晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-02-25 宏观策略 2025年02月25日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn 海外周报20250223：《美国优先投资政策》或打压市场风险偏好 核心观点：本周公布的美国经济数据疲软，除有噪音的非农和CPI以外，2月至今公布的美国经济数据整体偏弱，叠加对“美国例外论”担忧情绪在风险资产的延续，美股和美债利率大跌，降息预期升温。2月彭博分析师调查显示，海外分析师大幅上调2025年美国通胀和政策利率预期。本周五白宫发布的《美国优先投资政策》料对中国科技股情绪造成一定的冲击；下周关注24Q4美国GDP二次修正值、1月PCE通胀，预计短期内美债利率仍有小幅下行空间。 固收金工 下周预测转债下修概率最大的前十名分别为：帝欧转债、文科转债、普利转债、紫银转债、首华转债、鲁泰转债、维尔转债、中装转2、蓝帆转债、本钢转债。 固收周报20250223：利率持续上行，需要等待何种信号破局？ 本周（2025.2.17-2025.2.21）10年期国债收益率明显上行，对应10年期国债期货价格下行，分别创2025年开年以来新高和新低。其中，10年期国债收益率上行至1.72%，10年期国债期货价格下行至108.16元。本周（0217－0221）海外、国内方面格局上仍在演绎跨年行情，我们认为海外方面具有一定的可持续性，包括前期我们一直强调的美债、非美元货币的左侧机会（现在后者尤其日元或可接近表述为右侧机会，美债由于对通胀数据—无论来自于需求拉动还是供给推动—高度敏感，距离表述为右侧机会还有一定距离）、黄金的右侧机会，而国内方面本来我们预计的国内政策真空期叠加海外特朗普新任期的高度不确定性环境有所演化，相关思考如下：美国1月成屋销量、新屋开工折年数均略低于预期，1月营建许可初值高于预期；美国2月15日当周首次申请失业救济人数上升，2月8日当周持续领取失业金人数上升，密歇根大学消费者信心指数超下跌；美联储3月降息概率小幅回升。 固收点评20250223：绿色债券周度数据跟踪（20250217-20250221） 本周（202502117-20250221）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券12只，合计发行规模约147.25亿元，较上周减少16.37亿元。绿色债券周成交额合计491亿元，较上周增加15亿元。 固收点评20250223：二级资本债周度数据跟踪（20250217-20250221） 本周（20250217-20250222）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级资本债周成交量合计约1724亿元，较上周增加472亿元。 行业 推荐个股及其他点评 热管理领域四十载，“技术+管理+全球化”积淀深。公司1984年成立，围绕热管理领域，产品由截止阀拓展到电子膨胀阀、电磁阀、四通阀等。公司创立之初聚焦家电领域，后拓展汽零业务，24H1营收占比近40%，此外，公司22/23年加大在储能热管理、机器人机电执行器投入。公司80年代率先打破国外技术垄断，先发优势打造规模优势，23年家电领域的四通换向阀/电子膨胀阀/微通道换热器/截止阀/电磁阀全球销量份额为59%/58%/43%/37%/53%，而车用电子膨胀阀全球市占率53%，同时公司在美国、墨西哥、越南、泰国等地建立海外生产基地，全球化布局。2023年公司营收/归母净利润达246/29亿元，机器人业务放量在即，25年始有望贡献增量，未来3年有望再造一个三花，远期空间巨大。机器人元年已至，行业放量在即，公司作为执行器主供利润弹性巨大。以特斯拉为例，按照其最新量产计划，预计25年将有数千台人形机器人投入其汽车工厂，26年有望外售，若一切顺利，26年放大到10倍量产至5-10万台，27年进一步放大10倍至50-100万台。三花聚焦机电执行器，长期配合下游客户研发迭代且具备海外多地产能，有望率先放量并获得主要份额。