净融资仅为809.06亿元，和上年同期相比大幅下降了91.86%，这制约了财政资金的撬动能力；三是财政纪律的强化挤出了以往存在的一些“水分”，地方政府隐性债务问责典型案例时被通报，同样会对增速产生影响； ⚫在前期报告《如何看待上半年各地投资与消费？》和《关注第三产业利润波动——月度宏观经济回顾与展望》中我们多次提到，虽然当下企业盈利弱，但如果观察营收的表现，其实没有那么差，这背后体现的问题是需求不足导致“内卷”加剧，企业定价与盈利能力发生转变。 房地产处在深层次转型的过程中，地方投融资规范化已成定局，与此同时，不同于上一轮供给侧改革所针对的行业国资占比集中，当前存在需求不足压力的领域数量更多且民营经济占比更高，在此背景下，7月政治局会议提出的“强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”并不容易，这是政策谋求信心、干劲，希望提升财富效应的背景所在。 政策协同性进一步提升 也基于对财富效应的重视，新一轮政策体现出强烈的汇聚信心的特征：（1）降准力度较大，且不仅告知近期下调幅度，也对今年年内空间进行了明确，可能是避免渐进式下调对政策效果的削弱；（2）政治局会议以“有力度”描述降息，较为少见；（3）下调存量房贷利率，且出现了促进房地产市场“止跌回稳”的新表述，此前的政治局会议虽然也曾承认“房地产市场供求关系发生重大变化”，但直指房价、要求止跌的尚属首次；（4）提出帮助企业渡过难关，规范涉企执法、监管行为，背后隐含的是对一些地区不规范执法行为的整治，后者同样不利于企业信心构建；（5）在促进中低收入群体增收的同时，提出“提升消费结构”，这是对当下“消费降级”疑虑的直接回应；（6）高度重视就业，出台的《中共中央国务院关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见》体现出对当下就业矛盾的一系列深刻认识。值得注意的是，政策组合拳中多数政策并非史上首次，但最新表述都更为切中市场关切，如，以往出现的“房地产市场供求关系发生重大变化”和“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”同样隐含对价格回稳的诉求，但9月政治局会议的表述更为直接。 此外各个部委、地方的协同也快速到位。消费的环节，根据媒体公开报道，四川推进家电以旧换新，额外增加投影仪、饮水机、净饮机、净水器、洗碗机、蒸烤箱、消毒柜、空气净化器等8类家电产品；浙江以旧换新政府补贴在网络购物平台上线，智能家居产品首次纳入补贴。就业方面，10月4日上海放宽应届生身份认定标准到毕业2年内。 提振资本市场的财富效应，这有利于股市中长期表现 在“房地产市场止跌回稳”、“努力提振资本市场”已成为促进财富效应的手段的情况下，我们认为即便短期有回调压力，后续表现仍然值得期待： ⚫新增货币政策工具打造资金增量；⚫引导中长期资金入市、为上市公司回购提供工具、设置互换便利等一系列措施有利于机构与产业资金的占比提升；⚫“托举”资金增加且其中涉及质押和杠杆，可能会增加市场波动，因此更需要“长钱长投”的机制来改善资本市场的内在稳定性，相关机制或加速出台；⚫人口老龄化背景下，资本市场功能的强化与完善第三支柱、实现保险资金与养老金融保值增值的目标将形成正向循环。 相比财政力度，财富效应对通胀、需求的传导更值得关注 新一轮政策加码旨在在转型过程中提升居民与企业获得感，经由财富效应稳定内需。展望后续，我们认为经济环境存在着若干“变与不变”： ⚫财政落地效果不及预期的概率仍在：当前市场对财政政策的预期有所升温，我们预计会有相应举措，包括更大幅度发行超长期债、提前到今年发放、加快落地节奏等等。但一方面，地方政府投融资规范化的压力下，中央加杠杆后的撬动能力减弱，这已经成为长期趋势，另一方面，目前人大授权国务院到2027年都能提前下达地方专项债与地方一般债额度，但不涉及国债。如果需要调整赤字，则在财政部有相关举措之前，需首先观察人大常委会会议； ⚫考虑到政策目标，我们认为财富效应对需求的传导更值得关注。从政策后的首个假期来看，全国国内出游7.65亿人次，按可比口径同比增长5.9%，较2019年同期增长10.2%；国内游客出游总花费7008.17亿元，按可比口径同比增长6.3%，较2019年同期增长7.9%，由此可计算得到2024年“十一”人均消费金额为916.10元，按照可比口径为2019年的97.9%；回顾“五一”，全国国内旅游出游合计2.95亿人次，同比增长7.6%，按可比口径较2019年同期增长28.2%；国内游客出游总花费1668.9亿元，同比增长12.7%，按可比口径较2019年同期增长13.5%。数据表明，虽然“五一”总花费金额的增速较“十一”高，但当时人均消费565.7元，是2019年的88.53%，“十一”消费是不弱的； ⚫财富效应对内需的改善是否能够传导到供给侧，从而改善整体通胀尤其是PPI值得关注，也需要更多时间与落地才能见效；此外，政策对财富效应的影响是否可持续，取决于细分领域政策执行效果与企业、居民的体感改善，也需要持续的观察。 8月经济数据：暂仍下行 ⚫规模以上工业增加值当月同比增长4.5%（前值5.1%），边际走弱：（1）分大类看，采矿业增加值当月同比3.7%，弱于前值4.6%，制造业当月同比4.3%，低于前值5.3%，电力燃气及水的生产和供应业当月同比6.8%，较大幅度好于前值4%；（2）分所有制看，国有及国有控股、股份制、外商及港澳台投资、私营企业的工业增加值当月同比分别较前值变化0.1、-0.4、-1.4、-0.7个百分点，值得注意的是，如果将累计同比与一季度末相比较，则分别变化了-0.9、-0.4、-0.7、0.1个百分点，即国有企业生产端降幅偏大，原因可能在于电力燃气及水的生产供应业的波动，其累计同比增长开年至今整体呈现为