南华期货丨期市早餐2025.2.20

人民币汇率：仍有逆风 【行情回顾】周三，在岸人民币对美元16:30收盘报7.2851，较上一交易日跌68个基点，夜盘收报7.2775。人民币对美元中间价报7.1705，调贬8个基点。 【重要资讯】美联储公布1月货币政策会议纪要显示，特朗普的初步政策建议引发了美联储对通胀上升的担忧。美联储希望在决定再次降息之前看到“通胀方面的进一步进展”。委员会一致认为，最近的指标表明经济活动继续以稳健的速度扩张。目前通胀率仍然略高，经济前景不确定，实现就业和通胀目标的风险大致平衡。 【核心逻辑】在春节之后，外汇市场主要围绕下述几个线索展开交易：1、特朗普实施关税政策的节奏及言论；2、美国与非美国经济数据的相对表现；3、俄乌战事进程。通过对比特朗普第一任期和第二任期内对关税的执行态度，其已经发生了较大变化：从之前的“先谈判再落地”变成了如今的“先落地再谈判”。在这样的策略和节奏下，对于美元兑人民币即期汇率而言，我们认为其受到的上行压力整体可控。俄乌双方的和谈即将到来，预计此次会议的主旋律将倾向于缓和紧张局势。同时，近期也没有新的关税措施出台，伴随着这些积极信号的出现，市场的风险情绪得到了一定程度的修复。内部方面，在内部基本盘仍以稳为主的背景下，央行对汇率的态度至关重要。从2024年四季度货币政策执行报告来看，目前我国央行稳汇率的态度依然坚决。展望后市，基准情形下，我们预计美元兑人民币即期汇率整体可能呈现宽幅震荡走势，短期运行区间或在7.24-7.35。 【风险管理】购汇方向建议通过远期锁汇操作进行锁定，结汇需求则可在汇率运行区间的上沿择机操作。 【风险提示】海外货币政策调整超预期、地缘政治冲突超预期、特朗普非常规出牌重要声明：以上内容及观点仅供参考，不构成任何投资建议。 股指：震荡等待机会 【市场回顾】昨日股指走势反弹，以沪深300为例，上涨0.70%，两市成交额小幅下降。期指基差有所回落，期权隐波、持仓量PCR整体下降，反映突破压力较大。 【重要资讯】1、国务院办公厅转发商务部、国家发改委《2025年稳外资行动方案》。方案提出，扩大电信、医疗、教育等领域开放试点，落实全面取消制造业领域外资准入限制要求，鼓励跨国公司投资设立投资性公司，便利外国投资者在华实施并购投资，实施自由贸易试验区提升战略。2、国家统计局70城房价数据出炉。1月份，70个大中城市中，新房价格环比上涨城市较上月有所增加，一线城市新房和二手房价格环比继续上涨，二线城市新房价格自2023年6月以来首次环比上涨。3、美联储公布1月货币政策会议纪要显示，特朗普的初步政策建议引发了美联储对通胀上升的担忧。美联储希望在决定再次降息之前看到“通胀方面的进一步进展”。 【核心观点】昨日股市反弹，再度尝试突破压力位，基本符合我们的预期，不过从期货及其衍生品指标来看，当前点位继续上行的压力较大，两市成交额的收缩，也使得股市继续上行缺乏有力动能支撑。不过，我们维持此前观点，短期股市走势并没有明显的利空，因此，震荡行情或延续，等待新增变量入场，短期国内信息如地产数据向好，或带来结构性行情，对盘面整体的拉动力量有待观望。 【策略建议】关注期指跨品种交易机会。 国债：资金企稳 【行情回顾】国债期货全天先下后上，连续第二个交易日呈“V”型走势。公开市场方面，今日共5580亿逆回购到期，央行开展5389亿7天期逆回购，日内净回笼资金191亿元，资金边际转松。 【重要资讯】：1.市场监管总局等五部门印发《优化消费环境三年行动方案（2025—2027年）》。深入开展标准国际化跃升工程，推进内外贸产品同线同标同质。支持老字号创新发展，加快推进服装服饰、珠宝首饰、皮革制品、化妆品等精品化国潮化时尚化。支持汽车产品、电子产品、家居产品等消费升级，促进汽车换“能”、家电换“智”、家装厨卫“焕新”。完善再生资源回收体系，畅通消费循环。 【核心逻辑】全天来看，今天资金面释放出企稳的信号，这是债市得以反弹的关键，个人认为前两天关于买断式逆回购资金分批到账的说法并非空穴来风。 