晨会纪要

宏观策略 2025年02月20日 晨会编辑朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn 这一轮全球价值链的重构表现为三种形式，一是本土化，部分延申在外的价值链环节回流国内；二是区域化，区域价值链联系加强；三是多元化，广泛布局可替代的价值链。三种形式的价值链重构都会带来全球范围内的产业转移，本土化要求制造业回流，区域化和多元化也将带来全球生产的重新配置。 固收金工 关于银行体系缺乏流动性的原因，我们认为和信贷开门红的诉求相关。1月新增人民币贷款51300亿元，同比多增2100亿元，其中中长期贷款39535亿元，同比多增163亿元，短期贷款及票据融资11754亿元，同比多增3359亿元。1月信贷总量和结构均表现出色，总量在2024年1月高基数的情况下继续同比多增，结构上中长期贷款占比77%。虽然监管此前提示需要平滑全年信贷投放的节奏，但多数贷款仍将于一季度投放，在这样的情况下，银行在货币市场上融出资金将较为谨慎。 固收周报20250216：2025年转债配置之三大胜负手 我们整体维持前期观点，转债市场目前存在一定结构性机会，尤其配置盘较青睐的中低价标的中，仍存在在3月、6月两个节点前后错误定价向正确定价收敛的潜在空间。 固收点评20250215：二级资本债周度数据跟踪（20250210-20250214） 本周（20250210-20250214）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级资本债周成交量合计约1252亿元，较上周增加724亿元。 固收点评20250215：绿色债券周度数据跟踪（20250210-20250214） 本周（20250210-20250214）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券10只，合计发行规模约163.62亿元，较上周增加163.62亿元。绿色债券周成交额合计476亿元，较上周增加121亿元。 行业 推荐个股及其他点评 考虑到行业需求持续疲软，下调公司2024-2026年营收预期为887/937/967亿 元 （ 此 前 预 期 为927.4/955.4/980.6亿 元 ）， 同 比 增 速 为-10.1%/+5.6%/+3.2%；考虑到24年减值拨备为一次性影响，调整2024-2026年归母净利润预期为1.1/48.3/54.2亿元（此前预期为43/48.4/53.2亿元），同比增速为-97.7%/+4289%/+12%，对应PE分别为575/13/12倍，维持“买入”评级。 九方智投控股（09636.HK）：基本面夯实乘A股东风，AI赋能拓成长蓝海 证券研究报告 盈利预测与投资评级：我们认为九方智投控股各项业务仍处于快速成长期，公司付费客户数量将持续稳健增长，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.7/9.6/11.4亿元，同比，分别对应42/12/9倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：市场波动风险，宏观经济与政策风险，行业竞争加剧，监管合规风险，数据安全风险，业务拓展风险。 盛弘股份（300693）：2024年业绩快报点评：业务多点开花，AIDC带动业绩弹性 公司发布2024年业绩快报，营业收入30.37亿元，同比+14.6%；归母净利润4.26亿元，同比+5.7%；扣非后归母净利润4.13亿元，同比+8.5%；归母净利率13.6%，同比-0.8pct。24Q4营业收入9.42亿元，同环比+2.6%/41.8%；归母净利润1.55亿元，同环比+19.7%/+74.3%；归母净利率16.5%，同环比+2.4/3.1pct。24年电动车充换电业务带动收入提升，盈利能力环比大幅改善。24年公司总收入同比提升，主要系电动汽车充换电收入同比增速较快；此外公司24Q4归母净利率16.5%，同环比均大幅提升。