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招商银行信用评析 固定收益部市场日报 由于云基础设施资本支出增加，25财年第三季度自由现金流较低。阿里巴巴：今天上午，汇丰银行（HSBC）的6.95永续债价格未变，仍为面值。三井住友（ORIX）的35年期债和KANSEL的30年期债收益率差扩大2个基点。长期端的中国银行（TENCENT）的50年期债、阿里巴巴（BABA）的54年期债和TOP TAIPEI BOND的48-50年期债收益率差扩大了2-5个基点。达信（DAHSIN）的33年期债收益率差进一步收紧了3个基点。 Glenn Ko, CFA 高志和(852) 3657 6235 glennko@cmbi.com.hk BABA 27s/31s在结果公告后收盘价扩大了1-3个基点，今天早上又扩大了另1-3 个基点。在中国TMT领域，我们喜欢MEITUA 0 04/27/27、MEITUA 2.125 10/28/25、WB 3.375 07/08/30、XIAOMI 3.375 04/29/30和XIAOMI 2.875 07/14/31，因为这些股票具有更好的风险回报特征。详情见下文。 Cyrena Ng, CPA 吳蒨瑩（852）3900 0801 cyrenang@cmbi.com.hk 媒体报道称，SK Hynix 预计将最终完成其对 [此处应有公司名称或收购对象名称] 的收购。HYUELE Jerry Wang 王世超（852）3761 8919 jerrywang@cmbi.com.hk 交易台市点英特尔将在下个月实现80亿美元的非易失性存储器业务。今天上午，HYUELE27-31s利率收紧了1-2个基点。 昨日，亚洲IG领域资金流动量较小，日本因假日关闭。近期新发行的ORIX35s/HPHTSP 30s/WSTPNZ 30s的价差较之前扩大了2-4个基点。在韩国，新发行的DAESEC 5.75 28s的价差扩大了3个基点，而KHFC/KDB浮动30-31s在资金流动复杂的情况下缩小了1-2个基点。中国的TMT板块表现不佳。TENCNT/MEITUA 28-30s的价差扩大了1-3个基点。在金融板块，中国的租赁票据表现不佳。BCLMHK/CMINLE浮动27s的价差扩大了1-2个基点。香港T2s保持稳定需求。BNKEA/NANYAN/SHCMBK 33-34s的价差缩小了3-5个基点。在AT1s方面，汇丰银行发行了一笔15亿美元的永续债，收益率为6.95%。最近新发行的SUMIBK 6.45/DANBNK 7永续债的价差上升了0.1-0.2个点。在香港企业债中，NWDEVL永续债/27-31s在连续一周上涨3.0-11.5点之后，尽管发出了上半财年盈利预警，收盘价仍上涨了0.2-1.4点。参见我们2025年2月24日的评论。NANFUN 5永续债又下跌了0.4点。生活方式回购了另外2230万美元，将LIHHK 4.5 06/26/25的未偿还额减少到2.232亿美元。LIHHK 25-26s上涨了0.1-0.5个点。在中国房地产市场，CHIOLI 35-43s上涨了0.4-0.6个点。FUTLAN 25s/FTLNHD 26s上涨了0.3-0.4个点。VNKRLE 25-29s收盘价持平，上涨了0.3个点。在房地产领域之外，WESCHI 26s在连续一周上涨1.6点之后，再次上涨了0.9个点。在印度，INCLEN/RPVIN27-28s收盘价持平，上涨了0.1个点。参见我们2025年2月24日关于RNW 9M25业绩的评论。其他地方，MDLNIJ 27s下跌了0.7个点。 上一个交易日的十大动量股 Marco News Recap 宏观新闻回顾 宏观经济– 标普500指数（-0.50%）、道琼斯指数（+0.08%）和纳斯达克指数（-1.21%）在周一表现不一。大型科技股成为主要的拖累因素，因为投资者在等待周三市场巨头英伟达的结果时，对支持人工智能的技术需求表示担忧。周一，美国国债收益率有所回落，2年期、5年期、10年期和30年期收益率分别为4.13%、4.23%、4.40%和4.66%。 分析市点 阿里巴巴：2025财年第三季度自由现金流（FCF）下降，因云基础设施资本支出增加。 阿里巴巴（BABA）在9MFY25年报告了稳健的财务表现。9MFY25年同比增长6%的营收增长得益于核心电子商务和云业务的强劲表现。调整后的EBITDA达到1610亿元人民币，云业务贡献增加部分抵消了跨境业务和核心电子商务板块中的AliExpress的亏损。由于利息和投资收益增加，归属于普通股东的净收入同比增长53%。同时，9MFY25年的自由现金流（FCF）同比下降50%，主要原因是云计算基础设施资本支出的大幅增加。见表1。 截至2024年12月，阿里巴巴集团的现金余额低于2024年3月的水平，这主要是由于云基础设施投资和股票回购增加，以及营运资本增加所致。鉴于阿里巴巴集团未来三年计划投资3800亿元人民币（约合530亿美元）以推进其云计算和AI基础设施，我们预计其资本支出在短期内将增加。然而，我们预计自由现金流（FCF）的影响可以得到缓解，因为我们期待其核心电子商务和云业务支持的持续收入增长。此外，我们认为阿里巴巴集团的流动性依然充足。截至2024年12月，阿里巴巴集团保持了1680亿元人民币的净现金头寸，现金与短期债务之比为7.6倍。 在中国TMT（电信、媒体和科技）领域，我们更倾向于选择BBB-评级而非A评级TMT信用债，因为它们具有更好的风险回报特征。我们维持对MEITUA 0（到期日04/27/27）、MEITUA 2.125（到期日10/28/25）、WB3.375（到期日07/08/30）、XIAOMI 3.375（到期日04/29/30）和XIAOMI 2.875（到期日07/14/31）的买入评级。我们同时认为，MEITUA、WB和XIAOMI等TMT信用债是国内消费的代理投资，对美国新增制裁措施的敏感性也较低。对于风险承受能力较低的投资者，鉴于我们偏好较短期限的投资以及它们在较短期限TENCNT债券中较低的现金价格，我们建议买入TENCNT 3.595（到期日01/19/28）和TENCNT 3.975（到期日04/11/29）。 