贵金属周度报告：COMEX白银挤仓后大跌，拖累黄金跌破2900美元

美联储与宏观经济变化01 黄金数据跟踪02 白银基本面跟踪03 行情判断04 01美联储与经济数据变化 黄金估值与比较（黄金铜依旧高估） 数据来源：Wind，招商期货 黄金从估值比价看，黄金相对于白银高估，相对原油高估，相对铜高估。 与美元指数成为正相关性，与真实利率近期负相关性略有走弱，但整体依旧偏低；与原油负相关性走强，与白银、铜高度正相关性均走弱。 美联储明年降息时间推迟至9月 数据来源：CME，招商期货 市场预期明年仅降息25bp一次，且降息时间推迟至9月 1月通胀数据符合预期 数据来源：BLS，招商期货 美国1月CPI同比3.0%，高于预期值和前值2.9%，连续4个月反弹；核心CPI同比3.3%，高于预期值3.1%和前值3.2%，2024下半年以来基本走平。CPI环比0.5%，核心CPI环比0.4%，双双高于预期值0.3%，并且创下过去一年多最高。鲍威尔国会作证，认为市场对待降息需要耐心。 细分数据：通胀压力有扩散迹象 细分数据：能源分项环比回落但绝对水平仍高，食品、核心商品、核心服务环比均有所抬升。剔除食品、能源、住宅后的“超级核心通胀”环比0.22%，明显高于前两个月的0.08%、0.11%。整体看，美国通胀压力有所扩散。 PPI数据同比涨幅走高，显示通胀依旧 数据来源：BLS，招商期货 美国1月PPI同比上涨3.5%，高于前值和预期值的3.3%，为2023年2月以来最高水平；环比上涨0.4%，高出预期值的0.3%，但低于前值的0.5%，不过需要注意的是，该前值是从0.2%上修的，使通胀前景变得复杂。整体商品类价格上涨了0.6%，这是连续第三个月大幅上涨。食品价格上涨了1.1%，其中由于美国家禽群爆发流感，蛋类价格较上月飙升44%。能源价格上涨了1.7%，柴油成本上涨10.4%是一个重要因素。剔除食品和能源后的商品价格仅小幅上涨0.1%，这是连续第二个月录得小幅上涨。 美1月非农数据低于语预期但失业率下行 市场似乎重新开始关注通胀 2月7日周五，美国劳工统计局公布数据显示，美国1月季调后非农就业人口录得14.3万人，大幅低于市场预期的17万水平，创去年10月以来新低；在经历了人口控制的年度调整后，美国1月份失业率小幅下降至4.0%，为去年5月以来新低，市场预期为4.1%不变。与此同时，时薪上涨了0.5%。失业率下行令人鼓舞，短期降息可能下降。 数据来源：WIND，招商期货 美联储官员观点变化 当前美联储不需要急于调整政策立场，目前的货币政策有利于应对即将到来的挑战。由于政府在财政政策和监管政策等方面发生转变，未来不确定性增加。美联储需要在通胀方面取得实质性进展，或者就业市场疲软才能考虑降息。（鲍威尔，美联储主席，态度略支持降息，票委） 经济处于充分就业、稳健增长和通胀下降的状态，将为美联储继续降息创造条件，但关税和其他政策变化影响的不确定性，使美联储不得不放慢行动步伐。。（Goolsbee，芝加哥，反对过快降息，替补） 劳动力市场降温为美联储降息前提，只要劳动力市场不出现衰退，即使通胀率下降至接近美联储2%的目标，她也准备在“相当一段时间内”按兵不动。（洛根，达拉斯，无投票权） 支持将上月的降息作为联储货币政策重新校准的“最后一步”，通胀风险上升决定了未来要采取谨慎态度。“取而代之的是，我们应该等待更多的明确信息，然后寻求了解其对经济活动、劳动力市场和通胀的影响。（鲍曼，美联储执委，鹰派，投票权） 未来的货币政策行动将由经济数据驱动，因为美联储面临着高度不确定性，这些不确定性很大程度上是由政府潜在政策变化所导致的，现在断言特朗普重返总统宝座将对经济产生怎样的影响还为时过早。（威廉姆斯，纽约，投票权） 在现阶段仍无法确定关税带来的成本增加会由企业吸收还是转嫁给消费者。（巴尔金，里奇蒙德，投票权） 02黄金数据跟踪 库存：comex挤仓，库存大增 数据来源：Wind，招商期货 美国市场担心特朗普对全面增税，金银出现挤仓，comex黄金库存快速持续累积（500吨升至1000吨）。 