对于后续的资金面，当前依旧不能直接得出资金面已经改变的结论，地方债发行缴款、税期压力仍在，二级市场CD价格偏高，3月、6月存单利率都在2%以上，中期资金需求或仍在，但买断式逆回购的大额投放也能从侧面说明央行并没有连续收紧资金的意向，后续关注下旬MLF的续作情况。 行情方面，由于资金面尚未明显转松，短期内债市的压力期就不算完全度过，今天的企稳算是积极信号，未来几天继续关注资金利率水平，但第一轮快速的下行压力或已释放，短期内债市转为震荡。通常来说连续快速下行后直接走出V型反转的概率不大，加上目前风险资产依旧强势，震荡之中再次寻底后的多头胜率更高，届时右侧可能就到来了。 曲线形态来看，当前收益率曲线极度平坦，长端利率转跌的前提可能是短端先下，因此在真正资金环境改善前，长债仍有补跌利率上行的风险，而不论是何种情况，从利差的赔率来看，做陡曲线都具备充足的性价比，近期短债或偏强。 “两会”临近，市场的小作文交易也在渐渐升温，今天下午久违的又有关于两会政策的小作文传播，尽管可信度堪忧，但足以说明，市场正在准备新的交易逻辑。在这样的转变下，科技还能否维持当前的热度也有待关注。 【投资策略】：逢回调布局，注意交易节奏 【风险提示】：资金面超预期收敛，汇率冲击加剧 集运：期价再度上行 【盘面回顾】：昨日集运指数（欧线）期货各月合约价格开盘上行，后偏震荡，下午又大幅回落。截至收盘，EC各合约收盘价涨跌互现。 【现货市场】：根据Geek Rate所示，3月6日，马士基上海离港前往鹿特丹的船期，20GP总报价为$2600，40GP总报价为$4000，均与前值持平。 【重要资讯】： 1.以色列外长萨尔18日在新闻发布会上表示，以色列将于本周启动加沙地带第二阶段停火谈判。谈判将涉及以色列与巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动（哈马斯）继续执行交换被扣押人员的行动。萨尔说，以色列要求加沙地带“彻底非军事化”，并反对将加沙地带民事控制权从哈马斯移交给巴勒斯坦民族权力机构的计划。 2.哈马斯表示，他们准备在加沙停火协议的第二阶段用剩余的以色列人质交换巴勒斯坦囚犯，这是实现“永久停火”和以色列军队从该飞地全面撤军的一步。 3.当地时间2月18日，美国总统特朗普表示，将对进口汽车征收25%左右的关税，他将在4月2日就此话题发表更多声明。 【南华观点】：昨日期价前期再度上行，一方面因来自于船公司3月欧线报价较2月大幅抬升给予期价的支撑；另一方面则可能是因为特朗普表示，将对进口汽车征收25%左右的关税，可能造成相关商品的抢运，利好于短期需求。除此之外，船公司对运力供应的收紧 也是使得期价上涨的因素之一。而前期造成较大影响的加沙停火进程，目前进展相对顺利——哈马斯将于22日释放6名以方被扣押人员，地缘政治风险有所缓和，使得期价下午又有所回落。期价后续偏震荡的可能性较大；可继续关注第二轮加沙停火谈判的后续情况，以及船司现舱报价。 重要申明：本报告内容及观点仅供学习和参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。 以上评论由分析师俞俊臣（Z0021065）、王映（Z0016367）、周骥（Z0017101）、高翔（Z0016413）提供。 大宗商品早评 有色早评 黄金&白银：高位震荡观望为主 【行情回顾】周三伦敦金银维持高位震荡，最终COMEX黄金2504合约收报2949.6美元/盎司，+0.02%；美白银2503合约收报于33.14美元/盎司，-0.7%。SHFE黄金2504主力合约收报682.82元/克，+0.5%；SHFE白银2504合约收报8077元/千克，-0.48%。 【加息预期与基金持仓】据CME“美联储观察”，市场预期美联储25年3月20日维持利率不变的概率为97.5%，降息25个基点的概率为2.5%；到5月8日，维持当前利率不变的概率为88.9%，累计降息25个基点的概率为10.8%，累计降息50个基点的概率为0.2%；到6月19日，维持当前利率不变的概率为52.9%，累计降息25个基点的概率为42.5%，累计降息50个基点的概率为4.5%。