利润弹性方面，当前执行器总成价值量我们预计约10-20万元，大规模量产后有望降至5万元。若按照特斯拉25年5000台自用/26年5万台TOB端外售/28年100万台TOC端放量测算，线性&旋转关节总成的净利率平均达10%，假设公司一供，获得60-70%的份额，对应利润空间有望达0.3亿/3.5亿/38亿，到2030年公司机器人业务有望贡献68亿，贡献较大利润弹性，3-5年内有望再造一个三花！ 百度集团-SW（09888.HK）：2024Q4业绩点评：看好2025年云业务加速增长 我们看好2025年AI给公司云业务带来新的发展机遇，但考虑到搜索业务竞争不确定性，我们将公司2025-2026年Non-GAAP净利润预测由260/283亿元下调至254/273亿元，新增2027年Non-GAAP净利润预测288亿元，对应2025年Non-GAAP PE为9倍，公司AI业务进展较好，且持续回购体现注重股东回报，维持“买入”评级。 苏州银行（002966）：高股息+强业绩+低不良，区域龙头蓄势待发 首次覆盖给予“买入”评级。我们认为，苏州银行存贷规模增速稳定，资产质量显著高于行业平均水平，分红率位列同业领先水平且目前股息率超6%，同时苏州市稳定的经济发展环境能给予苏州银行强有力的业绩支撑。但目前A股股价对应2025E PB仅0.63x，属于上市城商行平均值，估值较低。我们给予公司0.75-0.85倍2025年PB，合理价值区间8.89-10.07元，给予“买入”评级。风险提示：1）经济承压，贷款规模增长受阻；2）息差下行超出预期；3）尾部不良风险暴露。 哔哩哔哩（BILI）：2024Q4业绩点评：业绩超预期，关注广告增长潜力释放 盈利预测与投资评级：《三谋》流水稳健但较峰值有所自然回落，我们略下调此前盈利预测并新增2027年预测，预计2025-2027年公司营收298.58/318.22/338.01亿元（2025-2026年前值为302.29/325.69亿元），Non-GAAP归母净利润分别为19.35/30.27/42.01亿元（2025-2026年前值为19.35/30.27亿元），对应当前股价PE分别为36/23/17倍，看好公司广告 证券研究报告 业务潜力持续释放，盈利能力稳步提升，维持“买入”评级。风险提示：游戏流水不及预期，商业化不及预期，行业监管风险。 佳缘科技（301117）：特种信息安全领军者，军工信息化与卫星互联网带来持续动能 盈利预测与投资评级：佳缘科技是专注于网络信息安全产品和信息化综合解决方案的提供商，公司凭借深厚的技术积累和持续的研发投入，在网络信息安全领域形成了显著的竞争优势。此外，卫星互联网机遇叠加公司信息安全技术优势，公司业务开辟新局面，提供强劲增长动力。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.09/0.13/0.20亿元，对应PE分别为349/254/165倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：1）创新风险；2）豁免披露信息风险；3）人才风险；4）高估值风险。 宏观策略 观点周度ECI指数：从周度数据来看，截至2025年2月23日，本周ECI供给指数为50.36%，较上周回升0.14个百分点；ECI需求指数为49.90%，较上周回升0.02个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.97%，较上周回升0.02个百分点；ECI消费指数为49.60%，较上周回升0.01个百分点；ECI出口指数为50.32%，较上周回升0.05个百分点。月度ECI指数：从2月前三个周的高频数据来看，ECI供给指数为50.24%，较1月回落0.21个百分点；ECI需求指数为49.87%，较1月回落0.02个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.92%，较1月回落0.09个百分点；ECI消费指数为49.60%，较1月回升0.13个百分点；ECI出口指数为50.27%，较1月回落0.13个百分点。