AIDC带动公司相关业务高增。公司是电能质量设备行业龙头，涉及APF、SVG产品，我们预计24年下游中数据中心占比有所提升，毛利率稳定，公司是细分市场龙头，预计国内外数据中心建设加速有望带动公司该业务的盈利提升。受国内收入占比提升影响，储能盈利短期承压，25年有望扭转。我们预计24年国内储能收入占比提升影响公司储能业务盈利能力。公司加大海外市场开拓，预计25年海外市场收入及盈利有望实现反转。 宏观策略 新冠疫情加速全球价值链重构：新冠肺炎疫情爆发以来，全球价值链贸易被加速重构。其一，在新冠肺炎疫情爆发后，欧美发达经济体经济增长明显放缓，而新兴市场国家受影响相对较小，成为了全球经济增长的主要动力，承接了更多的全球需求；其二，疫情冲击下全球产业链分工体系的脆弱性有所凸显，各国日益重视供应链产业链的安全，包括美日在内的国家开始扶持产业链回归本土。在此背景下，东盟、拉美等地区在全球价值链贸易中的地位明显提升。这一轮全球价值链的重构表现为三种形式，一是本土化，部分延申在外的价值链环节回流国内；二是区域化，区域价值链联系加强；三是多元化，广泛布局可替代的价值链。三种形式的价值链重构都会带来全球范围内的产业转移，本土化要求制造业回流，区域化和多元化也将带来全球生产的重新配置。我国仍处于全球价值链偏下游的位置：从我国全球价值链参与度的变化趋势来看，2017年开始的中美贸易争端是我国全球价值链参与度发生转变的一个重要节点，2017年以前我国全球价值链前向参与度逐步提升，后向参与度逐步走低，整体呈现从全球价值链下游向上游转移的过程，且在2016年前向参与度首次超过后向参与度。而在2017年中美贸易争端以来，我国全球价值链前向参与度整体有所下行，后向参与度再度走高，整体仍偏向下游加工组装的角色。究其原因，包括美国在内的欧美主要经济体在重要原材料以及核心技术零部件等领域对我国施加了封锁与遏制，部分核心领域的“卡脖子”技术是我国从全球价值链下游向上游转移的主要制约。关税或通过全球价值链对我国出口带来间接冲击：美国的关税政策在对我国直接出口美国产品造成影响的同时，也会通过全球价值链的渠道对我国出口至其他国家的中间产品出口造成间接影响。一方面，对于我国出口的中间产品或者我国进口再出口的产品而言，其在多次转口的过程中也会伴随着多次的关税累计，尽管部分关税不直接由我国承担，但多重税赋压力下主要贸易伙伴对中间品的进口需求或受到影响；另一方面，在全球价值链的视角下，总出口被拆分为国内增加值和国外增加值两部分，我国出口中间产品的国内增加值即使仅占中间产品总值的一小部分，也会以产品总值为基准加征关税，这可能会出现某些产品需要付出的关税高于产品的国内增加值，即该产品的出口并没有带动经济的实际增长。全球价值链视角下我国对美出口贡献度大于传统贸易视角：横向对比各国出口中国内增加值占比来看，截至2022年，我国总出口中国内增加值占比达到了83.6%，处于全球较高水平，高于墨西哥、加拿大、巴西和越南等已经被加征关税或有较大概率被加征关税的经济体，这一定程度上反映我国在全球价值链渠道上受到关税的间接影响或相对较小。从美国进口的角度出发，截至2022年美国从中国进口金额占比为16.5%，而美国从中国获得的增加值占比为19.4%，对比之下2022年美国从墨西哥进口金额占比为14.0%，从墨西哥获得的增加值占比为9.8%。而与2018年相比，2022年美国从中国进口金额占比降低了4.7个百分点，从中国获得的增加值占比反而增加了2.7个百分点。结合这两个数据可以看出，其一，美国进口份额的高低并不意味着实际需求的高低，从增加值拆解的角度更能反映美国进口对我国的依赖程度；其二，尽管中国对美直接出口有所下滑，但通过转口贸易的形式，出口产品的增加值最终经由第三方国家流到了美国，从这个角度讲，加征关税并没有减少美国对中国出口产品的 实际需求。电气设备和精炼石油出口或更易受到关税影响：从行业结构出口的增加值拆解来看，我国出口行业中纺织服装、食品饮料、皮革制鞋和非金属矿物制品的国内增加值相对较高，这些行业产品出口的增加值更多留在了国内，而在中高技术的电气和光学设备、机械设备以及石油化工等资源品领域，我国产品出口的国外增加值偏高，表征我国出口仍旧处于“量重于质”阶段，在中高技术领域出口更容易受到外部环境变化的影响。