月度宏观经济回顾与展望：央行问卷调查中的结构性亮点

2023年07月12日 报告发布日期 证券分析师陈至奕021-63325888*6044chenzhiyi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860519090001 研究结论 ⚫最新一期的央行问卷调查显示，经济在一季度经历了脉冲式复苏之后，进入二季度，内生动能有所减弱，不过仍存在结构性亮点，例如居民预计增加旅游消费的比例在持续提升、批发零售贷款需求指数的绝对值不低，等等，均对应于疫后复苏领域。具体来看： 证券分析师孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001 ⚫居民关于就业和收入的感受指数及信心指数有所降低，其中认为当期收入减少、就业严峻的比例均在提升。同时，居民对通胀和房价上涨的预期降温，认为房价上涨的比例从上季度18.5%下降至15.9%，认为房价下降的比例则从14.4%提高至16.5%。 证券分析师陈玮chenwei3@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860522080003 ⚫当前居民对房价的预期近似于2014年下半年至2015年，彼时预期房价上涨的占比低于20%、预期下跌的占比则高于14%，这一阶段持续了7个季度；2021年Q4以来，预期房价上涨的比例已连续7个季度低于20%，同时预期下跌的比例也持续高于14%，而且相较2014-2015年，当前居民预期房价上涨的中枢值小幅下移，2014年Q3-2016年Q1预计房价上涨的均值为17.9%，而2021年Q4-2023年Q2的均值则为16.1%。 联系人孙国翔sunguoxiang@orientsec.com.cn ⚫居民的储蓄意愿仍处于高位，但更多消费的占比有所提升。2023年Q2更多储蓄的占比为58%，与上季度持平；更多消费的占比为24.5%，比上季度提高1.3个百分点，居民消费倾向正在逐步回升。居民未来3个月预计增加旅游支出的比例持续提升，2023年Q2该比例为26%，较上季度增加2个百分点，但仍略低于疫情之前，后续还有进一步修复的空间，未来3个月预计增加教育、医疗保健、购房、大额商品、及社交文化和娱乐支出的占比均小幅回落。 莫迪访美延续外交斡旋，多股力量博弈印太2023-06-29东方战略观察周报：瓦格纳集团事件风波初定2023-06-29李强总理首访欧洲，为变乱交织的世界提供更多确定性2023-06-29 ⚫企业端盈利和订单指数均有所改善。二季度企业盈利指数升至50%上方，与工业企业利润的走势一致（4-5月工业企业利润总额累计同比的降幅持续收窄）。二季度国内和出口订单指数分别为48.2%和45.5%，两项指数双双改善，但仍低于50%，同期制造业PMI新订单和新出口订单指数也均低于荣枯线，反映二季度需求依然表现为弱复苏。 ⚫反映企业家对本季宏观经济形势判断的企业家宏观经济热度指数较上季度有所下降，二季度为30.9%，比上季度下降2.9个百分点，其中认为偏热的占比为0.9%，比上季度下降0.6个百分点；认为偏冷的占比为39.2%，比上季度提升5.3个百分点。 ⚫二季度贷款需求指数回落，由于银行倾向于在一季度多投放贷款，因此二季度贷款需求通常会季节性回落，考虑到今年信贷“开门红”的特征更加突出，二季度贷款需求回落也在情理之中。各行业贷款需求指数普遍下滑，房地产贷款需求指数回落至50%以下，制造业和基础设施贷款需求指数虽有回落，但绝对值不低，分别为64.1%和61%；批发零售业贷款需求指数为60%，比上季度下降8个百分点。从企业类型来看，小型企业的贷款需求下滑幅度相对更大，从一季度76.5%下降至二季度64.5%，降幅达12个百分点，2019、2021和2022年二季度的环比降幅分别为1.3、4.2和13个百分点。 ⚫尽管二季度央行问卷调查显示居民和企业端的部分数据转弱，但结构性的亮点亦不容忽视，居民消费意愿持续回升表明居民消费倾向仍在修复中、企业端订单指数也在回暖，后续经济内生修复的动能值得期待。 风险提示 ⚫居民收入修复需要时间积累、消费需求不及预期的风险；⚫海外流动性风险进一步蔓延传导到国内的风险。 目录 央行问卷调查透露哪些信息？........................................................................3 CPI维持低位，PPI筑底中................................................................................................5基数优势减弱，消费增速走弱............................................................................................6地产走弱影响民间投资.......................................................................................................6生产端表现相对较好，两年平均增速回升..........................................................................6出口回到承压路径上...........................................................................................................6社融偏弱............................................................................................................................7 风险提示........................................................................................................7 央行问卷调查透露哪些信息？ 