长线基金看，SPDR黄金ETF持仓日度增加8.04吨至877.98吨；iShares白银ETF持仓日度减少48.13吨至13535.34吨。库存方面，SHFE银库存日减193.8吨至1247.5吨；截止2月7日当周的SGX白银库存周增36.1吨至1278.2吨。 【本周关注】美联储1月会议纪要显示，美联储官员在1月份会议上达成共识，认为在进一步降息之前，需要看到通胀继续下降，特朗普政策让通胀存在上行风险。有“新美联储通讯社”的华尔街日报记者Nick Timiraos表示，根据会议纪要，官员们在1月会议上认为，“考虑暂停或放缓资产负债表的缩减，直到债务上限问题得到解决可能是合适的”。接下来数据方面关注周五美标普制造业与服务业PMI数据，以及密歇根大学消费者信心指数。事件方面，周四22:35，美联储25年票委古尔斯比将发表讲话；周五01:05，美联储25年票委穆萨莱姆将发表讲话。 【南华观点】中长线或偏多，短线金银高位震荡下，伦敦金重点关注前高2940附近阻力，如突破可能进一步上冲3000关口，下方关注2900支撑；伦敦银阻力已经上移至33.4，然后35区域，支撑32.5区域。操作上前多轻仓持有，空仓者建议观望，等待回调后做多机会。 铜：精废价差缩窄，窄幅震荡 【盘面回顾】沪铜指数在周三窄幅震荡，报收在7.72万元每吨附近，上海有色现货贴水110元每吨。 【产业表现】花旗研究（Citi Research）将未来6-12个月铜价预测下调至8,500美元/吨，之前为9,000美元/吨，并预计2025年晚些时候季度平均价将疲软，理由是美国实质性广泛关税措施在第一季度生效的可能性下降。花旗称，COMEX-LME铜套利（一年远期）可能进一步扩大至1,400美元/吨，因15%的有效美国进口关税。花旗修订了铜的供需平衡，预计2025年将出现约13.6万吨的小幅供应缺口。预计2025年铜终端用途消费量将增长1.7%，反映出关税和发达市场限制性货币政策的潜在逆风。 【核心逻辑】铜价在周三保持稳定，符合我们对现在价格接受程度较高的观点。铜精废价差在本周回落到2000元每吨以内，保持稳定。从绝对价格角度看，目前的精废价差水平接近2月12日的铜价，即7.7万元每吨附近。短期来看，现在铜价的绝对水平的接受程度较此前有提升，因为宏观保持稳定，预期公布的美联储1月议息会议纪要对市场影响有限，基本面供给端偏紧格局短期难有改变，需求尚可，且有一定的金三银四预期。 【南华观点】空头继续持有。 铝产业链：氧化铝价格见底 【盘面回顾】上一交易日沪铝主力收于20720元/吨，环比+0.14%，伦铝收于2680.5美元/吨，环比+0.45%。氧化铝主力收于3439元/吨，环比+0.56%。 【宏观环境】国内方面，1月新增社融7.06万亿元，创下历史新高。海外，美国1月通胀数据超预期，今年降息节奏进一步放缓。 【产业表现】供给及成本：供应端，上周电解铝产量82.28万吨，环比-1.03万吨，氧化铝产量172.8万吨，环比-0.6万吨，氧化铝与电解铝周度产量比值2.10，环比+0.02。需求：SMM数据显示，2月17日铝锭出库10.05万吨，环比+3万吨；铝棒出库4.42万吨，环比+2.71万吨。加工环节开工率60.8%，周环比+4pct。库存：截至2月10日，国内铝锭+铝棒社会库存106.34万吨，周环比+3.99万吨，其中铝锭+3.4万吨至76.3万吨，铝棒+0.59万吨至30.04万吨。LME库存56.45万吨，周环比-0.32万吨。氧化铝港口库存3.1万吨，周环比-0.6万吨，铝土矿港口库存1822万吨，周环比-87万吨。 【核心逻辑】铝：截至2月14日，电解铝完全加权成本为16992元/吨，环比-67.14元/吨，行业利润为3607.7元/吨，环比157.2元/吨，利润继续走阔，铝价上行