钢铁行业深度：江河万古流

引子：我们用《走向成熟》、《时代的周期》、《告别放任的年代》三篇周期深度报告，标注了中国作为崛起大国的发展路径。经过工业化成熟期的转型蜕变，崭新的中国故事也将绽放光芒。市场过去用所谓的西方经验对中国的悲观叙事会被事实所改写。反思其实是非常痛苦的。当你被调研和实践教育得不愿意再把现有的书本概念拿来用的时候，你就会发现，这些大家约定俗成的、普遍接受的概念，必须重新认识。而这些重新认识很难，比当初接受他们的时候还要困难得多。 一般与特殊：我们常说社会科学理论是科学，因为那些理论已经被西方现代化经验所证明。但是什么是科学？科学就是在给定的条件下、按照一定的技术路线得出的结论，别人可以重复。也就是要区分什么是一般经验什么是特殊经验？现在的情况是只有美国和欧洲是现代化国家，但他们的经验是不可重复的。主要经济体发展初期的经验其实是一样的，只是后人基于发达国家现在的样子开出的药方反而是特殊的。很多人非说我们很特殊，其实我们很一般，我们的道路对于后进国家很具有一般性，对于后进者而言就是怎么在底子很薄的情况下，集中力量办大事，创造、扩大比较优势，创建市场，政企精诚合作。通过几代人星夜兼程，完成了14亿人工业化的百年夙愿。 国力与货币：崛起大国国力的快速上升会改变了世界现有格局，力量的转移最后是秩序的转变，传统西方国家大约12亿人，其以前很高的生活水平是和原先的世界分工体系直接相联系的，现在这个分工体系开始瓦解。 中国工业化成熟期后开始向上攀爬，原先由西方发达国家主导的贡主结构已经打破，这是一个很长时间以来未有的变局。世界相对国力的彼此消长，注定了以国力背书的储备货币本身也是周期，其生命往往不超过130年。 因此我们可以看到历史上货币周期的循环往往从硬通货——硬通货的票据（硬通货挂钩的货币）——法币（无视硬通货）——硬通货。从超长周期看，一国的信用货币没有价值，最终都将贬为废纸，因为历史上所有的主导国都将主动让自身货币贬值，消耗购买力。 金属的两面性：金属是一种奇妙的通货，除了市场上老生常谈供需关系驱动的实物属性之外，所有的商品从更广泛的意义而言都可以看成是一项资产，为持有人提供保值、增值和资金融通等功能，这就是金属的金融属性。 只不过由于不同金属在稀缺性、流动性和可储存性等方面存在差异，从而导致其作为一项资产形式时的优劣条件存在差异，进而表现为一些金属的金融属性较强，另一些金属的金融属性较弱。从货币的角度可以把金属的金融属性理解为货币现象在不同商品间的具体表达。 金融属性的回归：主导国美国政府推行的“降低税收和增加支出”的赤字财政政策是一种捉襟见肘的极高风险的政策。再加之孪生的难以逆转的巨额贸易赤字，这就构成了一种冒险的经济战略。如果政府债务增长超过国民经济，特别是超过政府税费收入增长，这能是无止境的吗？美国政府债务真的能保证永远不违约吗？真的能保持全世界最高主权信用等级并不断扩大债务规模吗？这种不断依靠借新债还旧债，而且借债规模不断扩大，其增速远超经济增速地做法，反映出资金利用效率不断恶化，形成不了正效益，本质上就是旁氏骗局。政府债务像雪球一样越滚越大，旁氏的关键就是必须要保证能够及时融入更大的债务资金（政府债券有人买）。 如果外国投资人不愿增加甚至还要减少对美国国债的投资，美国国内能消化得了如此庞大的债务吗？如果最后更多地只能依赖美联储和商业银行购买，即推动财政赤字货币化，将对美元的币值、信用和国际地位产生重大冲击。货币周期的循环也会加速从信用货币向金属货币回归。 商品属性的扩张：当崛起的后发国转型期来临，它的增长集中于不断扩大的消费为基础的工业和服务业时候，从某种意义上说，需要用充分就业来维持充分就业。因为如果不把消费水平提高，消费品工业以及供给它们的投入品工业的生产能力就会利用不足。所以一般来说转型期新的主导产业需要充分就业和一种具有信心的气氛，收入预期提高才能将成熟期居民资本堆积形成的消费能力转化为需求增长，经济才能才能重新活跃起来。