进一步从我国对美出口的行业增加值拆解来看，其结构与我国整体出口的增加值拆解结构相类似，截至2022年对美出口中精炼石油（29.9%）和电气设备（24.3%）的国外增加值占比均较高，这些行业其更容易受到加征关税的冲击。我国如何应对全球价值链重构：第一，继续加大科技支持力度，力争早日突破“卡脖子”技术对我国高技术制造业嵌入全球价值链的制约。横向比较来看，截至2024年我国R&D支出约为3.6万亿元，占GDP比重约为2.68%，增速较前两年有所放缓，而美国、日本和德国等发达经济体R&D支出占GDP比重多高于3%，表征我国在研发投入方面仍有进一步提升的空间。第二，加强区域协作，通过构建区域内部的价值链以避免多重关税带来的负面影响。相关研究表明2018年美国加征关税后，部分国家的反制措施会通过全球价值链将部分税负转移至我国，因此我国应深化与“一带一路”国家以及RCEP成员国等在内国家的区域协作，构建稳定、高效的区域价值链，尽可能的规避外部环境变化所带来的额外成本。第三，适时推出一系列具有针对性的支持举措，鼓励企业加速出海。在关税政策影响下，我国企业应加速出海进程，积极布局海外供应链的建设，以规避加征关税所带来的负面影响。1月15日，工信部发布了《中小企业出海服务专项行动》，从跨境金融服务、人才服务等六个维度对中小企业出海提供了政策支持，而往后看，政策可进一步聚焦于拓宽出海企业融资渠道、降低出海企业税负等角度展开，切实解决出海企业的后顾之忧。风险提示：（1）美国关税政策不确定性仍高，关税政策路径对我国出口造成扰动；（2）全球价值链相关数据测算方式较多，不同测算方式下结果可能存在误差；（3）发达国家制造业回流超预期，全球贸易需求不及预期。（证券分析师：芦哲证券分析师：李昌萌） 固收金工 观点流动性持续中性偏紧，何时能够缓解？同时央行2024年四季度货币政策执行报告发布，如何看待后续货币政策落地节奏？2025年开年以来，以DR007和R007为代表的资金利率始终高于以7天期逆回购利率为代表的政策利率。同时，以春节前和春节后为分界线，年前R007和DR007之间的利差较大，表明非银机构缺钱程度更甚，而年后两者的利差趋于收敛，甚至代表隔夜融资成本的DR001和R001之间出现倒挂，银行的缺钱程度大于非银。关于银行体系缺乏流动性的原因，我们认为和信贷开门红的诉求相关。1月新增人民币贷款51300亿元，同比多增2100亿元，其中中长期贷款39535亿元，同比多增163亿元，短期贷款及票据融资11754亿元，同比多增3359亿元。1月信贷总量和结构均表现出色，总量在2024年1月高基数的情况下继续同比多增，结构上中长期贷款占比77%。虽然监管此前提示需要平滑全年信贷投放的节奏，但多数贷款仍将于一季度投放，在这样的情况下，银行在货币市场上融出资金将较为谨慎。针对这一现状，最直接的解决方法便是央行通过降准投放流动性，相较于买断 式逆回购和公开市场操作投放的流动性更加长期和低成本。而央行目前对于货币政策的态度，可以通过最新发布的货币政策执行报告窥见一二，新增了“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏”这一表述，长期来看支持性的货币政策立场不变，但短期内相机抉择性提升，降准节奏或快于降息，债市短期将保持震荡，追涨性价比降低，等待“跌出来的机会”。美国1月CPI、PPI等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？上周（0210－0214）海外、国内方面格局上基本延续跨年行情，相关题材表现亮眼。在周中CPI数据公布后，10年期美债收益率向上突破至4.6%以上，之后又再次跌至4.5%以下。本周美国1月CPI数据虽远高于市场预期，但不排除季节因素等噪声的干扰，不一定预示着通胀回落的反转。但即使存在噪声的干扰，美联储在一季度降息的可能性也已是极小。我们在