最新一期的央行问卷调查显示，经济在一季度经历了脉冲式复苏，进入二季度后内生动能有所减弱，不过仍存在结构性亮点，例如居民预计增加旅游消费的比例在持续提升、批发零售贷款需求指数相对有韧性，均对应于疫后复苏领域。具体来看： 居民关于就业和收入的感受指数及信心指数再度转弱，其中认为当期收入减少、就业严峻的比例均在提升。同时，居民对通胀和房价上涨的预期降温，认为房价上涨的比例从上季度18.5%下降至15.9%，认为房价下降的比例则从14.4%提高至16.5%。 当前居民对房价的预期近似于2014年下半年至2015年，彼时预期房价上涨的占比低于20%、预期下跌的占比则高于14%，这一阶段持续了7个季度；2021年Q4以来，预期房价上涨的比例已连续7个季度低于20%，同时预期下跌的比例也持续高于14%，而且相较2014-2015年，当前居民预期房价上涨的中枢值小幅下移，2014年Q3-2016年Q1预计房价上涨的均值为17.9%，而2021年Q4-2023年Q2的均值则为16.1%。 居民的储蓄意愿仍处于高位，2023年Q2更多储蓄的占比为58%，与上季度持平；更多消费的占比为24.5%，比上季度提高1.3个百分点，居民消费倾向正在逐步改善。居民未来3个月预计增加旅游支出的比例持续提升，2023年Q2该比例为26%，较上季度增加2个百分点，但仍略低于疫情之前，后续还有进一步修复的空间，未来3个月预计增加教育、医疗保健、购房、大额商品、及社交文化和娱乐支出的占比均小幅回落。 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 企业端盈利和订单指数均有所改善。二季度企业盈利指数升至50%上方，与工业企业利润总额累计同比的走势一致。二季度国内和出口订单指数分别为48.2%和45.5%，两项指数双双改善，但仍低于50%，同期制造业PMI新订单和新出口订单指数也均低于荣枯线，反映二季度需求相对偏弱。 反映企业家对本季宏观经济形势判断的企业家宏观经济热度指数较上季度有所下降，二季度为30.9%，比上季度下降2.9个百分点，其中认为偏热的占比为0.9%，比上季度下降0.6个百分点；认为偏冷的占比为39.2%，比上季度提升5.3个百分点。 二季度贷款需求指数回落，由于银行倾向于在一季度多投放贷款，因此二季度贷款需求通常会季节性回落，考虑到今年信贷“开门红”的特征更加突出，二季度贷款需求回落也是情理之中。各行业贷款需求指数普遍下滑，房地产贷款需求指数回落至50%以下；制造业和基础设施贷款需求指数虽大幅回落，但绝对值不低，分别为64.1%和61%；批发零售业贷款需求指数为60%，比上季度下降8个百分点。 从企业类型来看，小型企业的贷款需求下滑幅度相对更大，从一季度76.5%下降至二季度64.5%，降幅达12个百分点，2019、2021和2022年二季度的环比降幅分别为1.3、4.2和13个百分点。 图7：小企业的贷款需求回落幅度较大 图8：各项贷款需求指数普遍下行 尽管二季度央行问卷调查显示居民和企业端的部分数据转弱，但结构性的亮点亦不容忽视，居民消费意愿持续回升表明居民消费倾向仍在修复中，企业端订单指数也在回暖的过程中，后续经济内生修复的动能值得期待。 5月经济数据回顾 CPI维持低位，PPI筑底中 2023年5月CPI同比0.2%（前值0.1%，后同），环比-0.2%（-0.1%）。结构来看： ⚫食品依然是主要拖累，但环比降幅持续收窄，下半年猪价有望企稳回升，对CPI的拖累将减弱。⚫工业消费品价格走弱反映PPI向CPI传导，5月工业消费品同比下降1.7%，降幅扩大0.2个百分点，另外，车企降价促销也影响了工业消费品的表现，5月燃油小汽车和新能源小汽车价格同比分别下降5.1%、3.3%。⚫服务价格环比下降0.1%，由正转负。服务价格走弱是否表明服务业修复告一段落？5月服务价格环比为-0.1%，比上月下降0.4个百分点，不过符合季节性，出行和旅游需求在五一假期之后回落，飞机票和交通工具租赁费价格环比均下降7.2%，旅游价格环比下降0.6%，疫情前的2018-19年同期服务价格环比也为-0.1%；除此之外，居住价格下行也影响了服务CPI的走势，5月居住价格同比下降0.2%、环比下降0.1%，居住在CPI中的权重约为20%。可见，服务价格走弱更多受制于季节性效应、租赁价格的影响，而非服务业修复走弱的表征，后续服务价格有望继续修复。 PPI同比连续8个月负增，5月同比为-4.6%（-3.6%），继续探底，呈现的结构性特征包括： ⚫油价对PPI的拖累加剧，5月石油和天然气开采业价格同比为-19.1%（-16.3%）。⚫由内需定价的黑色和有色金属价格大幅下跌，例如黑色金属冶炼及压延加工业价格同比为-16.8%（-13.6%），统计局表示煤炭、钢材、水泥等行业供应总体充足，但需求偏弱，价格均下降。⚫中游行业价格普遍下行，通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业价格同比分别为-0.4%（-0.1%）、-0.4%（-0.2%）、-1.1%（-1%）。 值得注意的是，PPI同比走势受基数效应影响较大，去年上半年PPI同比处于高位，因此PPI环比表现更值得关注，5月PPI环比跌幅从-0.5%扩大至-0.9%，而地产投资下行、基建投资边际走弱可能是当前工业品价格走弱的主要原因之一，对应于钢材、水泥等行业需求偏弱。 基数优势减弱，消费增速走弱 5月社会消费品零售当月同比为12.7%（18.4%），两年平均增速2.5%（2.6%），社会消费品零售总额环比增长0.27%。结构上看，前期反弹较多的可选消费增速回落，例如限额以上金银珠宝销售额同比