但短周期伴随着前期主导的投资相关行业向下回归和成熟期工业企业集中化挤出中小企业形成的摩擦性失业的压力，会使得消费信心恢复过程中充满曲折。转型阵痛中，需要通过政府财政一定扩张辅助保持新旧动能衔接过程中的稳定。在今年财政支出扩张的假设下，金属的商品属性也将有所提升。 大势研判：历史中我们可以感受到的是兴衰周期，历史的滚滚向前，总是“天之道，损有余而补不足；人之道，损不足而奉有余”交替辉映。对于股票市场而言工业化成熟期的宏观特征注定了崛起大国股票市场的繁荣必然开启。本质是其工业化成熟期后资本开支时代的远去，构成了多重资本过剩阶段，政府资本过剩、居民资本过剩、企业资本过剩。在多重资本过剩阶段才是资本市场黄金期的时代基础，抬升市场整体的估值水平。 资产定价：作为长久期资产，周期股的估值相对商品需要更多考虑跨越周期的问题。信用货币向金属货币回归中，会放大了商品的金融属性，尤其是金、银、铜等有色金属会明显受益（具体详情可参考国盛有色团队对应上市公司报告）。同时商品属性上进入成熟期后需求周期波幅下降，这一阶段供给周期逐步形成行业产出缺口最核心的要素。 黑色金属按照市值与重置成本的比对来看，目前部分公司已经处于价值低估区，具备较好的战略配置价值。冶炼业资本回报的长期低迷本身就是供给调整的重要条件，周期问题一定是可以用时间解决的，没有一个周期是永远向下的，这就是市场经济的力量，可以靠价格去调整供需。经济增长本身就是在“不平衡——平衡——不平衡——”的演变过程中螺旋式上升。2025年周期产能利用率的边际回升有望促使黑色冶炼业资产价格均值回归，如果产业政策配合对供给端约束加大，会加快这一过程的速度。我们从中长期角度继续推荐受益于普钢盈利复苏的华菱钢铁、南钢股份、新钢股份、宝钢股份等上市公司。 风险提示：国内产量调控政策低于预期，财政支出不及预期，测算可能出现偏差，数据滞后及历史经验可能失效。 重点标的 股票代码 江河万古流 大雨落幽燕，白浪滔天，秦皇岛外打鱼船。一片汪洋都不见，知向谁边？ 往事越千年，魏武挥鞭，东临碣石有遗篇。萧瑟秋风今又是，换了人间。 ——毛泽东《浪淘沙·北戴河》 金属的两重属性 金属是一种奇妙的通货，除了市场上老生常谈供需关系驱动的实物属性之外，所有的商品从更广泛的意义而言都可以看成是一项资产，为持有人提供保值、增值和资金融通等功能，这就是金属的金融属性。只不过由于不同金属在稀缺性、流动性和可储存性等方面存在差异，从而导致其作为一项资产形式时的优劣条件存在差异，进而表现为一些金属的金融属性较强，另一些金属的金融属性较弱。从货币的角度可以把金属的金融属性理解为货币现象在不同商品间的具体表达。 图表1：金属的不同分类与属性 千百年来人类社会中的货币是不断发展变化的，从最初的自然货币实物货币，发展到规制化金属铸币，进一步发展出金属本位制货币，最后发展成为彻底脱离具体实物的纯粹的信用货币。其中信用货币的出现，是货币经历了深刻巨大的蜕变后，从根本上摆脱实物载体和外在形态，高度聚焦于其作为“价值尺度”和“交换媒介”的本质属性与核心功能，成为货币的成熟形态。货币螺旋式的演进过程实质上是不断地去除其不必要的物理载体和外在形态，展示本质作为“价值尺度”和“交换媒介”的核心功能。因此其必须需要最高等级的信用保护，才能使其成为具有最高流通属性的“价值通证”或“价值权证”，从而凸显本质、聚焦于核心功能，充分发挥应用作用。 信用货币的“信用”是谁的信用？彻底脱离任何特定的价值载体，成为以流通范围内所有可交易财富价值整体作为支持的信用货币后，货币就不再是货币投放机构（如央行）自身的信用和负债，而是可交易财富所属的国家的整体信用（国家信用）。货币和财富都要受到最高级别的国家主权和法律保护，所以也被称作国家的主权货币或法定货币。 但货币并不是国家政府机构自身的信用和负债，不是以政府税费收入作为保证的。一国货币要成为重要的国际货币是有严苛条件的，取决于货币发行国综合国力尤其是国际影响力的世界排名（并非仅仅指经济实力，更不是指当年GDP的世界排名）。