CFTC持仓：总持仓增加，机构净持仓反弹 央行储备：中国央行连续第二个月增持黄金 数据来源：Wind，招商期货 中国央行暂停6个月后在1月连续第三个月增持黄金，全球主要央行储备1月反弹市场传闻美国准备减少黄金储备转而增加数字货币作为新的储备 黄金内外价差与现货与零售价差 数据来源：Wind，招商期货 虽然零售市场始终低迷，但是随着海外市场逼仓，零售金饰价格再次创出新高至860元/克回落。 黄金内外价差与现货与零售价差 数据来源：Wind，招商期货 国内黄金春节进入传统黄金销售旺季，略有升水，但是随着海外市场挤仓，升水回落。印度需求依旧低迷，始终处于进口窗口之下 03 白银供需平衡表 白银基本面情况（矿山供应） 15家矿山季度产量数据经历2024年1季度环比走弱后，随着二三季度银价反弹，产量增加明显，预计24年矿山供应将增加4% 白银基本面情况（南美供应） 数据来源：Wind，招商期货 更高频月度数据显示南美产量数据有较多改善 白银基本面情况（玻利维亚产量走高，波兰走弱） 数据来源：Wind，招商期货 波兰铜业24年上半年产量下滑，但是自9月开始产量明显恢复。玻利维亚白银产量创历史新高 白银基本面情况（冶炼问题） 数据来源：Wind，招商期货 再生铅代替原生铅，原生铅冶炼利润转负，冶炼厂被迫增加高银矿进口，以弥补不足。导致23年国产白银产量增加。24年铜、锌加工费也走弱，可能引发减产。 白银基本面情况（国内库存） 数据来源：Wind，招商期货 截至2月7日上期所与金交所合计2637吨，今年春节整体累库较为明显。纽约由于特朗普关税原因库存进一步走高 白银基本面情况（海外库存） 数据来源：Wind，招商期货 伦敦1月底白银库存合计23526吨左右，去库2200吨，ETF明显去库。 白银基本面情况（机构持仓） 数据来源：Wind，招商期货 CFTC基金净持仓重新翻多，历史看基金多头以及净多头持仓是推动银价的一个主要因素 白银基本面情况（光伏装机转弱） 数据来源：Wind，SMM，招商期货 按照SMM的数据，1-11月国内电池片产量在601GW左右，而12月排产数据预计为54GW，那么全年电池片产量大约为655GW，相比去年同样口径的590GW增加了11.1%，基本也和新增装机的增速相一致。预计12月的装机量不可能像去年那样飙升，因此预计最终全年的新增装机240GW，增速将显著降至11%。。 白银基本面情况（珠宝首饰需求） 数据来源：Wind，招商期货 印度进口再次恢复，12月进口月400吨，全年进口7800吨左右，但1月以来进口窗口彻底关闭 白银基本面情况（银币需求） 数据来源：Wind，招商期货 银价大涨下，海外银币消费后继发力，美国银币的低于2023年水平和2022年持平，澳大利亚销售依旧低迷 白银基本面情况（内外结构） 数据来源：Wind，招商期货 和黄金类似，资金也借道白银出口，导致内外价差进一步扩大。但是除了汇率的因素，还有国内13%增值税的原因，目前内外价差基本接近进口窗口，存在反套机会。 04行情判断 黄金： 市场参与主体 矿山随着价格突破新高，转为做空套保；贸易商与消费者节后黄金市场销售转好，但海外市场挤仓，再次贴水。央行方面，中国央行11月开始连续3个月增持黄金，信号明显；上周海外ETF流出，黄金突破2900美元/盎司后冲高回落。未来险资入市，可能带来500-1000亿新增资金。 白银： 今年电池片与光伏装机增速下滑，部分企业春节前长时间停产，以及政策导向都将减少光伏用白银需求，全球白银库存累积，国内备货需求结束后，库存快速累积，随着价格站上8100元需求转弱。 交易逻辑 1、挤仓还在持续，大量现货从伦敦搬至纽约，使得伦敦现货趋紧，otc市场出现了back情况；纽约市场白银出现挤仓，但是国内抛压明显，崇高回落 2、去美元化这个逻辑没有结束，而强美元的基础由于特朗普的上任可能终结（无财政刺激，削减开支，居民收入下滑，对冲贸易战下的高通胀）3、未来转变的推演：中美达成协议，重新购买美债，支持美国经济（关注中美互访以及央行购金与美债持有量） 本周交易策略：黄金暂时谨慎偏多，白银继续偏空看待 风险提示：谨防通胀回升 感谢聆听 Thank You 研究员简介 徐世伟：招商期货金融组主管，金融风险管理师（FRM），中金所国债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