从ECI指数来看，节后经济修复的趋势仍在延续，其中工业生产和出口呈现加速修复的态势，乘用车零售和地产销售也维持同比改善，整体来看1-2月经济数据有望录得开门红。地产方面，1月份以来主要城市商品房销售面积同比增速虽然有所收窄，但较去年同期相比仍有改善，而1月份二线城市新房价格环比增速19个月来首次转正，也指向地产市场仍在延续复苏；出口方面，节后首周监测港口累计完成货物吞吐量改善幅度明显优于去年同期，虽然有三个工作日错位的影响，也一定程度上反映出“抢出口”或仍在延续。往后看，对华关税政策加码或至少等到特朗普“百日新政”后，3月份出口或出现明显改善。ELI指数：截至2025年2月23日，本周ELI指数为-0.70%，较上周回升0.53个百分点。聚焦货币政策操作。2025年1月份以来，在同业存款自律机制倡议、春节假期前提现需求增加、贷款投放“开门红”等多种因素的影响下，资金供需持续收紧，货币市场关键期限DR007和R007均保持在2.0%以上的高位，商业银行负债缺口持续扩大，本周国有大行1年期同业存单发行利率平均值达到1.75%，但是央行公开市场操作也正在逐步加量，本周逆回购操作转向净投放，剔除掉本周到期的5000亿元MLF资金，逆回购操作合计净投放4818亿元。展望下周，临近跨月，货币政策操作仍是流动性的重点：（1）2月25日将迎来本月MLF操作，鉴于近期商业银行负债资金紧缺，下周将有高达1万亿同业存单到期，或增大MLF报量需求；（2）2月28日央行或披露本月买断式逆回购、国债买卖规模，由于1月份央行暂停国债交易，关注买断式逆回购交易规模。货币市场资金供需紧平衡和商业银行负债紧俏或仍需一段时间缓解，货币政策操作的边际变化将是流动性的焦点。风险提示：短期出现“抢出口”现象；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。（证券分析师：芦哲证券分析师：李昌萌证 券分析师：王洋） 海外周报20250223：《美国优先投资政策》或打压市场风险偏好 核心观点：本周公布的美国经济数据疲软，除有噪音的非农和CPI以外，2月至今公布的美国经济数据整体偏弱，叠加对“美国例外论”担忧情绪在风险资产的延续，美股和美债利率大跌，降息预期升温。2月彭博分析师调查显示，海外分析师大幅上调2025年美国通胀和政策利率预期。本周五白宫发布的《美国优先投资政策》料对中国科技股情绪造成一定的冲击；下周关注24Q4美国GDP二次修正值、1月PCE通胀，预计短期内美债利率仍有小幅下行空间。大类资产：经 济数据疲软与对“美国例外论”担忧情绪的持续引发美债利率与美股大跌。本周美国的重磅经济数据较少但整体疲软，周五公布的标普PMI初值大幅跌至荣枯线以下，消费者信心指数不及预期、5-10年通胀预期大幅抬升，叠加对“美国例外论”的质疑情绪在风险资产延续，周五偏弱的数据公布后美股和美债利率大跌，降息预期升温。全周（2月17日至21日）来看，美债利率上涨后大跌，10年美债利率最高上至4.53%，最新收于4.43%，全周降4.6bps，2年美债利率降6bps至4.198%；标普500指数、纳斯达克指数分别下跌1.66%、2.51%；受日央行3月加息预期升温影响，10年期日本国债收益率大涨，日经225指数本周下跌0.95%。中国资产方面，阿里巴巴等中概股24Q4财报亮眼，除盈利好于预期增长外，AI相关资本开支增长提升估值空间，带动中国资产本周延续上涨，恒生指数、恒生科技、美股中概指数分别大涨3.79%、5.86%、1.57%。海外经济：美国经济短期显疲态，分析师上调全年通胀预期。本周公布的美国经济数据整体不及预期，2月标普服务业PMI初值49.7，为2023年1月份以来新低，而消费者5年通胀预期3.5%，创1995年4月以来新高。综合来看，除有噪音的1月非农和CPI以外，2月至今公布的美国经济数据整体偏弱，前期美债利率阶段性高企对需求的抑制效应显现，加之特朗普上任对企业乐观情绪的提振效应逐步消退、政策不确定性对消费者信心和通胀预期的影响开始显现，美