只有国际影响力最为强大的国家的货币才可能成为国际中心货币。当成为国际货币后是一把双刃剑，享受到超然地位的同时也会带来重大的挑战和风险。因其需要保障货币全球流动性供应并对货币大规模跨境流动进行控制，国家很容易因为金融高度发展而抑制实体经济发展，推动经济不断脱实向虚，增强其对国际社会的依赖。逐步随着国家综合国力特别是国际影响力的削弱，其货币的国际地位也会发生变化。一旦失去国际货币地位，将对国家经济社会产生巨大冲击。世界相对国力的彼此消长，注定了以国力背书的储备货币本身也是周期，其生命往往不超过130年。因此我们可以看到历史上货币周期循环往往从硬通货——硬通货的票据（硬通货挂钩的货币）——法币（无视硬通货）——硬通货。从超长周期看，一国的信用货币没有价值，最终都将贬为废纸，因为历史上所有的主导国都将主动让自身货币贬值，消耗购买力。在这一阶段金属的金融属性将逐步上升为主要矛盾，尤其是贵金属将成为主导国家货币信用的对立面，成为新的财富载体之一。这一贬值过程往往都发生在康波周期的萧条期，都是突如其来两年之内完成主要幅度，而并不是缓慢的过程。 图表2：货币形态的周期规律 历史的周期律 相对国力的起落决定了货币周期的循环。历史就像生物一样存在生命周期，随着一代人向下一代人过渡而逐步演进。人类的历史和未来可以被看作所有个体生命周期逐步演进的综合结果。这些个体的生命汇聚到一起，就成为了一个自古至今，包罗万象的整体历史演进过程。个体生命流逝如白驹过隙，但人性千百年来未曾改变。同样的事件会受大致相同的原因驱动而反复发生，同时也在不断演进。在国内经济史研究中，存在着严重的区隔划分，懂历史的不懂经济，懂经济的不懂历史。而周期研究则需要将两者融会贯通，弥合两者的不足之处。通过研究许多相互关联的历史事件，我们可以看到周期演化的典型模式和因果关系，并以此为基础推断未来。历史上一个个非常成功的帝国或者王朝可以持续200年或300年。这些帝国和王朝都是在典型的大周期中崛起和衰落，转折中存在清晰的标记，阅读崛起和衰落中它们的故事可以让我们看到自己所处的位置。 图表3：国家的兴衰中的周期“印记” 近代当人类进入工业文明后生产力大幅提高，历史的演进增加了新的色彩，但本质并没有改变。在康波的回升和繁荣周期中伴随着新技术带来的生产力提高发挥作用，人们的生活水平会明显提高；而在康波的萧条期，国家和国家之间，国家内部富人和穷人之间财富和权力的争斗此起彼伏，往往大量财富、生命被毁灭。潜移默化中一旦周遭各种力量朝着一个方向发展，历史的构成板块就会移动。所谓历史的周期律意味着它们在未来必然发生，所有人的生活都会因此发生巨变。帝国或朝代在繁荣和衰败中不断交替轮转，回首沧海桑田的演变只是常态而不存在例外，兴亡中人们的生活经常从一个极端摆动到另一个极端。未来只是近期历史稍作修改的版本，我们会发现过去许多事情一样会反复出现，唯一不同的恐怕只是当时人类的服饰和使用的语言和技术。只不过在我们的一生中，康波周期里繁荣和萧条时期只会出现一次，身处其中的大多数人很难自知。周期里的繁荣和萧条时期往往间隔太久，这些经验随着人类生命的消逝而无法延续，所以除非我们研究几代人的历史经历，否则很难预料到这些时代的到来。 在康波周期里的萧条期往往是后发大国崛起的时代，同时伴随着世界进入纷争的年代。 在过去的康波回升和繁荣周期中，当领先大国没有受到威胁，崛起国家还不构成威胁时，崛起国家能从领先大国那里学到很多东西，除了从学习中受益外，它们还从互相贸易中受益（直到这变得对它们不利），并以互惠互利的方式利用资本市场从中受益（直到这变得对它们不利）。它们以一种共生的方式合作，直到崛起的大国在康波萧条期足够强大，足够威胁到领先大国。和平、繁荣和全球化的时代逐步终结，各国国内贫富矛盾激化、崛起国与世界主导国发生冲突的时代将逐步展开。 图表4：国家实力在历史中的交替转换 作为本轮康波周期里的追赶国，过去四十年是中国有史