新闻和市场动态 关于境内主承行，昨日共行了101只信用，人民680元。至于本月迄今，已行969只信用债，累计筹集人民币8540亿元，同比增长41.4%。 [复星国际]复星国际旗下上海复星高科技计划通过雨兰债券发行筹集15亿美元。 [HYUELE]SK Hynix 预计将在下个月完成对英特尔 88 亿美元 NAND 闪存业务的收购。 [LIHHK]生活方式国际再次回购了价值2.2337亿美元的LIHHK 4.5，回购日期为2025年6月26日，现有余额减少至22.3163亿美元。 [MGFLIN]曼尼普拉姆金融表示，为了响应媒体关于贝恩资本收购的报道，不时在股东最佳利益的前提下探索各种战略/增长机会。 [NSANY]日产汽车公司将被纳入JACI APAC高收益指数，继穆迪下调评级之后 [世茂]绿地集团的重组计划获得方案债权人的批准。寻求对方案进行制裁的请求将于2025年3月13日在香港高等法院审理。 电话：852 3657 6235/ 852 3900 0801固定收益部门fis@cmbi.com.hk中国民生银行国际全球市场有限公司（“CMBIGM”）是中国民生银行国际资本有限公司（中国民生银行的独资子公司）的全资子公司 作者认证 该研究报告内容（整体或部分）的主要负责人声明，关于本报告涉及的证券或发行人：（1）所有表达的观点准确反映了其对相关证券或发行人的个人看法；并且（2）其报酬的任何部分过去、现在或将来都未曾且不会因该作者在本报告中表达的具体观点而直接或间接相关。 此外，作者确认，作者本人及其（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的职业道德准则定义的）关联方（1）在本报告发布之日前30个日历日内未进行过或参与过本研究报告覆盖的股票的交易；（2）在本报告发布日后3个营业日内将不会进行或参与本研究报告覆盖的股票的交易；（3）不会担任本报告覆盖的任何香港上市公司的职员；（4）在本报告覆盖的香港上市公司中不拥有任何财务利益。 重要披露 在交易任何证券时都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告编制时未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊要求。过去的业绩不代表未来的业绩，实际情况可能与报告中所述的重大不同。任何投资的价值和回报是不确定的，且不受保证，并可能因依赖基础资产的业绩或其他市场变动因素而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均为CMBIGM编制，仅用于 向CMBIGM及其附属机构之一的客户供应信息。本报告不构成也不应被视为购买或出售任何证券或证券利益的要约或招揽，或进入任何交易。CMBIGM及其任何附属机构、股东、代理人、顾问、董事、官员或雇员不对因依赖本报告中包含的信息而产生的任何损失、损害或费用承担责任，无论直接或间接。任何使用本报告中所包含信息的人均自行承担全部风险。 本报告中所包含的信息和内容基于对被认为公开和可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽最大努力确保，但不保证其准确性、完整性、及时性或正确性。CMBIGM提供的信息、建议和预测基于“现状”原则。信息和内容可能会在未经通知的情况下发生变化。CMBIGM可能发布其他包含信息或/或结论与该报告不同的出版物。这些出版物在编制时反映不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与该报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有立场。CMBIGM可能持有股票，做市、作为做市商或参与公司的证券交易。 本报告所提及的自身以及/或代表其客户，不时发生。投资者应假设CMBIGM或寻求与报告中所提及的公司建立投资银行或其他商业关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性，CMBIGM不会对此承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，本出版物不得未经CMBIGM事先书面同意全部或部分复制、翻印、出售、重新分配或发表。 有关推荐证券的更多信息可根据要求提供。 免责声明： 对于在英国接收此文件的收件人 本报告仅提供给符合《2000年金融服务和市场法》（金融服务广告）命令第19(5)条（不时修订，以下简称“命令”）的人员或符合命令第49(2)条(a)至(d)项（“高净值公司、非公司法人团体等”）的人员，未经CMBIGM事前书面同意，不得向任何其他人员提供。对于居住在美国的本报告收件人 CMBIGM在美国不是注册的经纪商-经销商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的研究分析师未在金融行业监管局（“FINRA”）注册或取得研究分析师资格。分析师不受FINRA规则中旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的利益冲突影响的相关限制。本报告仅限于在美国向“主要美国机构投资者”（根据美国证券交易法1934年修订本第15a-6条定义）分发，且不得提供给美国的其他任何个人。接受本报告的每位主要美国机构投资者代表并同意，它不会分发或向任何其他个人提供本报告。任何希望根据本报告提供的信息进行证券买卖交易的美国收件人，应仅通过美国注册的经纪商-经销商进行。对于新加坡的文档收件人 本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册编号：201731928D）在新加坡分发，CMBISG是一家根据新加坡《金融顾问法》（第110章）定义的豁免金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可根据《金融顾问条例》第32C条的规定，分发其各自外国实体、附属机构或其他外国研究机构生产的报告。当报告在新加坡分发给非合格